敲开20世纪80年代大门的是美联储开出的一剂“苦药”。截至1980年第四季度，美国当时的年通胀率高达11%，为了消除如此之高的通胀率，保罗·沃尔克执掌下的美联储开出了一系列处方。虽然美联储的政策和措施从根本上导致了后来人们经常引用的“双谷经济衰退”（发生在1980~1982年间），但是这些政策和措施也有积极的一面，那就是为美国经济迎来一段漫长的扩张期作好准备——即使1987年所谓的“股市大崩盘”也未曾中断；不过当时市场上却流传着可怕的预言说那又是一次类似1929年的大衰退。 20世纪80年代经济处于扩张阶段，华尔街的辉煌时代也拉开了帷幕。华尔街被认为是经济发展的引擎。几十年来人们并不那么重视金融板块。20世纪70年代，华尔街肯定无法和“美国公司”①相提并论，更别说那些响当当的名字如西尔斯、罗巴克（后来两者合并成为西尔斯罗巴克公司，Sears Roebuck）和通用电气等等。公司股东虽然无法与过去的制造业大亨和铁路巨头平起平坐，但是其声望肯定比那些被看做不稳定的、随时改变立场的人强得多。 直到20世纪80年代，投资银行业才被认为是值得选择的职业去向，吸引了大批诸如哈佛大学商学院毕业的求职者。20世纪80年代被公认的很多证券大王和交易大师都是在20世纪70年代被当时的人认为很世俗、很少人想从事的工作起步的。这一切都将在20世纪80年代得以改变：当时出现了很多合并案和收购案，连好莱坞塑造的理想化的公司捣乱者、神秘的戈登·盖柯（Gordon Gekko）也在告诉我们：贪欲是好的。电脑技术让交易变得更有趣了，更多精英蜂拥而至，将之变得更精密复杂。一时之间，垃圾股融资和精明交易模式风行。 20世纪80年代初期，我大部分时间都花在了芝加哥，当时的我是芝加哥联邦储备银行的一名分析师。在芝加哥工作期间，我感觉与纽约隔了十万八千里，显然当时20多岁的我特别想去纽约。后来，上司派我去纽约工作一段时间。尽管人到了纽约，但我觉得隔阂还在。服务于纽约联邦储备银行期间，我很幸运地参与了一段时间的回购业务，与一些大投资银行打交道，虽然有时只是打电话来让我去取货币价格的更新表，或是要我做一个有关资产负债表的交易。不过，当我站在窗前往外望时，我仍觉得自己并非“戏中人”。 当我往返于芝加哥和纽约两地之间时，我意识到自己该搬家了，即使代价是失业一段时间（要是我能对1982年衰退的影响有充分认识，也许我就不会对工作这么随便了，不过当时毕竟年少气盛，而且之前几年又在“象牙塔”度过）。 当我准备前往纽约时，我问直属领导是否可以给我一份清单，罗列出和我们单位有经常性来往的各家银行以及其首席交易员的姓名和地址。我辞去了工作、搬到了纽约，按照清单上的名字开始一个一个给他们写信，热切希望能在华尔街找到一份工作。显然，我不是孤军作战，似乎每一个人都盼望着进入贝尔斯登、基德尔·皮博迪（Kidder Peabody）、高盛以及其他大公司工作。我寄出去的信得到了好几个电话回复，其中美国银行（Bank of American）给我提供了一个工作机会——加入它们的交易系统。于是，1984年我成了一名货币交易员，生活和工作都在纽约了。 华尔街的确是最棒的地方，股市再次沐浴在健康运行的经济的光和热中。GDP 在1982年时为–1.9%（按年率计算），1983年增长了4.5%，1984年再次增长了7.4%，之后，在20世纪80年代剩余的时间，最高达到3%~4%。图2.4清晰地说明了这一情况。 图2.4 20世纪80年代这10年内年均GDP表现 资料来源：美国经济分析局 401（k）计划扩大了市场参与度 虽然20世纪80年代股市还没有现在这么普及，当时大部分人就像查看棒球得分那样留意道琼斯指数，不过市场参与度的确在80年代有了一些扩大。