你不太可能在滑雪场看到有人身着比基尼,也不会在热带岛屿看到有人身披棉袄。但是如果能够把这些景致移植到股票市场,你总会看到很多人不幸做出穿错衣服的决策。以2000年盛行的千禧年股市泡沫为例,我们发现:在艳阳高照的时候,消极型投资者还裹在他们的皮大衣里面动弹不得 当市场上人们都热情高涨地投资赚钱的时候,他们却在自己买入并持有的投资计划里不为所动。等行情过后,很多积极型投资者却开始活跃起来,像是在冬天只穿着泳衣站在凛冽的寒风之中,在行情急剧下跌的市场中让自己暴露在风险面前。 在股票市场中正确地“穿衣”的意思是说,投资者通过调整投资模式,可以在每一个市场阶段积累财富,同时尽可能地降低损失。最基本的投资模式划分就是消极型投资和积极型投资。消极型投资者长期持有他们在股票和债券上的初始投资;而积极型投资者则不断追求更好的投资机会。每一种策略都代表一种风格的投资“服装”,它们有时候跟得上时尚潮流并满足着装的功能性要求,但有时候却正好相反。 什么时候应该消极?什么时候应该积极?最简单的答案就是当你容易获得利润的时候采取积极战术而在很难获利时采取消极策略。投资就是这么简单。实际上,很多人在投资中失利是因为他们对获利的难度判断错误,甚至是根本没有进行判断。要准确评估获取额外利润所需克服的障碍,你需要正确的信息和引导 可能是大约几百页的资料,就像这本书一样(也就是说,读完本书之后,你将很快达到相应的要求)。但是在这里,我希望读者能够相信,既非完全消极也非完全积极 在消积与积极之间转换或是介于二者之间的投资策略能获得可观的投资收益,只要你在股票市场中随时做到正确“穿衣”,顺势而为。 如果你不能投资于这样的获利机会,那为什么还要花时间去读那些指导你如何比一般投资者“做得更好”的书呢?此外,在不同投资策略间转换的策略 如本书中所提出的方法 会在多大程度上改善你的投资收益? 让我们一起来寻找答案吧。 你的心理属于哪类? 本章会让你有所收获。读完之后,你将能够判断,花费时间和精力去尝试战胜大多数投资者是否值得。但是首先需要界定:谁是我们所说的消极型和积极型的投资者? 一种方法是用心理学的概念,按照持有投资的时间长短来给股票投资者分类。从某种意义上讲,积极型投资者的股票持有时间比较短,通常在1年或者1年以下,因为他们更倾向于频繁地更换投资组合。与之相反的是完全的消极型投资者,他们买入股票并一直持有到退休,同时按照他们的投资计划定期向自己的投资组合注入资金。介于二者之间的是采用折中策略的投资者,他们倾向于保持投资组合中的资产配置,但是会时不时地更换组合中的资产。 投资者选取不同的投资策略,原因各不相同。消极型投资者可能是很聪明,深知在股票和债券市场上分散投资可以获得可观的长期收益。他们也可能过于保守且厌恶风险,以至于更愿意接受一个从历史数据看,将带来不错回报的投资组合,而不愿意进行积极的调整。或者,他们认为积极型投资太麻烦或者手续费高昂。从交易费用来看,券商或者投资银行通常希望投资者采用更积极的投资策略,因为他们可以从中收取更多拥金。 相反,积极型投资者可能是希望从股市中尽可能多地赚钱;也可能是他们偏好风险并相信自己拥有更准确的指导投资的短期信息。至于折中的投资者,也许他们对股票市场走势的看法时刻都在变化,而有时候这种变化大到足以让他们调整自己的投资组合。 这三种投资策略的结果并没有差异:它们都是在特定的风险水平下寻求股市投资收益的最大化。那么我们来考虑一下这个问题:究竟哪种投资策略最适合你呢? 和你想的一样,问题的答案是,在不同的时期,每种策略都可能是最佳的投资策略。这是本书一直强调的基本观念。但是现在我要说的是,一种投资策略不可能始终适合所有的投资者,以下是做出这一判断的基本原因:与其他投资形式相比,股票的交易成本较低,但这一交易成本在不同时期会上下波动(这种波动相应地提高或降低了不同投资工具之间转换的门槛);市场上存在着一些关于股票或债券价格预期变动方向的可靠信息;根据不同股票市场的特性,新投资和当前投资之间的收益差异(或者说一项投资相对于另一项投资的超额回报)也会上下波动。