不同的经济冲击可能产生同样的经济结果。例如，减税能推动证券市场持续上扬，也就是通常所说的牛市。通货膨胀水平下降和美联储一连串的降息措施也具有同样的效果。但这些因素导致的牛市却是不相同的。这些市场冲击会造成各个行业的不同反应，原因就是行业弹性的差异。 在某种程度上，经济冲击能够识别不同行业的敏感性 或者说高 系数，低弹性，这些都是在本章中可以替代使用的用语。那么我们的任务就是找出对特定冲击最敏感的行业。这样，我们就会知道哪些行业值得投资 哪些应该避免投资。 为此，本章重点分析两种冲击：美联储货币政策的重大调整和由个人电脑引发的技术爆炸。我们举美联储的例子是因为从其自身权力来看它具有指导意义：通货膨胀和利率水平影响所有的投资者。例如，未来较低的通货膨胀水平意味着将来的货币会得到最大程度的保值，低利率意味着从事各种金融交易的成本较低。然而，对美联储案例的讨论将引出在历次冲击中选择最佳行业进行投资的方法。相应地，个人电脑的案例则帮助我们制定在有弹性的行业中选择业绩最佳公司的标准。每一种方法都是基于常识的，但我也会介绍被称做常识的行业选择方法：通常最简单的数据能将你引向正确的方向。 利用我们的投资策略，我们要在投资组合中充分利用高 系数，为积极型、消极型和折中型投资者提供基于弹性的投资法则。 美联储冲击研究 当美联储理事会成员共同决定利率时，金融市场上总会弥漫些许紧张的气氛。1年中有8次这样的会议，每一次都要确定一个联邦基金利率。从技术上讲，这只是美联储向商业银行提供短期贷款的利率，但从广义上讲，这又是很多现实利率的基础 商业贷款，可调利率抵押贷款，以及其他贷款的利率都要参考这一基准利率。联邦基金利率也表明美联储对通货膨胀率方向的看法及其调控意图。 理论上，如果美联储提高利率，就表明它认为需要对通货膨胀进行控制。而下调利率，则表明无通货膨胀压力，或者甚至是通货紧缩的信号。我们说“理论上”是因为美联储官员并非所有人都持有同样的观点；美联储所制定政策的正确与否依赖于指导操作的重量人物。我们可以合理地假设美联储总是关注通胀，也就是美元的价值。但是，众所周知，美联储实际上盯着所有经济指标，而其中某些对通货膨胀没有太大影响。这增强了每次美联储会议所造成的紧张程度 有时甚至令人心焦。 20世纪80年代初，我对美联储政策方向的确信程度不断增强。我还记得大量分析人士，包括我自己，都密切地关注着利率 不仅仅是美联储公布的政策利率，还有市场上各种证券的利率。在1980～1981年，许多人认为，低风险的长期证券（如10年期国债）利率与通货膨胀有极大的关系，并且这类证券的收益总是很高。根据历史经验，我认为如此高的实际收益不会持续，并且通胀率和利率之间的差距可能会缩小。（这里，你在关注通胀率与利率差异时，不必担心经济学家的看法。这个故事主要是让你扩大眼界。）在这个时候，问题是这些差距是怎样缩小的？通过利率下降还是通胀率上升？ 为了得出结论，我开始密切关注美联储。 保罗·沃尔克（PaulVolcker）在1979年担任美联储主席时，经济体系中还弥漫着浓重的过度通胀的气息。一开始沃尔克犯过一些错误，但在20世纪80年代初，我感觉到美联储正在改变其操作程序 向好的方向发展。（我这里强调美联储没有必要公布这些程序；经济学家们通常会通过经验和一点点心灵感应得出对美联储操作程序的判断。）我所关注的那些指标显示，美联储正逐步转向价格规则，简而言之，就是它会利用现实的价格来指示通胀的方向，并相应地调整货币供应量。如果价格上涨，它会提高利率（通过提高利率，使导致通胀的多余资金退出流通）。 而如果价格下降，它会降低利率（将现金注入经济体系）。 1979年10月，当沃尔克开始显著地提高联邦基金利率时，他似乎就已经开始正式地实施价格规则。通过阅读报纸，我更坚信联储确实开始执行新的政策。当罗纳德·里根总统1980年就任时，他在美联储理事会中任命了一系列价格规则的拥护者 其中包括玛莎·西格尔（MarthaSeger），曼纽尔·约翰逊（ManuelJohnson），韦恩·安杰尔（WayneAngell）和罗伯特·赫勒（RobertHeller）。