进入20世纪90年代，银行业的危机接近尾声，经济开始稳健发展。20世纪90年代初期曾出现的微弱衰退——1991年，GDP从上一年的1.9%下跌至－0.2%——也很快结束了，随之而来的是经济的扩张期。年均GDP数据显示，此10年经济都处于扩张状态；下面这个表格表明了90年代GDP的变化，与80年代形成对比。 1990+1.9 1996+3.7 1991–0.2 1997+4.5 1992+3.3 1998+4.2 1993+2.7 1999+4.5 1994+4.0 2000+3.7 1995+2.5 劳动力的变化撑起经济实力走强。不仅是因为更多的女性进入劳动力市场，而且还因为劳动力的教育程度普遍提高了。20世纪八九十年代电脑越来越普及，基本已经达到每张书桌上必有一台电脑，生产力不仅在80年代达到历史最高水平，而且还将继续发展下去。所以，尽管90年代出现了一次微弱的衰退以及银行业的危机，经济总体形势还是相当不错的，在此10年内都呈现增长趋势。 接下来发生的事情为20世纪90年代漫长的经济扩张奠定了基础，也为下一个经济的繁荣和泡沫的破裂埋下了种子。为了刺激经济发展，90年代采取的是低利率措施；低利率改善了银行间的货币流通，同时也降低了“消费者”利率。美联储降息，就意味着广泛采用的信用卡利率和按揭率突然间都降低了。过去，美联储降息对银行非常有利，因为银行可以向A–1等级的顾客服务了。如今，低利率环境却是对消费者更有利了，因为大家都有资格申请并接触货币流动性了。于是，我们不停地消费、消费，直到时间进入20世纪90年代中期。 技术泡沫 大量自由流通的流动性资金也进入了股市——这在扩张期内是显而易见的。如图2.10显示，主要股票市场20世纪90年代都享受着强劲牛市的美好时光。 某些板块已经不仅仅是扩张了，特别是在20世纪90年代末期更是如此。技术股（尤其是网络公司的股票）出现了极端增长；极端增长是泡沫的典型特征。投资者买入新技术股，有些还是首次公开发行股票（IPO）；这些新股在短时期内都取得了巨大的收益。蓝筹股同样表现不俗，但是由于无法和纳斯达克指数中的那些个股一样上涨20%而受到市场的严厉谴责。在所有这些对新经济抱有乐观态度的言论中，没有人希望听到泼冷水的话——也许，美联储主席艾伦·格林斯潘除外，他于1996年发表了一次关于警惕非理性繁荣的著名演讲（见图2.11）： 图2.10 纳斯达克指数、标准普尔500指数之间的差额在1999年底至21世纪初叶出现了峰值。 资料来源：纳斯达克股票市场股份有限公司，标准普尔公司，穆迪投资服务公司 但是我们要如何得知，非理性繁荣何时已导致资产价格出现不合理的增值情况，而这种不合理的现象又导致经济无预警而冗长的收缩，就如过去10年间日本所遭遇到的那样？我们又要如何在货币政策上反映这样的考虑呢？如果一个即将崩溃或正在崩溃的金融资产泡沫并不会威胁到实体经济、产品、就业率和价格稳定，那么我们作为中央银行就不需要太过担心。没错，1987年股市的突变给经济带来了负面的影响；但是我们不能小看或对资产市场和市场之间的复杂关系视若无睹。因此，从总体上来评估资产负债表上的变动，特别是资产价格，应当成为货币政策与时俱进的必要组成部分。 图2.11 以月为单位纳斯达克指数和日经指数中的泡沫，表明“非理性繁荣”。 资料来源：纳斯达克股票市场股份有限公司，日经平均指数在雅虎公司的授权下绘制 虽然格林斯潘貌似扫了大家的兴，但是当我们回过头来看，技术泡沫很明显对资源分配极其不合理。当时，常设的公司发行的股票尽管有两位数的增长率，但是却没有投资经理或个体投资人购买，因为这些是热门的、年轻的成长型公司；这些公司将股市当做筹措资金、轻松赚钱的手段。不管是否有盈利，更别说维持经营的收入流；公司上市不过是概念的炒作而已。 IPO市场如此活跃（见图2.12），加上投资资金急于发掘新机会，导致后来我们对于其中一些股票诧异万分。一些发行IPO的公司不过刚刚成立，它们应当寻求的是私募股权投资基金（private equity，简称PE）或者风险投资（venture capital，简称VC），而不是通过股市上市。个体投资者的股权投资组合应当被当做固定的、长期的投资，而不是风险投资的来源。不过，当股权市场过度繁荣时，IPO、私募股权投资基金以及风险投资之间的界限已经模糊。 当融资大市场（broad market）在名副其实的经济扩张期内不断上涨，很明显潮汐袭来将一些船只推得比较高，越过防护栏进入不明海域。泡沫仅限于技术股，是最典型的非理性繁荣。为了更清楚地说明这一点，我们来看纳斯达克综合指数：这一指数?1995年1月只有750点，到了2000年3月高触5 000点（见图2.13）。与此形成鲜明对比的是，纳斯达克综合指数在2008年年末 1 400点左右。 `` 图2.12 1999年IPO异常活跃，又很快潮退，反映出技术泡沫的破裂。 资料来源：http://bear.cba.ufl.edu/ritter/iopisr.htm 流动性和股市上涨之间的关系错综复杂。不过，随着技术股暴涨，越来越多新得到的流动性资金流向了技术股。金融机构把闲钱都分配到交易专柜去了，如果这笔钱不花在时下最热门的“游戏场”上，还能消费到哪里？ 不要误会：技术的确是刺激了经济的扩张。技术娴熟的工人使用Excel表格、Word和电子邮件等等新工具和新方法后，生产率得到了进一步的提高。不过，当涉及投资时，技术股却是典型的泡沫，而且泡沫存在的时间比大家想象得还要长。如果你够聪明、够幸运，1999年你看到了一些警报信号就把钱抽出来了，那么技术市场对你而言不过是一次长途旅行。待在游乐园太久，就没什么乐趣可言了。 图2.13 纳斯达克指数于2000年年初出现波谷，随后是直线下跌。 资料来源：纳斯达克股票市场股份有限公司 当技术股泡沫破裂时，并没有出现任何类似于20世纪70年代黄金泡沫中的事件，也没有“1987年大崩盘”中那样的“光点”。技术泡沫内向爆炸的性质，使其以整体形式向经济发射冲击波。首先到来的是数量惊人的流动性指令向系统倾泻发起集结指令，为的是防止可能发生的千年虫问题；传闻说软件和电脑程序的小故障很有可能会导致崩溃及恐慌场面。 一旦市场达到波峰，美联储就必须要出手控制住多余的流动性资本，这就为收缩期的到来提供了铺垫——不仅蓝筹股将不可避免地陷入熊市，技术股泡沫更是首当其冲地要实现“减肥”。由于没人能预测泡沫什么时候会破裂，因而辨别熊市或经济的收缩期就简单多了，因为从就业率曲线中就能看出（见图2.14）。到2000年年中，就业人口数量开始下跌，紧随其后的是股市的下挫。 图2.14 股市紧随就业率出现波峰和波谷 资料来源：美国劳工统计局，调整后的数据由阿斯特资产管理公司电脑合成；穆迪投资服务公司
