经济冲击往往不如卖报人叫卖的无情海啸、流行病威胁、爆炸和战争大屠杀之类的冲击那么强烈。但是如果要判断其对产业、商业活动、工作、收入、利润,或者关于储蓄、支出和投资等基本行为趋势的影响时,经济冲击和这些冲击的作用是同等重要的。正面的经济冲击,例如突然降低监管要求、出台税收优惠或者通胀率降低,会对经济活动起到推动的作用,引起更多的储蓄、支出和投资,同时也会促使国家的繁荣,带来更高的经济增长率和就业率,促使收入增加,提高公司价值等。但是负面的冲击则会伤害经济体系的构成成分,以及股票、债券和其他与经济表现相关的资产。 在这一章,我会介绍经济冲击,这些冲击与经济体系“食物链”的最顶层 产业密切相关。产业是一个相当冷门,也许还有些抽象的名词;每天我们大多数人都在考虑工作等更热门、更常见的问题。但现在我们知道,基于消极型和积极型两种最基本投资策略的前景来制订投资计划是有价值的,我们同样也可以说,确定众多产业中何种产业最具投资价值同样是有价值的。在我提到的自上而下投资策略中,产业研究非常必要。 在经济被不断冲击的情况下,各个产业以一种可以预期的方式进行变动和调整;各个产业的构成成分决定着这种变动和调整的方向。所谓的成分就是对行为起到决定作用的因素,因为行为是生活中最关键的判断标准。当一个事件发生时,A和B两个人因为行为特征不同,对此事件的反应也不一样。心理学家讨论过这种“战斗或逃跑”的反应:遇到困境的时候,一些人举起了拳头,而另一些人尝试逃避。类似地,当经济冲击来袭时,一些产业巍然屹立,而另一些产业在新的压力下萎缩。某些冲击会给交通、医疗护理、软件等行业带来利润增长;而同样的冲击可能导致另外一些行业的利润降低。由于每种行业都有数十种或是数百种公开发行的股票,如果你想以负责的、能超越平均水平的方式投资,那么就不能忽视各个行业对经济冲击的反应。 前面提过,政府的监管通常具有广泛的影响,通货膨胀水平的波动是当代经济的潮流,而技术革新成为极富创造性的破坏势力 就像是午夜的火鸟,在点燃一场森林大火之后,预言早上一切将获得重生。但是在讨论与经济冲击相关的产业行为时,我们的投资学词汇需要扩充一下,主要包括弹性,以及与之密切相关的 系数。这两个概念互相关联,同时也与产业的行为和盈利相关。 在你成为优于一般的投资者的道路上,你需要像行为科学家一样行动,学会判断经济冲击发生时,某一产业的行为反应。要想投资获利,你需要思考以下问题:当经济环境趋向严峻的时候,哪些产业能够做出最顽强的抵抗?哪些产业会完全丧失抵抗能力?经济高涨时几乎所有的行业都很兴盛。但哪一个行业最为繁荣? 这是构建投资组合时必须要知道的。 与冲击相关的术语 系数和弹性对回答这些问题非常有用,下面我们从一些定义开始进行行业研究。 股票内在风险和市场总体风险之间的相关程度称为股票的 系数,每只股票都有 系数,其数值可能为正也可能为负,也有可能等于零。 系数等于1意味着股票风险与市场平均的风险水平相当。例如:如果一只股票的 系数等于1,这表明它的走势与市场同步,也就是说无论上升还是下降,它和市场总体的变化都相同。当市场上涨时, 系数为1的股票也上涨,市场下跌时它也会下跌。我们可以把 系数为1看成是使资产获得市场平均收益的一种保障,其他水平的 系数意味着该资产的收益或是高于或是低于市场的平均水平。比如,在上涨行情中,如果某资产的 系数小于1,它将获得低于市场平均水平的收益;如果某资产 系数大于1,它就能获得高于市场平均水平的收益。 显然, 系数是一种很有用的投资工具。一般来说你不需要去计算每种股票或资产的 值,金融分析师已经把这项工作做好了:浏览任意一家跟踪股市行情的网站,输入公司名称,你就能得到这家公司 系数,以及股票的其他基本面信息。例如:陶氏化工(DowChemicals), 值1 17;希尔顿酒店(HiltonHotels), 值0 89。 要注意, 系数不能独立地看。