由于当时仍然处于通胀时期，所以我知道美联储可能进一步提高利率 它确实这么做了。20世纪70年代明显上升的通货膨胀水平使得1978年底联邦基金利率达到10%。然而，当保罗·沃尔克改变美联储风格时，联邦基金利率在1979年10月提高到15 5%，1980年3月进一步提高到20%，在稍微下调后，1980年12月又提高到20%。 高利率显然对通胀产生了影响。到1981年末，当联邦基金利率又降至12%时，通胀已经经受了严重的打击，并且经济开始稳步地复苏。对于其后的10年，我当时认为美国通胀率和美联储目标利率将会进一步下降。由于价格规则的作用，我知道通货膨胀将最终得到控制，利率也会降下来。 我提到过，理解美联储的政策对任何投资者都有好处，因为该政策的结果具有重要意义。具体而言，高通胀会破坏经济的景气程度，而较低的通胀通常相当于经济平稳运行。但这个美联储政策的插曲将我们引向行业选择的基本策略：回顾从前，我们有时就知道未来会怎样。 行业选择：历史的方法 如果你看20世纪80年代初的报纸，并了解一点美联储政策制度的话，就可以理解接下来的经济冲击：通胀率和利率都将下降。但怎样从这一预见中获利呢？我首先会回顾若干年前的情况，并将利率上升和下降的阶段分开。这些结果显示在表5-1中 信息本身不会给投资者带来好处。表5-1显示了利率周期，表中所示利率为10年期债券收益的月度平均值。在月均超额收益的基础上，该表根据利率敏感度对收益超出标准普尔500指数的行业进行分类。那些在利率周期中没有系统性地表现出某种模式的行业的敏感度是不明确的。 表5-11968～1981年间的利率上升和下降阶段 下降上升 1970年6月～1971年3月1968年10月～1970年4月 1974年4月～1974年12月1972年1～1974年8月 1975年11月～1987年3月1975年1～1975年10月 1977年1月～1981年12月 资料来源：圣路易斯联邦储备银行 然而，在这些利率周期内，我可以用一个基准来进行比较。我希望知道，在每一时间段哪些行业表现最好？哪些表现最差？我得出的结论见表5-2。 表5-2标准普尔500指数部分行业表现：1983～1992年 从一定利率环境中获益的行业：利率下降利率上升 行业收益（%）行业收益（%） 汽车-9 47铝45 65 广播媒体225 88金矿开采-12 41 电子设备197 68医院管理67 63 金融：人寿保险182 43机械：多元化58 2 金融：财产和意外险49 09石油及天然气开采-43 7 金融：个人贷款223 81油井及设备服务33 86 金融业：储蓄和贷款-47 94钢铁79 63 食品406 02 休闲76 91 住宅建设73 03 污染控制531 11 出版：报纸115 39 餐饮326 05 零售：白公司128 零售：食品连锁店68 29 零售：一般企业403 64 零售：药店443 38 纺织品：服装制造176 98 烟草970 2 平均238 97平均32 69 所有行业平均180 91 这里我采用的方法很简单：那些在利率下降期表现优于市场，在利率上升期表现劣于市场的行业，被看做从利率下降中获益的行业。同样，在利率上升期表现优于市场，在利率下降期表现劣于市场的行业，就是能从利率上升中获得最大好处的行业。就像寻找证券和产业中高 系数所代表的市场敏感度一样，我这里寻找的是对利率的敏感度。我的弹性理论始终如一：对某种经济冲击最敏感的证券具有与该冲击相关的高 系数，而我们知道较高的 系数将使得证券在行情好时上涨更快，在行情差时下降也更剧烈。 这种历史策略潜在的上升空间很明显：在对美联储政策冲击的分析中，我们发现那些过去从利率下降中获益的行业在1983～1992年期间平均增长238 97%。如果你很好地回顾历史，并投资于那些在该环境中预计表现最好的行业，你的投资收益将超过所有行业平均水平58 06%（238 97%－180 91%＝58 06%）。