人们开始更多地了解市场、熟悉市场，得益于1978年《国内税收法》（Internal Revenue Code）作出的修改。该法案规定：雇员的递延薪酬（与直接薪酬成对比）不收税。这一法案的修改导致一项退休计划，即401（k）计划的发展壮大；401（k）计划允许雇员按照一定的比例以税前款形式存入退休账户。对于很多人来说，当他们签署401（k）计划并挑选共有基金时，这就是他们首次“触电”股权市场。 401（k）计划的公布永远地改变了投资者行为，对经济的发展产生了深远的影响。其一，递延薪酬计划将政府肩上的社会保障的担子减轻了不少；其二，计划参与者开始觉得对自己的退休有了一点控制力。不过事实是，他们参与了401（k）计划也许就意味着工资卡里的钱存起来的又少了点。虽然我不愿意降低人们利用税前储蓄退休金这种做法的重要性，但是一些人却已经决定“把剩下?钱全花光了”。既然都已经有401（k）计划了，为什么还要继续存钱呢？直接导致消费者普遍表现为对钱、对消费和储蓄（或者没有储蓄）漫不经心的态度。 本质上来说，401（k）计划以及其他退休工具的发展和扩大也导致了股票需求的增加。随着越来越多的人选择退休计划、挑选共有基金，钱就开始源源不断地流入基金经理们的保险箱内，而基金经理为了把钱完全投放进市场就必须买入股票。如今已有一种新的度量方式来表达我所谓的“对股票的需求”，它将能在用市盈率、高盈利以及有利基本面之外引入另一个考量尺度来分析股价。仅仅是因为基金以固定额度和固定期限源源不断地流入账户，基金经理们就必须要购买股票。 由于401（k）计划的发展扩大，市场参与度变得越来越大、越来越广，美联储和美国财政部因而也有更多理由要确保股市长期上涨。股市和个人投资成为又一种间接工具来帮助消除经济的减速现象。后来，这也成为10年内另一个泡沫成形并膨胀的助推剂，还成为某些货币政策措施背后的刺激因素。不过，首先到来的还是一段经济出现“光点”的时期。 1987年股市没有崩盘 1987年10月19日，所谓的“黑色星期一”，灾难预言者开始鼓吹“没有人记得大萧条了”，他们认为衰退即将又一次到来。当时我还在芝加哥，做我的货币交易。虽然我看到那天市场上的确蔓延着恐慌情绪，但是事后我们发现股市并没有崩盘。即使道琼斯工业平均指数下挫508点，收于1 739点，当日跌幅超过22%，但是由于当时股市没有泡沫，因而也不存在什么泡沫的破裂。所以，无法称之为“崩盘”。 为了对那个“黑色星期一”有更深入的了解，我们先来回顾一下此前几天发生的事件。10月16日，星期五，股市受到了一次打击。当天，道琼斯工业指数收于2 246.73点，比前一个交易日下跌108.36点，日跌幅为4.6%。当时，美国正与德国针对美元和贸易政策等问题展开紧张对话。时任美国财政部部长杰姆斯·贝克指责德国没能成功地刺激经济。美元因而大幅走低，股市受到巨大冲击。1987年10月19日那个星期一，美元强势反弹，货币交易员和其他市场密切关注的交易平衡进一步失去控制（见图2.5和图2.6）。 图2.5 1987年日元与美元的汇率情况 资料来源：美国联邦储备委员会 图2.6 1987年英镑与美元的汇率情况 资料来源：美国联邦储备委员会 黑色星期一 那个“黑色星期一”，我亲眼目睹在股权涨停的情况下，人们将资金转移至低风险地方的市场操作。计算机程序和投资组合保险那时还没有那么复杂难懂。随着市场逐渐平静下来，事态却越发混乱了。结果是，人人惊慌失措，几乎每一个人同一时间按下了“卖出”的按钮。这不是股市崩盘，而是程式交易出现了差错。系统故障也许更能准确形容当时的情况。经济并没有出现问题，GDP仍保持正数增长，经济仍处于扩张阶段。事实上，经济扩张的时间比我们想象得还要长。 不管怎么样，1987年10月那次股市的下挫使人们在当时相互问“事情发生时你在哪里”？