要点摘录

1.经济护城河：该词由巴菲特首创，意指企业抵御竞争对手攻击的可持续性竞争优势，它是一种结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。拥有护城河的企业可以在更长的时间内抵御对手的攻击，保持较高的投资回报率。

护城河是相对的而不是绝对的，在一个拥有内在吸引力的行业，技术是排名第四的公司，其护城河的宽度也许要超过激烈竞争行业的龙头。

2.虚假的护城河：
下面所列的企业特征对于企业来说仅仅是锦上添花的东西，而非雪中送炭，有了它们还不够。

1）优质的产品：
优质产品很少会形成护城河，尽管它确实可能给企业带来可喜的短期业绩。

2）高市场份额
如果高市场份额无法帮助企业赢得市场并获得相应的利润，那么高市场份额未必能带来护城河效应。

3）有效执行
如果行业或企业不具备结构性的竞争优势，那么有效执行所带来的业绩改善也会有限。

4）卓越管理：管理本身不是可持续的竞争优势，很大程度上取决于外部环境的变化

赌马中，一匹好马的作用要胜过一个好骑师。长期的竞争优势根植于诸多结构性特征，而管理者对这些特征的影响是实在有限。绝大多数情况下，行业竞争态势对企业是否拥有护城河的影响，要超过经营决策的力量，超人CEO在竞争惨烈的行业面前也会束手无策。

从根本上讲，初创企业的投资者应该投资于一种强大的业务，而不是一个强大的管理团队。

3.真正的护城河：四大来源

护城河是一个企业内在的结构性特征，某些企业天生就比其它企业优越。

1）无形资产：如品牌、专利或法定进入许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。

2）高转换成本：
指当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本，这种成本不仅指经济上的，也包括时间、精力和情感上的。（相对应的概念是转换收益。）

高转换成本的存在使得企业拥有一定的定价权优势。

3）网络效应：

4）低成本优势：
使得企业能够以低于竞争对手的价格出售产品。

卓越很大程度上取决于具体环境，并首先从四大优势中的某一个开始。（即先天禀赋的作用大于后天努力）

4.无形资产（品牌、专利及经营牌照）
这些无形资产的本质是让企业在市场上拥有与众不同的地位。任何一个拥有其中之一的企业都是一个微型垄断企业，能从客户身上获取更多利益。
此外，建立在无形资产之上的竞争优势并不是一成不变的，品牌可能逐渐丧失原有光环，专利会受到挑战，经营牌照可能被政府收回。

1）品牌：定价权和刺激重复购买
只有提高消费者购买意愿或能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成竞争壁垒。毕竟，品牌的创建和维护都需要成本，如果投资不能以定价权或重复购买等形式创造收益，品牌就无法创造竞争优势。受欢迎的品牌未必赚钱。最关键的不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者行为，让消费者为品牌支付更高价格或刺激消费者重复购买。

虽然说支撑品牌的是产品的品质，但这是必要不充分的。

2）专利权：最大的威胁是法律上的挑战
只有那些拥有多种专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。这是因为：

一是专利权是有期限的，一旦到期，只要有利可图，竞争就会接踵而来。
二是专利权虽不可取消，但是可以受到挑战（采用法律诉讼等方式），这与专利权带来的利润程度正相关。
三是严重依赖于一个或几个专利权的企业，一旦受到挑战，业绩可能严重受损。

3）法定许可：限制竞争（最好是由一大批法规一起赋予，而非一项易变的法规）

法定许可代表了政府赋予了少数企业垄断某个行业、阻止竞争者进入的权力。但有时候它无法借助经济监管左右产品价格（如公用事业收费），一个不能带来高资本回报率的法定许可，其价值会大打折扣。

5.高转换成本

高转换成本可以使得客户对某类商品具有粘性，企业可凭此收取更高价格，有利于维持高资本回报率。

转换成本的类型：与客户业务的结合、财务成本及重新培训时间等。

零售业及餐馆业一般具有较低的转换成本。

6.网络效应

如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么最有价值的网络型产品，就是能吸引到最多用户的产品。它创造了一个正反馈的循环，在不断挤出小型网络的同时，扩大主导型网络的规模。随着规模的逐渐增大，这个主导型网络的势力也越来越强大。由于网络的天性就是以主导者为核心实现扩张，因此网络的绝对本质意味着，不可能同时存在众多受益者。