换句话说，如果你“抓住”那些对利率下降最敏感（或具有最高 系数）的行业，你的收益就会大大超出市场平均水平。同时，避免那些会从利率上升中获益的行业，也会增加你的投资回报，因为这些行业在这段时期的收益仅为32 69%。 这就说明了投资者如何通过回顾过去，从而进行恰当投资。下面是基于历史的行业选择过程，其步骤如下： 第一步：确定某种冲击 不管其是正在发生，还是可能发生。 第二步：考察过去当这一冲击发生时，不同行业的市场表现。 第二步（备选）：考察过去当反向冲击发生时，不同行业的市场表现，然后把结果反过来。（例如，如果你能找到的只有显示较高利率影响的历史数据，那么你可以放心地假设在这种情形的大多数赢家 表现最好的股票，将在利率下降时成为输家 表现最差的股票。） 第三步：选择那些历史上曾经从类似冲击中获利的行业股票，而避免那些未从中获益的。 这种方法并不完美。在出现利率冲击的情况下，你可能已经注意到一些输家和赢家混在一起，同时在作为赢家的行业中，某些行业的表现远远好于其他行业。如果你选择了所有历史上的赢家，你所获回报就会大大超出全部行业的平均水平。 胜过平均值就表明你的投资表现超越了平均水平。 行业选择：常识性的方法 多年以来，我总在关注经济冲击发生时不同行业的就业率和盈利水平。从这一研究中，我发现了两个一般性的法则，可以用于判断一个行业在即将到来的经济冲击中表现为富有弹性还是缺乏弹性。 首先，缺乏弹性的行业在正向经济冲击中的反应是就业率增幅低于平均水平，而利润增幅高于平均水平（例如，放松监管之前的航空业）。其次，富有弹性的行业在正向经济冲击中的反应是就业率增幅高于平均水平，而利润增幅低于平均水平（例如，放松监管之后的航空业）。 这里，常识就是你的向导。 第一种情况下，当利润上涨时，就业并没有增加。因此，只能采用提高价格而不是增加供应的方法来应对市场上的需求。这是典型地缺乏弹性。你应当持有那些利润上升而就业率低于平均值的公司股票（和/或行业），而在情况相反时则要回避。 在第二种情况下，尽管利润可能略高或略低于平均水平，但是就业增加了。这表明存在激烈的市场竞争，企业通过以较低价格提供更多商品来满足市场需求。这是典型的弹性行业。在某些时候，你应当投资于这类股票；而在其他时候则不应当投资。（下一部分我们会简单地讨论其原因。） 如果你能理解运用历史数据及就业与利润数据进行行业选择的一般性法则，可以说你就快成为合格的非弹性行业捕手 或者回避者了。不管你如何称呼这些股票 非弹性，高 系数，或对市场高度敏感 在发生正向经济冲击时，它们都会从中受益，此时应该投资这类股票；而在负面经济冲击发生时，则要避免这类投资。 至于在弹性行业中选择个股，你需要掌握一种成熟的调研方法，但是这种努力是值得的。 行业选择：分离法 在上一章，我说过一个行业就像一盒橡胶带而不是一盒巧克力。下面是这一说法的进一步阐释。 任何宏观经济冲击最终都会影响行业的供需弹性。缺乏弹性的公司面临一些刚性约束，这些约束限制了它们在需求改变时调节生产的能力。这些约束是积极型投资策略的核心，因为它们决定了在产品需求上升或下降时哪些行业将获得高于或低于平均水平的收益。 然而，很关键的一点就是不存在静态或一成不变的方法：有时一个缺乏弹性的企业会变得富有弹性，就像航空公司的例子，它们应对需求变动的调整方式发生了根本改变。同一个行业内的不同公司之间也存在弹性的差异，但是某些弹性行业或公司能够表现出独特的非弹性特征，这使得它们具有某种确定的竞争优势。 再来回想一下计算机行业的发展。当个人电脑刚刚出现时，价格很高，只能被少数人使用。然而，随着技术发展和同行业竞争，价格下降了，大多数人都能够买得起。随着市场快速扩张，电脑很快成为办公室和家庭使用的标准化产品 换句话说，电脑制造业变得富有弹性了。当消费者了解电脑的好处后，为了争夺这些客户，电脑制造商不得不降低售价。这也意味着一台电脑很快会和另一台同样价格的电脑性能一样好。 这是一个典型的案例，以前独特的产品现在变成了普通商品，这里商品可以定义为可自由买卖的标准化大批量货物。 