也就是说,如果你希望利用 系数来作为一种引导投资的工具,就一定要把它和其他的经济概念结合在一起使用。 值是不断变化的,而且基于历史数据得到的 估计值往往不是真实的 系数。计算 系数需要运用一些数学公式,你不用亲自去算,但你需要结合经济状况发生变化的时间来预测 系数的变化方向。在我看来,理解 系数需要联系经济体系中的供需现状,以及各个产业对这种供需状态的反应能力。 我们马上就会按照这一思路进行分析,但在此之前,我们还要介绍另外一个名词:弹性。这里的弹性指的是某一产业在经济冲击中的调整能力。在一场经济“海啸”爆发时,一个有弹性的产业可以通过改变、调整和革新确保能够幸存下来。在供给和需求关系中,当经济冲击导致某产业面临的需求曲线发生移动时,富有弹性的产业有多种选择:它们可以通过提高或者压低价格来应对需求的增减。为此,它们可能采取各种必要的手段,包括:雇用或者解聘工人、扩建新厂或关闭分厂、继续在原址生产或转移至别处、悄悄提价或者降价促销。但是对于缺乏弹性的产业来说,当经济冲击到来时,可供选择的调整手段就很少了。由于它们调整产出的能力十分有限,所以通常这些产业只能通过提高或者降低价格的方法来应对需求的变化。后文中你将会看到,这样做在有些情况下会使得公司获得暴利,在另一些情况下则会导致公司破产。 总体而言,一种产业在经济冲击中的行为反应对其盈利能力和股价涨跌的变动方向起着重要作用。显然,这只是对弹性和 系数的直接解释,要想理解它们在投资组合中的重要作用,最好的方法是联系现实世界中的例子。 所以,我们现在开始介绍第一个案例。在这个案例中,政府监管是我们选择的冲击 这是我们考虑的主流因素,同时还伴随通货膨胀率的上涨。这里的受害者是航空业 这个向来缺乏弹性的庞大产业。 高 系数,何种策略? 另外一种可能有助于更好地理解 系数的方法,是把它看做一种资产对股票市场的敏感度。例如,有些股票和市场变动一致;另一些则比市场变动的速度更快,比如快20%;还有一些股票对市场的敏感度更高,可能高出市场30%、40%、50%,甚至更高。很明显,在上升的行情中,投资者愿意持有敏感度最高,也就是 系数最高的股票或者股票组合。这样,他们能将自己的投资收益最大化。但是 这个“但是”很重要,当市场下滑时你不愿意持有高 系数的股票,因为那样你会比市场亏损得更多。 我们可以得出这样一种观点(华尔街的专业人士也曾提出过类似的观点),即将高 系数和长期买入并持有策略结合使用。假设一段时间内股票市场的收益是8%。在这种投资环境中,一只敏感度比市场高出20%的股票,其预期收益是9 6%,计算过程如下: [1(市场)+0 2(额外的 值)]×8%(市场预期上涨)=9 6%。 因为在较长的投资期限内,股票市场出现亏损的机会很小甚至没有,通过买入并持有敏感度最高的股票,投资者将在较长持有期内将投资收益 最大化。 但是还有一种更好的投资方法可供选择。如果你在市场行情上涨的时候持有 系数高的股票组合,而在出现回调的时候避免这类股票的投资,那你将获得所有上涨行情中高 系数组合的投资收益。在高 系数的股票投资方面,不断变换的投资策略是有意义的。 航空业的黄金时代 1991年,泛美航空公司倒闭,公司因经营不善而瓦解,昔日的辉煌也随之成为历史。而在此之前的数十年间,它曾得到广泛的认可,不仅因为它是最大的航空公司之一,而且它代表着人们日常生活中的一种奢侈。2002年的一部电影《逍遥法外》(CatchMeIfYouCan)就很好地描述了其繁荣时的景象。影片从一名飞行员的视角来观察世界,泛美航空公司飞机的蓝色机身和机翼上的金色条纹为他带来了诸多荣耀:孩子们向他索要签名,女性投来崇拜的目光,即使在工作时间内都会得到过多的关注。这是一个强有力的象征,人们不仅对飞行员,而且对他们驾驶的飞往遥远目的地的豪华飞机产生景仰和惊叹。泛美的蓝色机身可能意味着棕榈树和金色的沙滩,以及鹅卵石街道旁的浪漫的咖啡屋,或者在高山上的法国古堡间自由滑雪。