为什么投资组合资产的常规分配都是在股票和债券之间？为什么现金是投资组合中的“边角料”，被少量持有，并且只用来作为购买两种长期资产的储备？有没有把现金本身作为基本资产的例子？如果有，那么债券和股票是不是也可能成为“残余的边角料”呢？ 对这些问题的回答引出一个非常规的结论。债券在投资组合中是没有合法地位的，除了在两种特殊的和指定的情况下。第一种情况是，债券市场上不寻常的短期机会确实出现了，而且不应被忽视。第二种情况是，债券可以最好地满足一些投资组合的独特需求，特别是那些相比其资本规模而言经常性支出很高的投资组合的需求。 概而言之，只持有股票和现金的投资组合相比那些把资产集中于股票和债券的常规投资组合，风险并未增长，却可以提供更高的长期预期收益。这就意味着在长期投资组合的资产分配中，作为残余的边角料的应该是债券而非现金，除非独特的投资组合需求占优的情况。 我要强调的是，这个分析关注的是现在大部分人所称的战略性资产分配而不是战术性资产分配。换句话说，我考虑在长期，当资本市场的任何单个部门没有非正常的机会时，一个均衡的投资组合的可选择范围。这与利用市场失衡而从战略性资产分配中暂时转移出来的战术性资产分配形成了对比。 多样性和资产选择 大部分投资者在决定适合的战略性投资组合时会将股票作为首选资产，只是因为股票可以承诺最高的长期回报率。 同时，大部分的投资者发现投资组合百分之百都由股票构成风险太高。这就是人们多样化投资的原因，他们试图避免把所有的鸡蛋都放在同一个篮子里。我们所要面对的基本问题是投资者作为多样化的手段如何能有效地将股票和债券、现金结合在一起。 让我们先想一想多样化投资是如何实际运作的。虽然多样化投资帮助我们规避了资产同时下跌的风险，但这也意味着我们同时失去了资产同时上涨的机会。从这个角度来看，多样性投资是件喜忧参半的事。 为了使这件喜忧参半的事尽可能有利，有效地多样化投资有两个必要条件： 1．各类资产收益的协方差必须为负；如果为正，我们依然得承担所有资产同时下跌的风险。 2．所有资产的期望收益应该较高，没有人希望持有亏本可能性很大的资产。 债券和现金在何种程度上满足这些条件？ 首先考虑协方差。我们知道债券收益和股票收益的相关性是多变的，但我们也知道它们大部分情况是正相关的……股票收益和现金的相关性甚至更弱；尽管如此，它们还是存在负相关。债券和现金的相关性也很弱，但是它们还是倾向于正相关。 如果债券收益和股票收益正向相关，但是股票的期望收益更高，那人们为什么要费力劳神地持有债券呢？原因有二。第一，债券带来的长期预期收益比现金带来的预期收益要高。第二，债券收益占当前收入比较高比例的同时，通常比股票收益的波动性要小 然而，债券有三个显著缺陷。第一，在大部分时间，债券的预期收益比股票低——当我们延长投资期或者持有期时，这个差额随之增加。第二，债券收益通常和股票收益朝着同一方向运动，使得债券无法成为一个完美的多样化手段。最后，债券很容易是负收益（价格下跌幅度能够大于利息收入）；而现金没有这个弱点，至少名义上是这样…… 债券和股票的月收益和季度收益在70%的时间里同时为正。这一比率随着持有期的延长而增长，因为长期而言，所有资产得到正收益的可能性都会更高。 意思很明确：大部分时间里，债券在增长，股票市场在上升。除非在债券趋于产生更高收益的情况下，不然它们只会在相对不常见的时期里，也就是债券市场在上升而股票市场在下跌时对投资组合总绩效做出可靠的贡献。 现金是如何起作用的？ 虽然现金一般比债券的预期收益要低。但我们看到在债券收益为正时，现金收益仍然能够在30%甚至更多的时间内不逊于债券。而当债券收益为负时，现金总是能比债券更胜一筹。 因此，有逻辑的步骤是尝试一种投资组合，通过增加投入股票的份额来抵消现金更低的预期收益。因为现金没有负收益，所以该组合的波动性就不会比有债券的投资组合更高。 ……对比由60%的股票、40%的债券和零现金构成的投资组合以及由75%的股票、零债券和25%的现金构成的投资组合。 结论显然有利于零债券的投资组合，它会在几乎同等水平的风险下带来更多的收益。在138个季度中有88个季度，也就是64%的时间里，零债券投资组合的绩效要胜过零现金投资组合。 为什么还要债券？ ……资本市场上的货币不均衡为持有债券提供了战术性的机会。另外，出于精明的考虑，一些投资组合，特别是那些开支需求与资本价值高度相关的投资组合，需要投资在能提供较高当期收入的债券上。另外，积极的债券管理涉及变化固定收益投资组合的持有期和凸性，也会比直接的现金投资得到更多的回报/风险预测。 所有的这些因素都不能动摇基本的结论，那就是长期债券是一种不理想的资产，它的期望预期收益不如股票，抗风险性又不如现金。所以那些将债券放入投资组合的投资者应该有清楚和确凿的理由来这么做；不然，债券在投资组合中不应有一席之地。
