从来没有人认为金融价格,如股票价格的剧烈波动符合理性判断。这些波动和金融市场本身一样古老。而且,这些价格是投资决策中最基本的因素,而投资决策又是经济的基础。公司投资比GDP总量的波动要大得多,它似乎是经济波动的重要成因。如果我们能够认识到这些事实,我们就会再次得到很多证据,表明动物精神是经济波动的核心原因。 多少年来,经济学家们一直试图从经济基本面的角度,对股票市场整体波动给出令人信服的解释,但没有一个人成功过。看起来,这些波动似乎并不能用利率变化、股息或收益或其他因素来解释。 “经济基本面依然强劲。”每次股市巨幅下跌之后,试图恢复公众信心的政府官员都会重复这样的陈词滥调。他们能够有机会这样说,只是因为股市每次严重下跌,似乎都不能仅仅用那些逻辑上应该影响股市的因素来解释。现实中,经常是股市变化了,而经济基本面没有变化。 很显然,投资者们在市场上涨时对迅速致富很感兴趣;而在市场疲软时,他们又想保住价值。这是面对市场变化的一种心理反应。如果人们倾向于在价格上涨时买入,在价格下跌时卖出,那么他们对过去价格变化的反应可能会反馈到同方向更大的价格变化上,这种现象称为从价格到价格的反馈。10恶性循环就此产生,并引起周期性的持续变化,且至少持续一段时间。最终,价格上升产生的泡沫一定会破裂,因为支撑这一上升趋势的只有人们对未来价格上涨的预期,而这样的预期不可能永远持续下去。 从价格到价格的反馈本身,也许还不够强烈到制造出我们曾经见识过的资产价格大泡沫。不过,我们将看到,除了上述反馈,价格之间还存在其他类型的反馈。特别是,处于泡沫中的资产价格和实体经济间的相互反馈。这种额外的反馈拉长了周期的长度,也放大了价格对价格的影响。 如果资产价格的投机性波动只是由于好奇心,我们完全可以忽略它们。但是,它们并非互不相干。当它们反馈到实体经济时,影响的不仅仅是参与投机的人,还有那些从未参与过投机的人。一个普通的美国人,例如皮奥里亚市卡特彼勒履带车工厂的一个工头,虽然从来不曾直接持有股票,却由于企业破产而被解雇。持有股票还是进行其他投资,很大程度上是由个人所属的社会群体决定,而非按经济最优化的原则决定的 从资产市场到实体经济的反馈至少有三种不同途径。当股票价格和住房价格上升时,人们进行储蓄的理由会减少。因为觉得变富了,所以人们会更多地消费。他们还会把股市的收益和住房升值视为当前储蓄的一部分。资产价格对消费的影响被称为消费的财富效应。 资产价格还在投资决策中发挥重要作用。当股市价值下跌时,企业会减少用在厂房和设备更新上的投资。我们将在下一章讨论,当独栋家庭住宅的价值下跌时,建筑公司就会减少计划建造的新房屋数量。 无论如何,资产价格变动都会反应到公众信心和经济中。因此,还存在从价格到收益再到价格的反馈。当股票价格处于上涨过程时,反馈结果会振奋信心。它鼓励人们更多地购买,于是公司利润上升,从而刺激股票价格继续上扬。这样的正反馈会发生,价格和收益相互强化,但只能维持一段时间。在股票价格下跌的过程中,反馈和经济都会沿着相反的方向运动。 此种反馈机制还会被杠杆反馈和杠杆周期放大。抵押率是贷方借给投资者的资金除以作为抵押品的资产价格得到的百分比。在周期的上行阶段,抵押率也会上升。例如,在独栋家庭住宅市场的周期上行阶段,银行愿意借给买房人的资金数目占住宅价格的比例会上升。杠杆率的上升会反馈为资产价格的上涨,进而又刺激了杠杆率的进一步上升。当资产价格下跌时,同样的过程会沿市场下行方向发生。