总之,它意味着一切可能。 这是好莱坞的幻想。但实际上,我相信它精确地描绘出了泛美航空这家大型商业航空公司曾经的辉煌。那个时候,公司没有拥挤的跑道和航班延误,不会让40架飞机挤在跑道上,也不会让旅客们以一包椒盐饼干打发一餐。这家航空公司是如此地富有,顾客接踵而至,只有天空成为限制。 20世纪60年代是泛美最繁荣的时期,那个年代的大部分时间里,它下达的飞机订单超出供应商的供货能力,客户基数成指数级增长,公司大把地赚钱。1961年公司的收入为4 6亿美元,净利润达到2600万美元,均创下新高;1963年收入为5 61亿美元,净利润达到7900万美元。乔治·E·伯恩斯(GeorgeE Burns),“喷气式时代来临”,《泛美航空历史》(泛美航空历史研究基金会,www panam org)。1965年,泛美的乘客达到约600万人次;到1969年,已经达到1000万人次。赫彭海默(T A Heppenheimer),《动荡的天空》(纽约:约翰·威利出版公司,1995年)。这样的成长速度预示着泛美将有一个美好的未来,大多数人也都持有这样的想法。泛美的高层管理人员认为将来不会仅仅使用拥挤的小客机,投资购买最大的商用飞机也是可行的。在这种理念的指导下,泛美成为第一家购买奢华的波音747的航空公司,1966年订购了23架该型号的巨无霸飞机(每架载客500人),并于1970年开始投入商用《泛美航空:美国历史上跨国空运的“选择工具”》,美国纪念飞行百年委员会。。 这就是这家航空公司的黄金时期,这里的问题是:如果你在1970年进行投资,那你是否会购买泛美航空公司或者其他航空公司的股票? 事实证明,此时并非买入的好时机。 小心陷阱 通过考察当时最主要的宏观经济因素,我们来对鼎盛时期的航空业进行投资分析。 首先,20世纪70年代处于历史上有名的高通胀、高利率时期,表现其一就是由于美元贬值导致的交通价格上涨,形成费用高、旅客少的局面。其二,当时正面临欧佩克的石油冲击,原油价格上涨致使航空业的营运成本攀升,进一步导致了客运量萎缩。所以,我们很快就找到投资航空业的两个重要不利因素。 那么 系数给我们的指示是什么呢?航空业的 系数一直以高而闻名,也就是说该类股票对市场波动的敏感度非常高。那么20世纪70年代美国股票市场是什么状况呢?在那个年代的大部分时间里,股市处于剧烈的波动之中,这意味着具有高 系数的股票在这一时期内的表现比市场平均水平要差。 毫无疑问,聪明的投资者在70年代会放弃投资航空类上市公司的股票。但是当经济和股票市场开始好转的时候又该如何呢?聪明的投资者会回过头来持有这类股票吗? 同样,还不是时候。 80年代,股票市场飙升、石油价格下跌,最终利率和通货膨胀率双双下降,看起来一个适合投资于高 系数的股票的时机已经到来。那么现在我们假设你已经深刻理解了这些指标的变化并于80年代初投资于航空类股票,同时假设你对经济趋势变化的预测很准确,并深知当前正处于一种对航空业有利的市场环境中,那么你的业绩会怎样? 你的预测是准确的,20世纪80年代,你的预期都成为现实:随着利率水平和石油价格的双双下降,股票市场的市值翻番。然而,尽管这一时期股市处于牛市且航空业的 系数较高,你的投资仍然表现不佳。航空业的股票在1983~1992年这10年间的收益仅为36 07%,远低于全部行业股票同期180 91%的投资收益。 