基于以上考虑,我们可以得出两条一般性的投资规则 事实上就是基本的策略转换方法: 如果交易成本相对较高或者新投资的超额回报较低,并且你没有掌握可靠的消息可以基于其进行投资策略转换,此时就应该选择消极型投资策略; 如果交易成本相对较低或者新投资的超额回报较高,并且你认为自己掌握了可靠的信息并能基于此进行投资策略转换,此时就可以选择积极型投资策略。 定性地看,这种说法是合理的:当采取行动的成本较高时,暂时停止行动,等到采取行动的成本较低时再进行。但是,如果我们假定所有人都是尽可能追求最大投资收益,那么从定量角度出发来考虑投资策略的转换可能更让你信服。 下面我们就来分析数据。 消极、积极与折中 既然所有投资者投资股票和债券都是为了赚钱,那么我们就可以说,任何投资计划,只要其资本收益率高于通货膨胀率,就会给投资者带来净收益。在评估转换策略 或者时而积极,时而消极的投资策略 可能的支出范围时,我们就是用这样的指标来衡量其业绩。此外,在评价某种投资策略的业绩时,我们需要假设,只要历史数据足够多,就可以用过去的业绩作为评价未来表现的重要指标。基于这种思想,我引用了从1962年1月到2004年12月这段时间标准普尔500(S&P500;)指数的相关数据。按照目前股市分析师的标准,42年零9个月的数据已经满足“足够长”的期限要求。 我总共计算了513个持有期为1年和285个持有期为20年,以及大量持有期介于二者之间的投资组合。表3-1给出的是年均收益,或者说是每年的投资业绩,而不是特定期限的累计收益,即用一段时间内的总收益除以年数得到的简单数字。我的计算基于标准普尔500指数的月度表现,逐月计算相互重叠的持有期收益数据,从而可以得到更多的样本。例如,1年的持有期是基于连续12个月业绩的计算,可以是1962年1~12月,也可以是1962年2月到1963年1月,还可以是1962年3月到1963年2月,等等。这种方法同样可用于更长持有期(5年,10年,15年等)的计算。结果如表3-1所示。在这里,你可以把1年的持有期视为积极投资者1年的投资期限。这个投资者交易活跃,他今年的投资组合和去年的不完全一样。那么20年的持有期就可以看做是一个消极型投资者20年的投资期限。该投资者购买一个在股票和债券之间理性分配的组合,并持有20年。在1年和20年之间,我还考虑了5年、10年、15年的持有期。 这些投资策略的回报如何呢? 表3-1不同持有期内标准普尔500指数经通货膨胀调整的年度收益 12个月(1年)60个月(5年)120个月(10年)180个月(15年)240个月(20年) 持有期的数目513465405345285 最高收益率(%)58 2622 6813 359 858 19 最低收益率(%)-76 52-17 67-7 96-5 490 14 出现亏损的数目175135100600 亏损比例(%)34 1129 0324 6917 390 00 平均亏损(%)-16 56-5 49-3 10-1 900 00 持有20年期的投资得到的最高投资年收益率为8 19%,并且比通货膨胀率高,最低投资年收益率仅为0 14%。对一个消极型投资策略来说这个范围太大了,但是要注意这里面没有亏损:亏损的数目为零。也就是说持有期为20年的投资者不会遭受损失。 如果过去的收益可以代表未来的话,最低年收益率为0 14%表示一个持有期为20年的投资策略几乎不可能亏损,这个有力的证据可以证明你花费在股市投资上的时间是值得的。但是这样就可以说“买入并持有”是好的策略吗? 实际上,不长期持有也是有好处的。 随着持有期的缩短,即从纯粹的消极型投资策略沿着折中型投资策略,一直到积极型投资策略,最高年收益率是不断上升的。从表中我们可以看出,剔除通货膨胀因素的最高年收益率随着持有期的缩短而提高:20年为8 19%;15年为9 85%;10年为13 35%;5年为22 68%;1年为58 26%。 然而我们也要看到,随着持有期的缩短,出现亏损的投资组合数目和亏损率都在增长。