我至今还清晰地记得那天早上我走入办公室的场景，惦记着前一个周五的市场状况。不消说，那天我很晚才离开办公室；那一天我和其他所有人一样，被狂泻500多点的股市惊得目瞪口呆，极其担心接下来会发生什么。 当晚我出了位于芝加哥期货交易所的办公室后，前往24小时营业的White Hen Pantry便利店买苏打水，还去了沃尔格林药房买牙膏。我记得当时我看着柜台店员想：“你的生活将从此改变，而你还不知道。”店员们笑着给我找了零钱并祝福我晚上过得愉快。 我在为接下来可能会发生的事情担惊受怕，而他们却若无其事，这之间的天壤之别一直困扰着我。如今回过头来看，我意识到这不过是一个信号：说明1987年所谓的“崩盘”仅仅像打嗝——一次被失控的程式交易系统和所有人一起狂抛持有股、使情况恶化。而经济并没有脱轨，我们面临的不是又一次“大萧条”。几年后发生的另一次危机几乎将我们推向了大萧条的边缘。不过，就这一天来说，虽然代价很高，但是急剧下跌、仅持续一天的经济自我调整不过是一个“光点”而已，短短几天后，市场就收复失地、重回轨道（见图2.7）。 美联储的救援 为了应对所谓的1987年崩盘，当时的美联储主席艾伦·格林斯潘立即介入采取降息举措。而此前一周因美元和贸易失衡导致市场有点混乱、利率出现上涨。降息举措颠覆了利率上涨的情况。从整体来说，美联储的立场是设定可调节的、适应新经济环境的利率，而非限制性利率。 在“1987年崩盘”期间以及之后，经济并没有出现惊慌失措、不可收拾的局面。尽管对账单上损失不少，不过盛行的“购买–持有”理念告诉人们不要偏离轨道，时间迟早会作出补偿的。住房还没有成为经济收益的晴雨表；它还仅仅是一个事实——你有没有房子。虽然加利福尼亚州和纽约等地的房地产在20世纪80年代后五年确实出现了衰退，但房地产领域的下挫还不是普遍现象。 图2.7 回想起来，1987年的崩盘不过是短期的矫正，市场逐步收复失地了。 资料来源：道琼斯公司：www.djindexes.com；200天均线在雅虎公司的授权下绘制 储贷机构和好赚的钱 20世纪80年代更受人瞩目的事件是储贷危机。20世纪70年代大部分时候，市场利率剧烈波动，储贷机构困难重重，因为他们能给存款客户支付的具有竞争力的利率还是有上限的。市场利率上涨时，储贷机构眼睁睁地看着大量的资金撤出，消费者将撤出的资金投资到别处以赚取高回报。货币市场基金和NOW账户具有相当大的吸引力。 虽然我们无法看到当时的情景，但是NOW账户的确使存款人的行为发生了重大改变。存款人要求的回报越来越高，银行的压力越来越大，因为银行需要赚取更多资金支付给存款人，这一压力慢慢成为银行业的问题，而这一问题将在几十年后逐渐显露出来。 20世纪80年代，我们还看到政府颁布了新的监管措施。包括允许投资土地发展和其他投机性房地产项目——所有这些都旨在帮助储贷机构提高盈利能力。其他变化还有：《存款机构解除管制和货币控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）撤销了先前对存款账户设置的利率上限，消除了不同类型存款机构之间的级别差。1982年12月，《甘恩-圣哲曼储蓄机构法》（Garn-St. Germain Depository Institutions Act of 1982）扩大了美国联邦特许储贷机构进行多样化经营、提高盈利的权利。其中包括：消除存款利率上限；消除先前对贷款价值比率（loan-to-value ratio）的法定限制；扩充了美国联邦储贷机构可投资的资产类型，允许其在商业按揭方面的投资比重最高可达总资产的40%，消费者贷款最高达30%以及商业租赁最高达10%。 20世纪80年代中后期，美国全境储贷机构损失巨大、几近瘫痪。