表4-1部分标准普尔500指数行业收益,1983~1992年 行业(按英文字母排序)收益(%)行业(按收益(%)排序)收益(%) 航空/国防153 87机床-53 66 铝45 65运输:铁路-48 92 卡车及部件104 1金融:储蓄和贷款-47 94 汽车-9 47石油及天然气开采-43 7 汽车部件售后市场74 54金融:银行(主要地区)-23 94 酒精饮料472 46煤炭-17 39 非酒精饮料825 94金矿开采-12 41 广播媒体225 88住宅建设-10 95 建筑材料65 68汽车-9 47 (续表) 行业(按英文字母排序)收益(%)行业(按收益(%)排序)收益(%) 化学产品293 2计算机系统-7 53 化学产品:多元化157 08金融:银行与货币中心3 76 煤炭-17 39运输:国际船务9 39 通信设备286 56运输:卡车26 2 计算机软件及服务391 89金融:其他27 66 计算机系统-7 53油井及设备服务33 86 集装箱:金属和玻璃717 37运输:航空36 07 集装箱:纸制品329 88出版43 75 化妆品359 97铝45 65 电子设备197 68金融:保险(财产和意外险)49 09 电子:仪表56 19电子:仪表56 19 电子:半导体130 03公用设施:天然气56 96 娱乐361 83机械:多元化58 2 金融:银行(主要地区)-23 94建筑材料65 68 金融:银行与货币中心3 76医院管理67 63 金融:保险(人寿保险)182 43零售:食品连锁店68 29 金融:保险(多元化)289 2房屋制造73 03 金融:保险(财产和意外险)49 09汽车部件售后市场74 54 金融:其他27 66休闲76 91 金融:个人贷款223 81钢铁79 63 金融:储蓄和贷款-47 94金属:其他85 33 食品406 02玩具89 48 金矿开采-12 41家用家具和设备95 35 健康护理:药品592 51卡车及部件104 1 健康护理:医疗产品165 25出版:报纸115 39 住宅建设-10 95纸张和木材产品116 4 医院管理67 63公用设施:电力127 58 旅馆228 93零售:百货公司128 (续表) 行业(按英文字母排序)收益(%)行业(按收益(%)排序)收益(%) 家用家具和设备95 35电子:半导体130 03 家用产品217 59航空/国防153 87 休闲76 91化学产品:多元化157 08 机床-53 66健康护理:医疗产品165 25 机械:多元化58 2纺织品:服装制造176 98 房屋制造73 03金融:保险(人寿保险)182 43 金属:其他85 33鞋191 6 石油:国内综合204 97电子设备197 68 石油及天然气开采-43 7石油:国内综合204 97 石油:国际综合309 4家用产品217 59 油井及设备服务33 86金融:个人贷款223 81 纸张和木材产品116 4广播媒体225 88 污染控制531 11旅馆228 93 出版43 75通信设备286 56 出版:报纸115 39金融:保险/多元化289 2 餐饮326 05化学产品293 2 零售:百货公司128石油:国际综合309 4 零售:药店443 38餐饮326 05 零售:食品连锁店68 29集装箱:纸制品329 88 零售:一般企业403 64化妆品359 97 鞋191 6娱乐361 83 钢铁79 63计算机软件及服务391 89 纺织品:服装制造176 98零售:一般企业403 64 烟草970 2食品406 02 玩具89 48零售:药店443 38 运输:航空36 07酒精饮料472 46 运输:国际船务9 39污染控制531 11 运输:铁路-48 92健康护理:药品592 51 (续表) 行业(按英文字母排序)收益(%)行业(按收益(%)排序)收益(%) 运输:卡车26 2集装箱:金属和玻璃717 37 公用设施:电力127 58非酒精饮料825 94 公用设施:天然气56 96烟草970 2 行业平均180 91 那问题出在哪呢?一句话概括,就是你太依赖 系数了。 行业的弹性 对上面例子中收益不佳的更深层解释基于供给和需求。在1978年以前,航空业受到了严格的监管,美国联邦政府,具体来说,民用航空管理署(CAA)对票价、航空路线等进行完全控制。航空业任何活动都要得到CAA的批准,这就是我们所说的无弹性的行业。