从表中也可以看出,剔除通货膨胀因素的最低年收益率随着持有期的缩短而降低:20年为0 14%;15年为-5 49%;10年为-7 96%;5年为-17 67%;1年为-76 52%。 随着持有期的缩短而出现的亏损比例逐渐提高的现象,也进一步反映了积极型投资策略的缺陷。在15年的投资期限中出现亏损的样本数目占到这一类别样本总数的17 39%,10年投资期限中这一比例为24 69%,1年投资期限中这一比例更高达34 11%。将平均亏损乘以1年持有期的亏损比例,我们可以得出在持有期为1年的投资策略的平均表现中,亏损带来的损失有多少。通过计算可以看出,这些亏损把1年持有期的收益平均每年减少了5 65%。这种积极型投资的潜在缺陷似乎会成为那些不会出现亏损的、持有期为20年的消极型投资者的笑柄。 从这个角度看,上面的数据明显支持买入并长期持有的投资策略。因此,一个厌恶风险的人通过这些数据会在长期内选择安全的消极型投资方式。但如果这样做的话,厌恶风险的投资者也将失去选择短期的积极投资策略可能得到的潜在而且可能是巨大的好处。 那我们到底该怎么做呢? 把风险因素和收益联系起来 你会为了保护自己免于遭受损失而放弃积极型投资策略带来的潜在高收益吗?一个投资期限为20年、平均年收益几乎可以肯定落在0 14%~8 19%之间的投资方式能满足你的投资要求吗?你会不会被一个既有可能获得58 26%的高额年收益,同时也有可能损失34%的投资组合所吸引呢?根据这些数据,如果你接受投资期限为1年的投资组合,那么你遭受损失的概率为1/3 513个1年期的投资样本中有175个发生亏损,而平均亏损为16 56%。 那么,如果可以避免这些亏损的情况,或者可以至少在大部分情况下避免,那结果将会怎样?理论上讲,投资者可以通过掌握更有用的投资知识躲过低迷的市场,把他们的投资收益率提高到一个更高的水平 根据前面数据样本的计算,可以达到大约13 39%的年收益水平,远高于20年期的消极型投资策略的最高投资年收益率。这个数据的计算过程是:通过有效管理把亏损的情况排除在外,那么投资的平均收益为7 74%,再加上排除亏损后产生的额外5 65%的收益,就得到这一结果。如果确信这种有用的知识可以获得,同时可以用来指导投资者规避不好的市场机会并选择好机会的话,那么这样的收益率是可能实现的。这也正是我们这本书所讨论的内容,从现在开始,我们只关心完全的消极型与积极型,以及介于二者之间的投资策略能够带来的潜在收益。 表3-2将帮助你对股市投资的风险和回报有一个认识。在这张表中,我计算了每个持有期样本的收益分布状况,为股市表现做等级划分。例如,如果你在特定持有期内的投资收益处于第90百分位数以上,你在此期间的业绩将排在前10%,就是A+级。 你可以判断自己的等级。 表3-2不同持有期内标准普尔500指数经通货膨胀调整的收益(%)分布 12个月(1年)60个月(5年)120个月(10年)180个月(15年)240个月(20年) 第90百分位数34 9017 2011 308 907 63 第80百分位数27 2012 909 608 037 00 第70百分位数20 3011 208 857 466 50 第60百分位数15 308 988 457 035 96 第50百分位数7 926 348 026 204 87 第40百分位数2 902 745 854 083 89 第30百分位数-2 000 402 323 053 61 第20百分位数-2 00-2 70-1 401 262 65 第10百分位数-22 70-7 70-3 70-1 701 77 最右边的一列显示的是买入并持有策略,也就是完全消极型投资策略的投资收益范围,最左边的一列对应的是完全积极型策略的收益范围。在消极型策略中,我们又一次看到投资收益之间存在着较大差异:从第10百分位数(或表现最差的10%)对应的1 77%,到第90百分位数(或表现最好的10%)对应的7 63%。这些结果表现出一定的随机特征。简单来说,由于这些持有期为20年的投资组合中,有一些投资组合的收益明显优于其他,因此你在一个长期持有的消极型投资策略下的表现和你选择的投资起始日密切相关。 