以上是关于电脑硬件的故事。但是，电脑产业的爆炸式发展引发了显著的“溢出”效应：有哪个公司和产业没有从计算机革命中获得好处？计算机已经造就了一批附属行业，比如软件业。但是不像键盘、显示器或硬盘，其同样价格的商品具有相似的性能，计算机软件有具体的功能。“成本”也和特定程序的学习有关 例如学习时间 同时，版权也限制了同类产品之间“克隆”。简而言之，供给（版权）和需求（比如学习程序花的时间）的独特性因素使得计算机软件业比硬件业的弹性小。 行业选择常常要求投资者自始至终都要跟踪技术革新。在这一案例中，计算机技术革新产生了深远的意义，它改变了很多行业的弹性。例如，准时制库存管理 当需要且仅在大量需要时工厂才生产某些产品的方法 已经由于计算机的普及而大大改善了，这反过来也极大减少了行业范围内的经营成本。这是从所有制造商角度产生的弹性影响：由于有了计算机，及时供货能力优化了。然而，运用于制造过程的高科技的发展，也产生了规模经济，使得小规模竞争者很难进入市场。看看沃尔玛，在某种意义上，它击败了很多竞争对手，成为历史上连锁零售业里最有效的低成本经营者，从而可以被视为独特的低弹性企业（由于仅有的地位而具有低弹性的特征）。 现在投资者的任务变成在行业内部区分弹性商品（标准化的“批量”商品，像电脑和电视）和独特的低弹性商品（例如，软件、MP3播放器等）。结合第四章，弹性/非弹性法则仍然适用 尤其是在高需求时期买入或持有那些具有较高 系数的缺乏弹性的公司。但是，看看不同公司，现在我们发现了细微差别： 在市场上升时期，从能被分类为商品的投资组合中剔除行业或公司。 把公司归入商品类具有很好的理由：因为它们和其他大多数公司一样。在行业里，真正的好公司就是那些具备独有低弹性特征的公司。这些公司能够为投资组合注入活力。 短期和长期：高 投资组合策略 在某些时候，所有的投资者必须认清自己。他们是低风险、长期的消极投资者还是高风险的积极投资者？或者他们介于两者之间？先不讨论我坚持认为同一个投资者在不同时期或者在同一时刻可能具备多种特征，这里我们要说的是每一种策略都能尽量抓住高 系数股票的投资机会。 积极的行业选择 很明显，如果你按照我的一般性投资指导选择高弹性和低弹性的股票，你就会发现自己以一种相当积极的模式投资。这对你很有利 你会发现在恰当的时机将财富配置（和不配置）到低弹性、高 系数的股票中有很大的获利空间。一般而言，你希望在牛市中拥有尽可能多的高 系数股票，在熊市中避开高 系数股票。但是注意：从历史数据中算出的股票 系数并不一定是其真正的 系数，所以要确信你的 指示灯确实反映了企业弹性，而我们现在知道不同冲击中的弹性是会改变的。 毫无疑问，所考虑的投资期限越短（或者说投资越积极），发生亏损的频率就会越高。积极型投资者的挑战是预测相对较短的时期内的正负收益周期，并基于此采取行动。用 系数来描述，积极的策略如下： 在市场收益为正的时期 当经济、股票市场和/或消费者需求上升时 增加在低弹性（也就是高 系数）行业的投入。 在低弹性行业正遭受或即将遭受反向或负面冲击（例如需求下降）时，避免对其投资。 在市场收益为负的时期 当经济、股票市场和/或消费者需求下降时 如果你的组合一定要包括这些行业的股票，那么就投资于高弹性的、 系数较低的股票。 在最后一点上，较低的 系数就是你的安全网：这些股票被认为是低风险的，它们将会在市场发生不利变动时，在某种程度上为你提供保护。 消极的行业选择 至于消极的、买入并持有的投资者，选择高 系数股票并不明智。通过分析历史数据，我们发现证券市场在长达30或40年的时间里总是产生正的收益。因此，消极的投资者希望找到那些具有最强市场敏感性的证券 也就是那些具有高 系数，从而能够在长期内享受市场上升好处的股票。这一策略的唯一缺点是你不仅能够获得市场上升的好处，还需要承担市场下跌的损失，因为高 系数股票在熊市阶段会更大幅度地下跌。但这又是采取买入并持有模式的原因。