再重复一遍,当一个行业难以调整生产模式来应对需求的变化时,我们就认为这个行业是无弹性的。例如,泛美航空想在美国开辟更多的航线,但实际上经常是不能获得批准,公司为客户提供的飞往世界各地的服务受到严格限制。 我们继续思考,当市场上对一个行业的产品和服务的需求增加时,如果该行业不能有效地增加供给,那会出现什么状况? 在这种情况下,应对需求上涨的唯一办法就是提价。这一过程的推理如下:如果产品的价格上涨,这个行业每卖出一个单位的产品得到的收入就更多,但是同时消费者对这种产品的购买数量会减少。销售量的缩减规模取决于消费者的变通能力。如果消费者选择很多样、变通能力强,销量就将大幅滑落;反之,如果消费者选择的灵活性小,那销量下降幅度也小。 价格和销量两个变量的相反作用可能导致不同的结果:当价格的影响占主导时,收入增加;当销量的影响占主导时,收入下降。因此,如果价格影响的作用大,而行业需求增加,低弹性行业的企业就可以生存下去 甚至会很繁荣 此时,产品和服务价格的上涨弥补了不能有效扩大供给的缺陷。实际上,如果你能把现有的商品卖出一个更高的价钱而无须扩大生产,你就会从中获利。 对严格监管的航空业来说,这是一种理想的模式。1978年之前,由于政府的监管,航空业很难在需求增加时扩大供给。因此,当经济景气,人们愿意更多地旅行时,因受到监管而缺乏弹性的航空业可以提高价格,这一行为能够带来高于经济增长水平的盈利增长。在这种前景下,航空业的高 系数将带来更高的收益。 但是在1978年,航空业环境发生了变化。当年发布的《航空放松监管案》规定,航空公司可以自由进出市场,且所有的航空公司都可以选择自己的航线。到1982年,航空公司还可以决定自己的票价,这些因素都促使行业供给曲线的形状发生巨大变化:供给的阀门,尤其是行业的进出,曾经严格地控制在政府手中,而现在航空业可以自己决定供给量。这并不表示从此时开始行业监管完全放开,仍然有一些因素限制着行业的供给,比如机场和跑道就不是那么有弹性。但是随着监管的放松,这个没有弹性的行业突然变得富有弹性了。 20世纪90年代初期,泛美航空公司破产,从行业弹性变化的角度看,这一事件并不令人意外。 微调你的指示灯 单独看 系数会导致误解。但是结合弹性来考察,它将具有重要的指导作用,让你明确地知道怎么去投资。 在某种意义上,我所说的是指示灯 就像飞机驾驶舱的警示灯 当该买入或卖出某只股票或者某个股票组合的时候,灯就一闪一闪地发出指示。回到1982年,监管放松之前,对泛美这样的航空类股票的指示灯开始频闪,告诉我们该卖出这类股票了。然而,其他一些人的指示灯却显示出相反的信号:“买入这类股票。” 为什么有这种差异?在我看来,如果你在20世纪80年代初期买入航空类股票,你的指示灯是基于历史的 系数做出的判断,尽管回顾历史数据很重要,但是如果没有把经济环境和供需因素都考虑进去,就会得到错误的指示。回到80年代初期,当放松监管的法案开始发挥魔力(或者在你看来,可能是一种巫术),大航空公司的 系数随着行业弹性增大而降低。很显然,这就意味着在即将到来的大牛市中,航空类股票不能像过去一样获得那么高的收益。 在放松监管的第一波冲击中,航空业丧失了即使不是全部,也应该是大部分的价格优势。随着行业新进入者的到来,各公司开始争夺客户以降低自己的空座率,而降低空座率最好的办法就是压低价格,这直接导致航空旅行的价格下降。(理论上讲,在有空座的航班上增加乘客并不会导致航空公司的成本增加。因此,航空公司必须依靠足够优惠的价格来吸引更多乘客。但是价格降低多少,取决于消费者的价格敏感度。)可以想象,在某个时期,规模巨大、自信且笨重的泛美航空尝试在市场争夺战中降价,它确实这样做了,因为它知道自己别无选择。但是这个行业巨头无法具备新成立小型航空公司那样的调整速度或准确度。当放松监管的法案迎来它的10周年时,泛美却等不到了。这个商业航空巨头这段困难时期的历史被详细记录下来。