沿着表格向左移,也就是从消极型投资向积极型投资移动,情况不一样了。严格来讲,越是积极型投资,投资收益就应当越好,因为你是基于拥有的信息进行预测,并调整你的投资组合。 让我们来看看持有期为15年的情况:投资收益的变动范围增大了,表中最低收益为-1 70%,而最高收益为8 9%。在这种投资策略下,你既可能比完全消极型投资者做得更好,也有可能遭受亏损。但是如果你在持有期为15年的所有投资者中位于第80百分位数对应之等级,那么你的收益要比持有期为20年时第90百分位数对应的等级还要高。也就是说,如果把你的收益放在左边偏向于积极型的一列里,那你在投资者中的名次就会下降,而你可能获得比完全消极型投资策略的最高收益水平还高的收益。实际上,在完全消极型投资策略下可获得的最佳收益仅略优于持有期为15年时第70百分位数对应的水平。再继续向左看,持有期为20年的投资者中,50%的人收益要高于在完全消极型投资策略下可获得的最佳收益水平。 很明显,在完全积极型投资策略下,要战胜完全消极型投资策略下的业绩,你并不需要成为最优秀的投资者或者拥有最准确的信息。这是不是在一定程度上表示积极型策略要优于消极型策略呢?不一定。 表3-2中加粗的数字给我们一些启发。从右往左看,也就是从消极型投资到积极型投资的过程中,注意从持有期为20年的完全消极型策略下的投资收益往左,粗体字的范围逐渐缩小,因为完全消极策略下的收益是长期的市场平均收益,因此这些粗体字代表了市场上一般投资者的投资机会 一般投资者所拥有的信息不比别人多,也不比别人少,他们只能获得市场平均的投资收益。这里有一个问题:既然粗体字的范围是逐列缩小的,采用积极策略的投资者获得平均收益的概率也越来越低,那为什么还要选择通过更积极的投资来获得那样的收益呢?基本上确实没有必要这么做。首先,采用积极型策略获得平均收益的成本更高,这是因为交易成本的存在。简单来讲,越是频繁地变换投资组合中的资产,这种投资方式带来的交易成本就越高。同时还可能会出现亏损的情形。越 是积极型投资,出现这种不幸的可能性就越高。 很明显,如果你想获得市场平均收益,或者是你手中的信息有限,只能带给你平均收益,那么采用简单的、买入并持有的消极策略将是最好的选择。 再看看表格中没加粗的数字,最下面一行的数字代表最差的投资收益。可以说,这是积极型投资者因为错误的信息而导致的损失。相反,上面几行的数字则反映由于掌握有利信息而改变投资策略的投资者的投资机会。这个范围比获得平均收益的粗体字范围要小,不过当然也更诱人。我们看到,这些数字涵盖了从完全积极到完全消极的几种策略,只有拥有更有利消息并基于此进行投资才能得到这样的收益。 我们将在后面的章节中讨论如何获取这样的信息,但是现在你知道自己的目标是什么了。 精神病人的测试 精神科医生经常用罗夏墨迹测试来查明病人的病因,测试的结果常常与事实相去甚远。你很容易联想到这样的情景:一天,精神科医生拿出一张有几个墨水点的卡片,问他的病人:“你看这像什么?”病人回答:“一个洋葱骑在骆驼上。”第二天,医生又拿着这张卡片问另外一个病人同样的问题:“你看这像什么?”第二个病人回答:“一个索套挂在衣架上。”病人能给出的答案有无穷多个,而且如果不是事先了解病人的病情,是无法预知他们会给出怎样的答案的。 当然,股市的可预测性对投资者却具有吸引力。至少在采取消极型投资时,投资者相信市场长期而言必定会呈上升趋势。相反,进行积极型投资时,他们也相信自己有足够的信息来判断市场的走势,并能充分利用这些走势来获取利润。他们相信通过调整投资组合获得的收益足以补偿交易成本,并且能够产生高于原来投资组合的收益。 我已经说过,我自己对这两种投资策略都很感兴趣,我也相信基于当时的经济因素,可以对股票市场环境进行预测。那如何预测呢? 下面我们做一个有趣的实验,同时也是对这方面问题的一点介绍 我自己做了一个罗夏测试。图3-1和3-2是我给出的两张“卡片”。别像精神病人一样,而是要像投资者一样去思考:这些卡片告诉你什么信息? 