正如我刚才提到的,格林斯潘就非理性繁荣发出了警告,但他完全没有干预这种繁荣。而且我认为,其实格林斯潘创下了一个历任央行行长绝无仅有的记录:在他的任期内,美国市场上发生了两场大规模的资产泡沫,先是股市泡沫,后是房市泡沫。 这两场泡沫是如何发生的? 20世纪90年代的股市泡沫也许主要反映了两件事。一件事是,人们对信息科技的盈利潜力过度乐观。很多人注意到了这一点。另一件事是,人们对美国经济稳定越来越有信心,并相信严重衰退的岁月一去不复返了。这一点所受到的关注不如前者。但这两个因素一起发挥作用,将股价推高到了令人震惊的水平。 今天,所有人都知道2000年发生的互联网泡沫。Pets.com公司也许是那场泡沫最典型的象征。该公司的业务模式本来很不可靠,但它发动了一场聪明的广告攻势,从而使自身的市价达到令人震惊的水平。但不仅是互联网公司玩这种伎俩,当时许多行业的公司都向人们讲述各种各样的故事,向人们灌输说,新科技改变了一切,它们的利润与增长率不再受旧法则的限制云云。我们后来知道,在不少情况下,这些让人感觉愉快的故事,是建立在假账的基础之上的。但关键问题在于,投资者已经看到,一些很早就购买了微软公司股份的人,以及其他投资于IT领域的人,都发了大财,所以一旦听说许多其他公司也能实现同样的奇迹,他们马上就会相信。这里面当然有个大谬误:经济怎么会提供那么大的空间,让所有那些公司在未来都变成微软,让所有投资者都如愿以偿呢?但天花乱坠的吹嘘不断激起人们的渴望,人们甘愿放弃自己的理性思考能力,随波逐流。 不过,人们还是可以基于一些不这么草率的理由购买股票。许多经济学家和金融专家都知道,至少对于愿意购买和持有资产的人而言,股票历来是一种很好的投资。甚至还有大量经济学文献讨论所谓的“股权溢价”之谜,意思是说,投资股权的回报一般总会大大高于债券等其他投资,以至于出现了一个谜:人们为什么不把所有资金都投入股权呢?原因也许是恐惧:投资者还记得20世纪30年代的股市狂跌,以及20世纪70年代滞胀时期股市的大失血(1968~1978年股票实际价值每年下跌约7%),从而在投资股票时小心谨慎。但后来“大缓和”长期持续,通货膨胀保持低位,美国再也没有发生严重的衰退,于是这种恐惧感渐渐消失了。《道琼36 000点》之类的书大为畅销。这些书是以有关“股权溢价”的文献为基础,东拼西凑弄出来的,书中的数学计算错误连篇,但有哪位读者会费心去复核呢? 而一旦股价上涨,这种上涨就会产生自我强化效果。虽然投资于股票原本有一些大体上合理的理由,但到了1998年左右,大家已经不管这些了,人们只看到买了股票的人都赚了很多钱,而观望的人都被抛在了后面。于是越来越多的资金涌入了股市,股价节节攀升,泡沫似乎要无限膨胀下去了。 但毫无疑问,这种膨胀总是有限度的。正如《非理性繁荣》一书的作者罗伯特-希勒指出的,资产泡沫是一种没有人操纵的、自然的“庞氏骗局”,只要不断地有傻子加入进来,人们就会不断赚钱。但傻子总是有限的,到了最后必然会全盘崩溃。股票泡沫的临界点是在2000年夏。在那之后的两年里,股价平均下跌了大约40%。 很快,另一个泡沫又开始膨胀了。 从某种意义上说,21世纪初的房地产泡沫要比20世纪90年代的股市泡沫更没有道理。投资者对Pets.com之类的网络公司兴奋不已,的确是很愚蠢的。但事实是,当时确实存在一个令人激动的新科技世界,人们可以在那个世界里寻找盈利机会。而且,美国宏观经济当时也确实改善了,滞胀威胁彻底消失了,商业周期似乎也被驯服了,所以当时人们有一定的理由相信,一些旧法则已经失效。 但房地产泡沫的出现有什么理由呢?我们知道房价最初开始上涨的原因:在本世纪初年,利率很低(其原因我将很快解释),从而使人们更有动力买房。毫无疑问,低利率可以解释房价的部分上涨。 但这一点不能解释,为什么人们相信所有的旧法则都已经失效了。房子毕竟是房子啊!美国人一向有贷款买房的习惯,但为什么美国人偏偏会在2003年左右相信,有关贷款买房的基本准则不再适用了呢?我们从长期经验中得知,买房人不应当借超出自身支付能力的抵押贷款,他们应当支付相当大比例的首期房款,这样就算以后房价有适度下降,他们也可以承受,不至于使房屋沦为负资产。