骄傲、过度扩张和糟糕的管理,加上1978年《航空放松监管案》的颁布,最终招致了泛美神话的终结。以1978年作为公司的转折点是合理的:法案的颁布改变了一切。政府曾经一度为航空业制定了严格的法规,现在却让这些航空公司在自由市场中自己解决问题。规模巨大、实力强劲,并一度主导市场的泛美航空没有处理好这些问题。但是我对泛美的破产以及商业航空业的曲折历史的看法,和大多数商业及航空业历史学家的看法有些不同。对于泛美及其竞争者来说真正的原因是,这些大型航空公司的成本结构不能适应突然颁布的放松监管的法案所带来的激烈竞争的要求。如果你早在当时意识到这一点,你会带着同情而不是崇敬的眼光看待泛美 每一项指标都显示这家公司已经陷入不能自拔的困境之中。对航空业放松监管的法案的深层影响,可以参见赫彭海默所著《动荡的天空》和阿尔弗雷德·E·卡恩(AlfredE Kahn)的《放松监管的启示》(华盛顿:布鲁金斯学会,2003年)。关于对泛美航空走向没落的个人观点,可以参考罗伯特·冈特(RobertGandt)的《空中之神:泛美的陨落》(纽约:威廉·莫罗出版公司,1995年)。 所以,如果你在1982年投资于航空类股票,那这就是你收益不高的原因:航空业放松监管之后的需求波动,主要是通过供给的增加得到平衡,行业的盈利水平并没有出现明显的变化。该行业从无弹性变为有弹性, 系数从高变低,同时曾经有利于航空类股票的宏观经济变量,如低通胀、低能源价格和上升的市场行情,在某种程度上失去了效果。 这里的投资教训是为了确保你的指示灯具有前瞻性:把行业的历史 系数作为指导,但是一定要把 系数与那些可能影响行业弹性,从而影响 系数的重要的经济冲击联系起来。 行业不像一盒巧克力 如果你的指示灯能正常工作,那你将在行情好的时候选择投资弹性小、 系数高的股票,而在行情逆转的时候放弃这些投资。但是当公司从无弹性变为有弹性时,其股票未必就不受欢迎。股票 系数下降时也是如此。当按照弹性水平或 系数来选择股票时,我们的投资规则也会做相应调整。 为了说明这一点,我们继续以航空业为例。 在监管放松以来的数十年里,航空业作为一个运行整体,表现出新的弹性水平。具体来说,航空公司在计算机的帮助下,可以方便地预测每条航线的客运量和上座率。 和行业一样,消费者也可以分为有弹性或者无弹性的,这样的描述航空公司经常采用。无弹性的乘客可能是那些商务人士,他们需要在特定的时间赶到特定的地方去,并不是太关心机票的价格。相反,有弹性的乘客可能是度假者,他们可以选择在票价最便宜的时候出行。通过对有弹性和无弹性乘客设计不同的价格,航空公司现在可以更好地安排航班 这是一种能够在利润率非常低的行业盈利的策略。 前面提到,泛美在受到监管时可以飞得又高又远,但是却不能足够快或足够好地调整其业务来适应有弹性的自由市场的冲击。其他的大型航空公司尽管通过收购、合并和有技巧的扩张延长了其存活期,最终也逐渐走向破产。而存活下来的极少数大型航空公司,例如大陆航空、联合航空和美国航空公司,因为低成本的航空公司仍主导市场,所以还要继续在放松监管的冲击余波中抗争。老牌航空公司 尤其是雇员中有工会组织的公司 在压缩成本方面无法和那些没有工会组织的新兴公司相比。 例如,捷蓝航空(JetBlue)《捷蓝航空:飞得更高?》,哥伦比亚广播公司,2003年6月18日。不管捷蓝航空多么迅速地成为华尔街宠儿,这家航空公司还是不能逃脱对航空业的宏观经济冲击。2004年,原油价格开始上涨;2006年,捷蓝航空首次宣布出现了季度亏损,其中很大部分要归因于燃油价格上涨的影响。在新千年之初还是一家名不见经传的小公司。但经过迅速发展,它成了行业的宠儿。几年前一个60分钟的电视新闻专题以这样的叙述开头:“在大多数大型航空公司削减规模甚至破产的时候,这个行业的新成员捷蓝航空却实现了持续的盈利和扩张”。优秀的管理、服务和营销是这家航空公司获得成功的重要原因。