随着储贷危机的进一步恶化，负责向各储贷机构提供存款保险的美国联邦储蓄贷款保险公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation，简称FSLIC）对债务越来越无能为力，尽管数百万纳税人的钱被用来填补漏洞，但是该机构还是于1989年倒闭了，储蓄贷款保险转而由美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，简称FDIC）提供。 到1989年，储贷危机在《金融机构改革－恢复－执行法》（Financial Institutions Reform Recovery and Enforcement Act）下彻底清理，并新成立了一个部门——储蓄机构管理局（Office of Thrift Supervision，简称OTS）加强对储贷机构的监管，并创建美国资产重组托管公司（Resolution Trust Corporation，简称RTC）来清算破产的储贷机构。 储贷危机有可能导致大规模违约及20世纪30年代那样的大萧条。事实上，如果没能遏制住储贷危机的破坏力，我们看到的会是一场威力巨大、影响范围广泛的经济大灾难。大家都害怕看到因1987年“股市大崩盘”而引起的后果，很有可能会在储贷危机时发生。而这种可怕的后果并没有发生，这一事实让我对美联储在20世纪80年代初期对付通货膨胀时的实力充满信心，尽管最后还是出现了两位数字的衰退。至高无上的地位以前是、现在也是银行业稳定性的保证，美联储因而能利用各种工具来帮助美国脱离经济衰退的困境，就像给一名病情严重的患者进行静脉注射，药物可以立即进入人体，并且发挥作用。 美国联邦政府在储贷危机来临时采取的措施救助了奄奄一息的银行，并将大量资金注入了银行系统。此外，利率被人为地提高到市场力量影响下所需要的利率水平之上。而且，还对银行业设置了重重限制，主要是调整能通过买卖国债向美国政府借款或贷款给政府的机构范围。要是银行的资产负债表比较健康，那么银行就能再次给3A级别的借款人发放贷款，也还能给其他信用良好的借款人发放贷款。 实行这些措施的结果就是美国消费者必须为救助银行业系统买单。这已经不是“贴纸休克”了，而是所有东西的代价都提高了，为的就是要补偿金融损失；但是似乎没有人注意到他们被剥削到每一分每一毫厘了。抵押率就是一个例子，根本容不得“货比三家”。没有可调整的抵押率，所以不需要多跑几个银行试图赚点儿利润。金融损失整体都很高，而消费者充当了补足差额的“冤大头”——需要强调的是：消费者对此一无所知。不过，消费者很快就奋起直追了，因为银行终于清算了他们的资产负债表，并逐步给信用级别较低的借款人开放流动性窗口。这将刺激下一个经济增长阶段的到来；信贷以前所未有的速度扩张，消费大潮又开始了。接下来，如图2.8所示，消费者信贷出现巨幅增长，再次刺激消费。与此同时，由于信贷增长，储蓄出现显著下跌（见图2.9）——大家都能理解这一点。 图2.8 随着消费者信贷的攀升 资料来源：美国联邦储备委员会 图2.9 个人储蓄下滑 资料来源：美国经济研究局 20世纪80年代不仅见证了极为典型的投资市场的气候变化，而且还培育出多种投资手段如股权和证券投资，此外以住房形式出现的房地产投资也被作为长期投资多样化的手段来考虑。标准是30年按揭、持有期限为十多年。80年代最大的挑战是退休账户和股权投资：401（k）计划、个人退休账户（IRA）、股票期权、配套计划等等，这些都是与股权市场息息相关的，或者说都取决于股权市场的表现。这就使得对股票的需求超过了传统基本面所创造的股票需求。随着垃圾股作金融支撑的并购机构与个体投资者相竞争并逐渐胜出，股票的供应量出现下降。所有这些都促使股权市场在这10年内大体呈现稳定向上发展的趋势。
