崩盘：非理性繁荣的极限

渔夫和鱼对 1929年大崩盘的书评发表时间：2006-12-11 20:12:30

崩盘：非理性繁荣的极限

上世纪二十年代的美国，股票市场的成交量不断被刷，道琼斯股指最高时候冲上469.49点，美国人的财富一夜之间暴涨无数，本是一个处处洋溢着乐观气息的繁荣天堂。——如果，没有1929年那场可怕的大崩盘的话。

1929年10月24日，美国股市的“黑色星期四”降临。是日，股价一泻千例，甚至通用等公司也无例外，无论庄家还是散户都在抛售手中股票，市场全线崩溃，全天换手创历史高达12894650股。当日收市之后，已经有11个金融家为此自杀。而一切，不过刚刚开始，在接下去的一周内，美国人的积蓄蒸发了差不多100亿美元，股指跌掉九成，而整个美国经济从此也堕入长达六年的大萧条之中。

今天回首翻看当时的资料，令人惊奇的发现：在崩溃之前，整个市场基本一致唱好，从政客到经济学家，从大券商到小股民。每当市场陷入混乱之时，总有人站出来说“经济运行正常健康”，比如25日，胡佛总统旋即表示 “美国的基本企业，即商品的生产与分配，是立足于健全和繁荣的基础之上的”。可是往往这个时刻，大事往往真的不妙了，恐慌会进一步蔓延。卡尔波普认为把预言成功的原则是把预言讲得非常含糊，让预言无法反驳。可惜民众对经济学家的要求往往挑剔得多，总要求他们无所不知做出精准预测——甚至潜意识中更倾向于听从形势一片大好的预言。所以，大崩盘之后，无数的学术界预言家都被扫地出门，其中包括哈佛经济学会，欧文费雪。

把一切归罪于预言家是无济于事的，事实在于，如果1929年美国经济的基本面运行良好，那么股市的崩溃就不会引发那么多的连锁反应，因为在之前美国也有过经济低迷，但是从来没有像1929年这样带来持续的衰退，甚至波及到欧洲和日本。上世纪五十年代，美国经济学家加尔布雷思重新审视这段沸腾癫狂的华尔街往事，他重新梳理了历史的线索，指出二十年代股票暴涨之后的暴跌是必然，而当时美国经济的固有缺憾如收入分配不均，公司结构不合理，对外收支混乱，贫乏的经济知识与银行系统的弊端一起无限放大股市的颓势，最终导致崩盘与大萧条。

初看上去，1929年的崩盘仿佛毫无预兆，有如一夜暗袭的飓风冰雹，其实理智地看，这场崩盘也许在股市繁荣顶峰就初露端倪。尽管当时的市盈率高达33，但是各种资金仍旧不顾一切涌入市场，加尔布雷思把当时的市场描述为“幻想，漫无边际的企盼和乐观态度”，信贷过剩鼓励了投机，资产高估与流动性泛滥引发了系统性的金融危机。恐慌之后经济衰退使得美国国内生产总值下降了30%，投资减少了80%。

虽然古典经济学家认为人的行为是理性选择，但是事实上投资者的群体心理因素往往决定了市场行为。因为快速的信息交换，如果普遍存在对企业高回报的预期，互相反馈的强化结果往往使得价格上扬往往脱离基本面，高到难以维持，导致泡沫的蔓延，罗伯特•希勒总结“泡沫由一个‘致富故事’、人们的兴奋和痴迷所导致。”资本市场的非理性繁荣无处不在，而市场预期改变之时，离泡沫粉碎也许也就一步之遥。

大萧条使得人们痛思金融危机的成因，促使了美国证券交易委员会（SEC）的出现。加氏认识到经济繁荣会鼓动自由企业的理论流行，但是他对上市公司的财务欺诈与金融市场非理性的警惕却早有先人之明。虽然经济学家乔治斯蒂格利茨认为金融监管并没有改进投资者利益，仅是把风险高的发行人出场，但是对新的实证研究表明，金融监管对抑制市场波动有着明显的作用。谢国忠曾经戏言悲观的人做经济学家，乐观的人做金融家，金融界的盲目乐观与投机欲望与生俱来，而市场陷入混乱时，那么就必须正视体制缺憾并展开疗救，但是也应警惕以监管的名义设租。

近日沪深两市纷纷唱高，上证综合指数突破2200，成交量几度刷新天量。这固然与股改完成，蓝筹股回流带来的市场扩容，上市公司的治理水平提高与宏观经济看好有关，但是宽松货币政策带来的流动性过剩，而高盈利能力背后财技与风险都值得谨慎对待，较高的估值水平往往意味着下一步市场的失衡变数增加，改善监管与加强风险自控并非危言耸听，繁荣有序的市场理应建立在完善的制度基础之上。

在全球货币交易量已经早早超过实体贸易的今天，金融一体化日渐深入，银行系统的监管与财政平衡倘若不如人意，那么风险系数也大为增加。1637年荷兰郁金香投机，英国的南海泡沫，喧嚣的九十年代新经济狂潮亦并不遥远，一切不过是遵循了相同的路径。历史的内在逻辑总是具有一致性：只要贪婪存在一天，崩盘就不会仅仅是梦魇。