但在很大程度上,该公司之所以能以低成本、高弹性和有效的方式运行,是因为它是一家没有工会组织的公司。有弹性和无弹性未必就是对立的两极;在行业内部存在不同等级的弹性水平。工会增加企业运作的成本,降低其运作灵活性,从而制约了企业的发展。尤其是工会制定的工资、养老金和福利水平都要高于企业所定的标准。当一个企业不能根据经济环境调整其成本时,它与其他能进行调整的企业相比,在竞争中将处于极大的劣势。 借用另一部热门电影的台词,行业不像一盒巧克力,而更像一盒各式各样的橡胶绷带,行业中的企业可以伸展到不同的长度。作为投资者,如果你能认清弹性的重要性,你就会知道哪家公司或者哪种类型的公司可以投资。 盯住弹性 能够尽可能盯住弹性的投资者将会得到高于市场平均水平的收益。航空业的案例告诉我们,盯住弹性,部分取决于你对政府监管影响行业整体的理解能力,部分取决于你如何认识宏观经济对各个行业产生影响,还有部分取决于你发现各行业内成功创新者的能力(例如那些能以最低成本最大限度满足顾客需求的公司,即为行业内的成功创新者)。但是盯住弹性不利于你在微观层面上对投资组合的管理。总的说来,经济冲击 例如规则的变化、技术的革新或者税收负担的变化 带来的行业弹性的变化是渐进式的。 泛美航空在放松监管后经历了10多年的时间才垮台,这期间,该公司尝试通过合并、出售资产以及对航线和价格进行战略调整来增加弹性,但都以失败告终。同时,低成本公司占领新增市场也花了不少时间。行业弹性的变化也是可以预测的,因为历史上类似的冲击导致各个行业做出了相同的反应。 考虑到所有这些因素,任何投资者都需要应用这些弹性法则: 交易的弹性法则 投资于无弹性的股票 买入并持有那些面临上升需求(或者处于牛市)的无弹性行业的股票。在这种情况下,价格上涨以回应需求的上升,这是一个双重获利的结局:价格上涨的同时,愿意并有能力购买的消费者数量增加,这表现为公司更高的盈利。 出售并回避那些面临下降需求(或者处于熊市)的无弹性行业的股票。在这种情况下,价格下跌以回应需求的下降,这是一个双重损失的结局:价格下跌的同时,消费者的数量减少,这导致公司盈利下降。 投资于有弹性的股票 当经济形势不好(或处于熊市)时,如果你一定要持有股票的话,就要持有或者买入有弹性的行业的股票。当经济低迷时,最具灵活性的公司最有可能取得领先于市场的业绩。在这个输赢互现的市场中,你可以通过寻找最可能有效调整成本结构的富有弹性的公司来获利。 当经济形势向好(或处于牛市)时,避免持有弹性大的行业的股票。当经济和股票市场表现好的时候,富有弹性的公司业绩要比那些低弹性公司差,这是因为后者的 系数高导致股价攀升得更高。作为一般规律,投资者在挑选那些可以在最低的价格水平上提供最大供给的有弹性的公司时应该格外小心。(这里涉及在第五章要提到的“独特性”的概念。) 每个行业都是一个大篮子 我在前面提过,每个行业都代表了一大篮子的股票。如果我们能够准确区分业绩好的行业和不好的行业,就能够做到尽可能地将资金配置于众多业绩优良的公司,进而获利。投资者所说的板块投资就是这个意思:他们所投资的板块既可能代表某一特定的行业,也可能是有共同特征的一系列行业的总称,例如消费板块就包括零售、食品和休闲行业的股票。 很明显,如果判断正确,这样做将是有利可图的。从前面1983~1992年间的行业收益表中,我们可以看到,烟草行业的收益水平是970 2%,非酒精饮料行业收益为825 94%,“集装箱:金属和玻璃”行业的收益为717 37%。可以想象,如果在20世纪80年代抓住这些行业的股票该有多赚钱。我不能给你一个公式来算出未来10年中业绩最好的3个或5个行业,但是我提供了一个方法,让你最有可能选出在一定经济环境中业绩优异的行业。 系数和弹性相结合的方法会帮你实现卓越的投资业绩。在下一章中我们会介绍一些在实际操作中度量 系数和弹性的方法,这将有助于你选定(或者回避)真正的高 系数的股票,并简化整个过程。