投资方案中的择时考虑 一般投资者秉持的陈旧的投资规则是：一旦他们手上有可用资金时，就应该去买好的证券。因为如果他们等待低价，就会失去这部分钱所带来的利息；即使价格下跌，他也可能会“不能成交”；所以，无论如何，他都会让自己成为一个股票交易员或者投机者。这一观点很大一部分仍然是正确的。然而，投资者应该明确不买入普通股票的时候，正是牛市的顶部。在大多数情况下，这相当于说他不应该以高于保守分析认为适当的价格买入——这有点老生常谈了。但是，当普遍价格水平看上去高得有些危险时，这一警示同样适用于表面的“廉价证券”的购买。 还有其他两个关于投资择时的主要问题。第一个是投资者是否应该尝试预期市场的变动——力图就在一次增长开始前或者在增长的早期买入，然后在价格下跌前的相应情况卖出。我们对此武断地认为不可能所有的投资者都能把择时做到这种程度，而且任何典型的投资者都没有理由相信他们在这里可以比那些追求同样虚幻目标的无数投机者得到更可靠的建议。而且投资者主要的考虑因素并不是什么时候买入或卖出，而是在什么价位买入或卖出。 这是“择时”哲学已经被完全忽略的方面。投机者总是关注择时是因为他想很快获利。但是对投资者来说，相比等到有利的购买“信号”才进行投资，等待利润并是坏事，除非他成功以一个能够抵消其股息损失的足够低的价格买入。这就意味着择时就其本身而言，除非和定价一致，才能使投资者获得收益。具体地说就是，如果他的目标是多次买卖，那么他的择时方案必须能使他重新买入股票的价格大大低于他之前卖出的价格。我们不相信股票市场择时流行的方法——著名的道氏理论——能使投资者实现这个目标。 在我们看来，择时方案一个更严重的问题是由明确界定的股市周期性变动引出的。投资者应该努力将自己的购买行为控制在周期性熊市的底部，以及对应地，在周期性牛市的顶部卖光吗？在这种方案下，择时和定价明显是一致的——他将在正确的时机买入是因为他将在正确的价格买入，反之亦然。 没有人可以预先告诉我们如何在未来的几年中证明这样的一种投资哲学是有效的。可能必须从市场过去的历史中对其进行理论上的证实。如果我们稍微用心地对此进行研究，会发现得出的指征并不太令人鼓舞。 ……对于过去的50年（1900~1950）的前半段，价格摇摆的幅度和持续时间都有足够有规律来支持以下观点：差不多每五年就会有一次，投资者可以在明确的低位买入股票并在明确的高位卖光。但是自从1925年来，连续性的市场摇摆之间的一致性比以往低得多，从一个低点（或高点）到下一个低点（或高点）间的时间间隔越来越长。事实上自从1919年的牛市顶峰以来，30年里随后只出现过三个顶峰——分别在1929年、1937年和1946年。自从1921年的熊市底端以来，只有两个很明显的底端——分别在1932年和1942年——再加上在1938年和1942年期间的一个不是非常典型的市场周期。 道•琼斯工业平均指数的中心价值 我们已经运用“中心价值法”将道琼斯工业平均指数中的股票的买卖行为作为一个整体进行研究，并根据其结果做了一些事后计算。该方法包括对于道琼斯单位的实际评价，以及以低于该价值的固定低价买入、以高于该价值的固定溢价卖出的决策。实际上，这和花少许力气等待一个历史表明的低价/高价来买入/卖出没什么大差别。这些结果在理论上相当吸引人，但是我们不相信人们会有多大信心用它们来预测未来，不相信它们能保证带来足够多的收益以抵消其带来的“不能成交”的风险以及在很长一段时期内失去投资收入的风险。这些风险可能导致该事业在本质上变成投机性的，除了盈亏的数学概率，它将无法很好满足典型投资者的心理。