对于一笔固定的住房抵押贷款而言,低利率应该会导致分期付款的偿还额降低,但不会带来其他影响。 然而当时的真实情况是,人们把传统准则统统抛在脑后了。这在一定程度上是由于单个家庭的非理性兴奋引起的,这些家庭看到房价不断上涨,决定不顾自身偿债能力匆匆买房。但更大的原因是银行贷款方式的改变。有些买房人根本没有支付月供的能力,或者虽然现在有能力,但一旦极低的、微不足道的利率被上调,便会失去支付能力,但银行仍然贷款给他们,而且要求的首付极低,甚至为零。这种不可靠的贷款有许多是所谓的“次级”贷款,但贷款条件放松的现象远不限于次级贷款。而且,不顾偿债能力买房的人不仅限于低收入者和少数族裔,而是包括了各种人群。 贷款机构为何放松了它们的贷款标准呢?首先,它们开始把希望寄托在房价的持续上涨上。从贷款机构的角度看,只要房价只涨不跌,买房人有没有偿债能力关系不大:无力按期还款的买房人可以再办理一份房屋净值贷款,从而得到更多现金救急,就算到了山穷水尽的地步,买房人也可以卖掉房子,还清抵押贷款。其次,贷款机构并不关心贷款的质量,因为它们很快就会把贷款债权转手卖给投资者,而投资者其实并不明白他们买到的是什么东西。 住房抵押贷款的“证券化”是指,将大量的抵押贷款汇集起来,然后以买房人不断交纳的还款为基础,将这笔还款收益的份额以证券方式卖给投资者。这不是什么新鲜事。事实上,20世纪30年代美国政府创办的贷款机构房利美,就是最早从事这一活动的机构。但在近年来的这场房市大泡沫出现之前,被证券化的抵押贷款基本上只限于“优惠级”抵押贷款。只有能支付相当份额的首付并有足够收入来按期支付抵押贷款的人,才能得到优惠级抵押贷款。这样的买房人有时也会违约,比如在失业、重病、受重伤之后,但违约率较低,而且住房抵押贷款证券的购买者基本上明白他们买到的是什么东西。 后来,由于一种金融创新的出现,次级抵押贷款也可以被证券化了,这一创新就是抵押债务债券(CDO)。抵押债务债券以一个抵押贷款群组的还款为基础,购买抵押债务债券的投资者可以获得这笔还款收益的份额。但并不是所有的份额都是平等的。一些份额是“高级的”,其所有人可以优先索取买房人交纳的还款。在他们行使了这些优先权之后,剩余的钱才分给级别较低的份额。因此,原则上看,这些优先份额应当是一种十分安全的投资,因为就算一些抵押贷款借款人违约,其人数也不至于那么多,以至于影响分给这些优先份额的现金流(后来证明这是很可能的,但当时人们没有认识到这一点)。所以,虽然这些代表优先份额的抵押债务债券也是以很不安全的抵押贷款为基础的,但评级机构愿意把它们评为AAA级资产。这么一来,次级抵押贷款便开始得到大量融资,因为许多机构投资者(如养老基金)只肯购买AAA级证券,而且非常愿意购买收益率大大超过普通债券的AAA级资产。 随着房价不断上涨,一切似乎都没有问题,这场“庞氏骗局”继续展开。借款人违约的情况很少,住房抵押贷款证券的收益率很高,大量资金源源不断地涌入房地产市场。包括本人在内的一些经济学家警告说,房地产市场存在大泡沫,一旦泡沫破裂就会给美国经济带来严峻风险。但权威人士则宣扬另一套说法。格林斯潘宣称,房价的任何大跌都是“极不可能的”。他承认,一些地方性房地产市场上可能有些“小泡泡”,但不存在全国性的泡沫。 但格林斯潘说错了,而且这个泡沫在2006年开始破裂,一开始比较慢,后来越来越快。那时格林斯潘已经不再担任美联储主席了,接替他的是本-伯南克。但“格林斯潘主义”依然有强大的影响力。美联储(和小布什政府)相信,房市崩溃的影响是可以“控制”的,而伯南克将像格林斯潘那样做一个“清醒的司机”,开车送美国回家。 但当年股市泡沫破裂之后的经历,应当已经给了我们一个清晰的警示:美联储这位“司机”辜负了我们的信任。
萧条经济学的回归和2008年经济危机——格林斯潘的泡沫
书名: 萧条经济学的回归和2008年经济危机
作者: [美] 保罗·克鲁格曼
出版社: 中信出版社
原作名: The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008
译者: 刘波
出版年: 2009-3
页数: 181
定价: 30.00元
装帧: 平装
ISBN: 9787508614397