在较长的持有期内，高 系数股票的上升和下跌会平均化，从而使消极的投资者获得稳定的收益。 然而，对于那些执著于消极的长期投资方法的投资者而言，理想的做法是在商业和经济环境发生重要变化时下决心对投资组合进行调整。例如，计算机改变了企业的经营，并改变了几乎所有公司和行业的 系数。通过根据这类变化进行调整，消极的投资者可能将自己定位为折中的投资者，但这是相对容易的过程： 不时地，当主流风向发生变化时，你应该遵循如下的指导： 在投资组合中增加由于经济或政策冲击变得缺乏弹性的股票； 将那些由于经济或政策冲击变得更有弹性的股票从投资组合中剔除。 基于生命周期的行业选择 非营利组织和一些信托基金的投资期限无限长，或者说具有无限长的生命周期（这类机构的投资不一定是基于一个人的生命周期，可能会为几代人安排投资），我们有很好的理由认为这些实体应该投资于 系数较高的股票。这是西格尔教授对200年的证券市场研究的成果，在本书第二章中，我们提到过市场长期走势基本上是持续向上的，整个上升过程中只有少数的凹陷。然而，个人投资者不会有无限长的投资期限，随着时间的流逝他们的投资期限不断缩短。同时，随着持股时间的缩短，收益为负的可能性逐渐增大。考虑到这一因素，我们需要调整消极的购买并持有策略，使随着年龄增长而面临的下跌风险最小化。调整的结果就是生命周期投资策略，它在投资者的投资生涯中自动调整股票与债券的持有，从而在投资者临近退休时降低风险。 使用生命周期投资策略，年轻的投资者刚开始的投资组合可以包括80%的股票和20%的债券。这种最初的配置方案被认为是低风险、高收益的，因为尽管股票有较高风险而债券可以视为无风险投资，但是在较长的投资期限内，年轻投资者可以通过收益抵消这些风险。然而，经过一段时间后，根据生命周期策略，需要对股票和债券的比例进行调整。到了临近退休时，这一组合将调整为20%的股票和80%的债券。但是股票和债券的比例调整不一定是投资者生命周期内降低投资组合风险的唯一方法。对于消极投资策略而言，可以通过调整生命周期内的投资组合 系数来实现同样的目标： 随着投资期限的缩短，投资者不是简单地减少股票持有、增加债券持有，而是降低投资组合的 系数 投资组合潜在的下跌风险。 这么做，采用生命周期策略的投资者会有更好的业绩，因为在较短的投资期限内，低 系数（或低风险）的股票比债券的收益要高。 那些居中的、 系数等于1的股票怎样？这些股票会获得市场平均收益；不管何时，它们都会完全随着市场上下波动。但它们在行业选择策略中扮演重要角色，为预测需求变动的精确度提供保障。 例如，如果你错误地预测了经济冲击导致的需求变化，你就可能购入业绩最差的企业股票。因此，将投资组合中的一定比例投资于市场平均水平，即 系数等于1的股票是一种谨慎的做法。这部分投资将确保在任何时候都能够获得市场收益，同时减少因错误决策导致的损失。 弹性地思考 在各种行业选择策略中，有一个现象是不变的：随时关注弹性的投资者获利能力更强 他们擅长选择那些在经济冲击发生时能带来更高收益的资产。事实上，如果要从这本书中学到一点东西的话，我希望你能学会用弹性来思考。世界不是静止不变的。变化永远都不会停止：这里是一点点微小的变化，而那里可能正发生剧烈动荡。一波冲击未平，另一波冲击又起，而企业也随之改变。 为了跟踪这些变化，你需要瞪大眼睛、竖起耳朵 尽管媒体通常都不会错过对任何一次冲击的报道。而要应对所有冲击，你现在有一些简单的方法可以选择。 考察历史上类似冲击发生时企业的表现，然后当同样的经济冲击发生时，抓住那些表现最好的公司股票（或避开那些表现较差的公司股票）。将具有独特性或唯一性的企业同普通商品生产企业区分开来，并投资于前者。基于利润的高增长和就业的低增长来判断哪些行业弹性较低，并投资于这些行业。 因为弹性到处存在，这些策略的运用是相当广泛的。在下一章，我们将分析处于不同地理位置的企业的弹性反应；这么做，我们需要调整自己在各种经济冲击中恰当投资的能力。商界有一句老话，做生意的地点很重要。而在基于弹性的投资策略中，地点更为重要。
