萧条经济学的回归和2008年经济危机——美联储失去拉动力

在这场金融危机降临时，格林斯潘已不是美联储主席了。曾任普林斯顿大学经济学教授的本-伯南克接替了格林斯潘，不得不处理格林斯潘留下的烂摊子（伯南克在前往美联储任职之前是普林斯顿大学的经济系主任，当我离开麻省理工学院转往普林斯顿大学任教时，是他聘用了我）。 可以说，伯南克是在本次危机期间掌管美联储的最佳人选。他是一位研究“大萧条”的学者。他研究了当年的银行业危机如何加剧了“大萧条”，从而为货币经济学做出了重大理论贡献，这一贡献主要表现为，他解释了信贷可获得性与财务收支问题对投资产生的限制作用（假如你向一群正在焦急探讨当前危机的经济学家悄悄地说“伯南克－格特勒”六个字，他们肯定会心领神会，点头不止）。伯南克还对20世纪90年代日本的经济困境做过全面的研究。要应付当前美国经济的烂摊子，没有人比伯南克更有知识上的准备了。 但危机仍然愈演愈烈，伯南克执掌的美联储拼命努力，也丝毫未能拉动金融市场和整个美国经济的恢复。 美联储的主要职责有两个：调控利率，并在必要时向银行提供现金。美联储调控利率的方法是，购买银行持有的美国短期国库券，从而使银行准备金增加，或者向银行出售美国短期国库券，从而使银行准备金减少。在紧急时刻，美联储会直接借钱给具体的银行，从而向其提供现金。自危机爆发以来，美联储一直在大刀阔斧地使用这些办法。联邦基金利率（银行之间的隔夜拆借利率、常用的货币政策工具）在危机前夕为5.25％，到本书写作时，美联储已将其下调到1％。衡量美联储向银行直接放款的指标之一“存款机构从美联储得到的总借款额”在危机之前接近于零，现在已达4 000亿美元。 放在平时，这些措施应该已经使信贷环境变得宽松多了。通常，联邦基金利率的降低会使各种利率降低，包括商业信贷利率、公司借款利率和抵押贷款利率。在往常，给予银行的直接借款也足以缓解金融体系中的任何流动性不足。但现在是非常时期，旧办法也似乎不灵了。 美联储拉动力的不足，在违约风险较高的借款人身上表现得最为明显。最明显的是，次级贷款现在已经完全不发放了，于是整整一个类别的买房人就被隔绝于市场之外。虽然美联储控制的利率已经下降了4个百分点以上，但那些没有得到最高信用评级的企业所支付的短期贷款利率，却要比危机之前高。本书写作时，BAA级公司债券的利率超过了9％，而危机之前只有大约6.5％。依此类推，虽然美联储在努力拉低利率，但那些影响消费与投资决策的利率都上升了，或者至少没有下降。 优质抵押贷款的借款人也受到了冲击：30年期抵押贷款的利率仍与2007年夏的水平大致持平，没有下降。他们遭受冲击的原因是，金融体系中的危机大体上迫使私人贷款机构退出了市场，只有房利美和房地美这两家政府创办的贷款机构还在经营。而且，房利美和房地美也陷入麻烦：它们的不良贷款虽然没有私人贷款机构那么多，但毕竟还是有一些，而且它们的资本基础相当薄弱。2008年9月，联邦政府接管了房利美和房地美。这个措施本来可以让人们不再那么担心房利美和房地美的负债，以及它们抵押贷款利率的降低。但小布什政府却发表言论，否认美国政府为房利美和房地美的债务负完全担保责任，所以虽然这两家机构被国有化了，它们仍然难以筹到资金。 美联储不是向银行发放了不少贷款吗？起到什么作用没有？这些贷款也许起到了一些作用，但不像预想的那么大，因为本次危机的核心问题并不在于传统银行。举个例子：假设拍卖利率证券这种融资安排是一种传统的银行业务，那么当参加拍卖会的私人投资者太少时，发行拍卖利率证券的机构就可以从美联储借钱，假如是那样，它们举行的拍卖会就不会失败，这个行业也不会崩溃。但事实上，由于这些机构不是传统银行，所以拍卖会失败了，这个行业也崩溃了。美联储向花旗银行与美国银行发放再多贷款，也丝毫不能阻止拍卖利率证券的崩溃。 所以，美联储实际上面对的是日本式的流动性陷阱，在这种局面下，传统货币政策对实体经济的刺激作用完全丧失了。联邦基金利率的确还没有被降到零，但就算美联储再将该利率降低一个百分点，估计也收效不大。 美联储还有什么办法呢？2004年，伯南克曾在学术著作中论称，就算出现了流动性陷阱，只要政府愿意“更改央行资产负债表的构成”，货币政策仍然可以收到效果。也就是说，美联储不应只持有美国短期国库券，向传统银行发放贷款，而且应当向其他机构发放贷款，例如投资银行、货币市场基金，甚至非金融类企业。为了进行这一工作，美联储在2008年建立了五花八门的特殊贷款“机制”，这些机制的名字都奇奇怪怪的，比如TSLF（短期证券借贷工具）、PDCF（一级交易商信贷工具）之类。2008年10月，美联储宣布，它还将开始购买商业票据，这等于说，美联储已经打算提供私营金融系统不愿或不敢提供的贷款了。 在本书写作时，我们仍然可以猜测，这些机制有可能最终带来一些成效。但不得不说的是，这些机制目前的效果是令人失望的。为什么？我的看法是，这是一个有关替代效应与规模效应的问题。当美联储采取行动，增加银行准备金时，它的这一举动是没有别的机构可以做的：在美国，只有美联储可以创造基础货币，这些基础货币可以用作流通中的现金，也可以用作银行准备金。而且，相对所针对的资产的规模而言，这是一个力度很大的行动，因为美国目前的基础货币“只有”8 000亿美元。但是，当美联储试图支持信贷市场时，这一举动就是私人机构也可以做的了，这就意味着，美联储向金融体系中输入的信贷，也许会被私人机构的撤资部分抵消。而且，这一次美联储要对付的是信贷市场这个大家伙，信贷市场的总规模在50万亿美元左右，比基础货币大多了。 伯南克执掌的美联储还遭遇了一个困难：各种金融问题频发，让它屡屡顾此失彼，应接不暇。这场金融危机还在不断演变，就算是美联储那些十分聪明的人士，也很少能预见发展趋势，更不用说别人了。行文至此，我就要谈谈这场危机的国际面了。