图3-1 图3-2 站在投资者的角度看,图3-1表示波动很剧烈,尽管不断地在中线附近徘徊,但上下波动的幅度很大。相比之下,图3-2表示持续了一段时间的总体上扬趋势,尽管中间有很多次小的回调。如果你能这样理解这两张卡片的含义,你就已经符合要求了。 实际上,图3-1是从1962~2005年间的不同时点开始,在剔除通货膨胀的影响之后,投资者持有标准普尔500指数1年的投资收益。在1年的持有期里波动幅度和最大盈亏都是显而易见的。可能有些读者已经猜到,图3-2描述的是在同样的时间范围内,20年持有期下标准普尔500指数的投资收益。总体上看,其长期走势是向上的,看起来更具有可预测性。 通过的两个不同持有期的观察发现,短期内的波动比较频繁,而从长期来看这些波动将被抹平。这种现象和均值回归概念相关:上升之后必然会回落;回落之后必然会上升。然而,那些在1年持有期上相当明显的波动是不是也能预测呢?如果可以,就有可能预测出均值回归的过程,根据可能出现的上升趋势调整投资组合,根据可能出现的下降趋势进行相反的调整。 让我们再来看图3-1,这次标出纵坐标,即标准普尔500指数的投资回报,以及横坐标,即1962~2005年的年份,得到图3-3。 图3-3标准普尔500指数的实际总收益:1年持有期 实际上,大部分的严重亏损(横轴下方的部分)出现在20世纪70年代和千禧年股市泡沫破灭之后的一段时期,这说明只要理解是什么因素导致该期间内市场低迷,就能有助于投资者进行合理预期。市场持续低迷的时间长短也是有意义的,总体上看,股市上下起伏的周期大致是5年,这说明股票市场具有周期性、非随机性和可预测性。这和买入并持有房产的策略所具有的周期性和可预期性一样,其平均持有期为5~7年。一般说来,5年左右是一个比较宽松的投资期限,你有充分的时间进行投资组合调整,以在股票市场上获利。 实际上,要在股票市场中做到顺势而为,你并不需要保持一种投资策略不变。股市的气候就像季节转换一样是逐步变化的过程,但在一个季节内,大致天气通常是可以预测的。 波士顿进入冬天后,第一天可能是晴天,55华氏度,但是如果你是当地居民,你就会知道寒冷的风雪天气很快就会到来,并据此判断做好准备。同样,如果股市的某个“季节”持续数年,那么1个或几个月,甚至1年的投资失误,也不会完全抵消基于对季节正确预期而进行资产配置的所有潜在收益。当股市和债市出现“自然灾害”时,也不用恐慌,每次经济冲击后都会出现一个调整过程,使经济回到其长期均衡状态。像季节一样,这些调整过程也能被预期并可据此采取行动。 如果你确实按照调整过程来行动,我可以保证,相比不这么做的时候,你更容易获得高于市场平均的投资收益。 讨论策略,而不是选股 风险是本部分讨论的重点。作为一名投资者,你必须选择一种方法来衡量投资策略的风险和收益。但是我更倾向于将风险或厌恶风险与个人知识水平联系起来考虑。我认为,利用自己对经济环境的理解进行投资并不算冒险。如果你认识到市场将会如何反应,你就可以调整自己的投资组合来避开损失、增加收益,使用在这种经济条件下的最优投资策略,长期而言你就可能明显地提高你的投资收益。 在这里,我们讨论的是选择投资策略,而不是选股。市场上有成千上万的股票可供选择,而相对来说可以选择的投资策略只有几种,那么投资策略的选择方法看起来就不会那么令人生畏了 而且很可能更有用。当然,结果要取决于你对市场转折点的判断能力。但是如果这些转折点都具有可预测性 或者说非随机性 那么它们就是可以进行预测的。 有时候我感觉,在股票市场中厌恶风险的、保守的消极型投资者会认为只有投资大师或者信息灵通的人士才能获得那些能带来显著收益 预测市场转折点 的信息。其实每个投资者都可能获得正确的信息并借此提高业绩,这并不是说有利的信息总是能让你赚钱。即使拥有可以得出恰当结论的有价值的信息,最优秀的积极型投资者也会做出一些错误的决策。也就是说,风险总是存在的 但随着投资决策的准确性越来越高,风险也就逐渐被调整到一个可以接受的程度。 为了实现更高的收益,你愿意承受多大程度的风险呢?你对各种宏观因素理解越深,这个问题就越容易回答。本书后面的章节将对各种宏观因素进行讨论。