网络的价值与网络内参与人数的数量成高度正相关，而且随着参与人的增加，网络价值增加的速度会更高。（参与人数的增加会带提升交易的深度与宽度）

和以有形资本为基础的行业相比，网络效应在信息类或知识转移类行业中更为常见，因为知识和信息的分享网络不具有排他性，网络越大，共享信息和知识的价值越大。

竞争对手如果要想发起挑战，首先要复制出这样一个网络，或者至少让自己的网络接近于这个网络，这就是难点所在。

7.成本优势

全球化的经济中，对于那些价格敏感性行业来说（即价格决定客户采购决策，对于产品标准化的行业尤其如此），采用低成本供应是唯一能让它们屹立不倒的秘诀。

成本优势的4个来源

1）流程优势：关注流程的可复制性和复制所需时间
通过对业务流程的精心设计达到降低成本的目的，但是一旦对手复制这种流程或者创造出新的更能节省成本的流程，那么企业竞争优势便荡然无存。

流程优势多存在于业务流程复杂的行业。

2）更优越的地理位置
比基于过程的成本优势更持久，因为地理位置不易复制。

这类优势多存在于大批量的商品行业，这些产品一般具有较低的价值/重量比，且消费市场接近于生产地。如水泥行业、石料加工业、垃圾处理行业等。

3）独特的资源优势
源于世界上独一无二的世界及资产。如果企业拥有的矿藏类资源低于其它资源生产商的采掘成本，那么该企业就拥有竞争优势。

4）规模优势
最关键的不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。从总体上看，固定成本相对于变动成本的比值越高，规模收益越大。

规模优势的三个层次
     i)配送：大规模配送网络
                庞大而稠密的配送网络不仅意味着可以提供比对手更低的价格，还意味着更高的利润。
                大规模配送网络极难复制，它往往是宽护城河的源泉。
     ii)生产
                生产规模越大，产能利用率越高，越有可能将固定成本分摊到更多的产品上。此外，工厂规模越大，也越易通过分工或机械化实现专业化。
     iii)利基市场
                 即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场上的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。实际上，对于一个仅能维持一家公司盈利的市场，企业可以呈现近似于垄断的状况，因为其它企业为进入这个市场而耗费资本，在经济上是没有意义的。

8.被侵蚀的护城河
护城河的优势的存在不是一成不变的，它可能被加宽，更可能的是受到侵蚀而变窄或消失。

护城河被侵蚀的几种情况：

1）技术变迁
一种情况是靠销售技术（技术更新)的企业，比如生产软件、硬件及半导体的企业，一旦对手的技术超过自己，那么原有优势也将迅速消失。因为技术性企业的成功，几乎完全依赖于它们是否比竞争对手更快的退出产品。当然，具有制定行业技术标准能力的企业，可能是个例外。

另一种情况是技术落伍（技术变革）。如数字摄影对胶卷产业的冲击。
比较而言，技术革新对护城河的破坏，要比技术创新严重的多，因为技术变革的影响是不可预见的。

2）行业变迁
行业结构的变迁。
如一家公司的客户群日益集中，或某个非理性竞争对手已经不再把赚钱当做唯一目标（如政府扶持的具有政治与社会目的的企业）。

3）破坏性增长
当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是给自己的竞争优势自掘坟墓。

9.识别护城河的步骤

1）查看公司历史资本回报率。超群的资本回报率意味着企业可能拥有护城河，否则则意味着竞争优势的匮乏---除非公司业务出现实质性变化。

2）如果公司资本回报率的历史业绩保持强劲，那么需要追查背后的来源，主要从上述四个方面去逐一验证。如果有证据表明公司未来无法保证这种资本回报率，那么就意味着公司没有护城河。

