衍生工具 衍生问题 出乎意料,I记资产管理公司这笔生意,在美国的销售竟然不错。看中这种打包债券的欧美资产各占一半,有助分散风险,美国三大车厂之一的退休基金成为最主要的买家之一。 这笔生意为雷曼和业界创出很多先河,自此整个打包债券市场都有长足的发展。 直至2002年,CDO已经历了不同的阶段。 大体来说,美国的债券巿场包括一般国债和企业债券,甚至打包债券,不论形式、内容和交投,都比欧洲市场庞大而成熟。但欧洲的衍生工具市场却比美国先进,一般欧洲投资者比较能接受衍生工具,而且对数字都比较敏感。尤其是法资银行,把衍生工具生意做得很大。这跟法国学院派的训练,特别是在数理上有专门的训练有关。 所以当打包债券的技术从美国流传至欧洲后,很快便在当地市场茁壮成长。 但欧洲市场却将传统打包技术与衍生工具相结合,以数学模型厘定产品价格,创造出一个信贷关系市场(credit correlation market)。若客户只想购买低风险的打包债券,投行便直接制造低风险的打包债券,而毋须购买整个资产组合,也不用全部发行高、中风险的部分。所有产品都可以无中生有,解决了有需求无供应的问题。 这种以衍生工具为基础的打包债券,被称为合成抵押证券(CSO, collateralized synthetic obligations)。 去杠杆化时代 2007年2月,汇丰控股(HSBC)却发出盈利警告,为其新收购的美国子公司Household International作大幅拨备。 “次贷”这个字眼,终于走进寻常百姓家。 坊间只知道房贷机构因房贷违约率高而倒闭,其实并不尽然。第一批倒闭的公司,绝大部分其实是周转不灵(liquidity?squeeze)。在市况好的时候,投行买入房贷,只是为了将它“资产证券化”,然后再卖给机构投资者,但在打包工程进行的最初几个月内,若楼市转坏,投行有权把房贷全数退回。这个时候,房贷机构若已将套现资金再借出去或另行投资,便没有足够现金去回购这批旧房贷了。 2007年8月,金融海啸席卷欧美。今日耳熟能详、接踵而来的事件,当时才刚刚粉墨登场。如市场流动资金紧缩、美国联邦储备委员会减息、欧美央行加强贴现窗口(discount window)运作,再有美国房贷机构倒闭(如American Home?Mortgage,美国家庭抵押信贷投资公司)、欧美银行国有化(如英国Northern Rock,北岩银行,又称诺森罗克银行)等等,一下子全都涌至台前。 那段时期的混乱,让我发现这些次贷相关的产品无论评级有多高,都有可能血本无归。我开始意识到,原来全球一直活在一个巨型的信贷泡沫之中,一个用了数十年去建立的信贷泡沫;原来这个信贷泡沫解释了长年低通胀、低息口、高增长、现金流过剩的环球现象…… 中国何去何从 事实上,国际期望中国可于短时间内神奇地提高内需、增加消费、调整整体经济结构,就是不切实际的想法。在改革开放30年的过程中,中国大部分的劳动人口生活虽然都有了改善,但家庭储蓄占GDP的比例仅维持在20%左右,反之,企业储蓄占GDP的比例却大幅上升,由10%倍增至20%。换言之,要普通老百姓突然增加消费来带动内需,并不容易。 既然平民百姓钱包不够丰厚,与其奢望内需短期急增,不如增加企业和政府投资更为实际和有效。当然,前文已谈及,正当美国人减少消费的时候,中国如增加企业和政府投资,可能会导致产能过剩的问题。中国未来中长线的经济增长,可能比一般人想像中缓慢。 事实上,我认为中国每年由乡村转到城镇工作的人口庞大,这些人进城后,收入和消费倍增,故“城镇化”将成为中国经济增长的一大动力。至于金融改革方面,在实际需求和政策的支持下,相信讨论多年如发行市政债券等议题,将有突破,并能长足发展。 此外,中国亦可运用合纵连横之策,加紧与其他新兴市场的经贸合作,促进人民币国际化;向其他发展中国家转移部分产能,包括制成品出口产能,以解决中国产能过剩的问题;鼓励企业到发展中国家投资,再出口至美国,既可减少中美贸易磨擦,又能帮助当地经济发展、扩大消费市场。 经历了2007至2008年物价上涨、资源相对短缺的年代,中国基于国家安全和经济考虑,中央政府在金融海啸后亦积极“走出去”,例如到世界不同市场购买商品和能源资源。这行动本身有多重的意义。 首先,此举可为未来大量的基础投资和建设作好准备。其次,在“拿美金不如拿实物”的大趋势下,这亦是中国外汇储备的另一出路。对于商品市场和新兴市场有兴趣的投资者,不可不加倍留意这些投资环境的变化。