3）如果识别出公司的某个护城河特征，那就要判断护城河是否坚固，能持续多久。

10.决定公司价值的主要因素

公司价值是公司未来产生的自由现金流的折现值。

风险（未来预测的现金流实现的可能性）
增长率（现金流的增速）
资本回报率（维持增长所需的投资多少）
竞争优势（企业维持超额利润的时间长短）

从长期看，只有两个因素能影响到股价涨跌：由收益增长和股利决定的投资收益和由市盈率决定的投机收益。前者反映了公司的财务状况，后者反映了市场对股价的心理预期。

评价公司盈利能力的指标

1）资产收益率（ROA）
ROA=净利润/总资产=销售净利率*资产周转率
衡量公司资产利用效率的指标。
7%的分水岭。

2）股本收益率（ROE)
ROE=净利润/净资产=销售净利率*资产周转率*权益比率
衡量公司运用股东投资获利的能力，ROE指标要结合企业的负债情况一起考察，以反映公司利润的来源是否受到高负债的影响。
分水岭15%。

3）投资资本回报率(ROIC)
指投资于企业的全部资本所实现的回报率，不考虑资本的来源是资产还是负债。
是企业盈利能力的最佳代表，衡量一个企业能否有效地利用其全部资产为股东创造价值。

11.估价工具

----相对估值法
1）市销率（P/S）
等于总市值除以公司主营业务收入。其最大用途是用来寻找拥有下跌缓冲器的高净利率的公司。如果一家公司一直保持较高的净利率，但当前P/S却很低，有可能市场低估了，因为市场可能将公司净利率的暂时性下降看成是永久性的。

优点：几乎可适用于所有企业，即使企业亏损也照样适用。特别适合对周期性企业、净利率存在较大改善空间或暂时性亏损的企业进行估价。
不足：没有考虑不同企业之间盈利能力的差异。销售额的价值大小跟企业的销售利润率密切相关。一般不用来比较不同行业的公司。

2）市净率（P/B）
等于股票市值除以账面净资产。后者代表了投资于企业的全部有形资产。

对于资本密集型公司适用性较高（如钢铁行业），对于轻资产的公司，则不大适合。在对金融服务业进行估值的时候，会经常用到该指标。

此外，在计算净资产时要注意剔除商誉的影响。

3）市盈率（P/E）
等于公司股价与每股净利润（EPS）的比值。
其中分母项可采用的指标比较多，比如历史EPS、预期EPS、滚动EPS等等，这个一定程度上会造成混乱。

运用该指标的时候，需要有一个比较的基准，比如行业平均市盈率，市场市盈率，公司历史平均市盈率（运用此指标的时候需要注意公司经营环境的变化）等等。

一个低市盈率的股票，可能说明被低估，也可能是由于公司本身具备较低的投资价值，至于是何种情况造成的，则需要考察风险、ROIC、增长率及竞争优势。

4）市现率（P/CF）
等于公司股价与每股经营性现金流的比值。

PCF的价值在于现金流比收益更稳定。例如它不会受资产核销或企业重组等非经常性支出的影响。此外，现金流还在某种程度上考虑了资本的使用效率：对企业实现增长运用资本较少的公司，现金流通常要超过收益。

其缺陷是未考虑资产折旧。这将导致资本密集型企业的现金流大多高于收益，而这可能高估公司的盈利能力，因为这些资产迟早要被替换。

5）PEG
等于公司市盈率除以公司净利润增速，用来衡量公司是否有足够的成长性以支撑其目前的市盈率。

其缺陷是没有考虑资本回报率，高资本回报率基础上的增长，显然比低资本回报率上的增长更有价值。

---收益率法
1）股票收益率

市盈率的倒数

2）现金回报率：表明企业创造的现金流相对于整个公司购买成本的比例
现金回报率=（自由现金流+净利息费用）/企业价值


自由现金流=经营性现金流-资本开支
净利息费用=利息收入-利息支出
企业价值=公司市值+长期负债-资产负债表上的全部现金。

----DCF法

绝对估值法。估值要点在于对公司未来各期自由现金流的估计、折现率的选择。

----估值要点
1）牢记影响估价的四大因素：风险、回报率、竞争优势和增长率

谨记：这些因素相互依存、相互作用。
2）综合运用多种工具
记住每种估值方法有其一定的适应范围，要相互参照。

3）做你自己，不要盲从

4）耐心等待买入时机

5）控制情绪

12.卖出准则
持有股票是否需要卖出，需要问自己下面四个问题
1）我是否犯了错误？
2）公司经营是否出现恶化？
3）是否有更好的投资机会？
4）这种投资股票是否在投资组合中占据过高的比例？