打包债市惹人垂涎 说到雷曼劫后余生,生意逐渐返回正轨之后,“书生”是其中一个受益者 。 “书生”的团队最初只有几个人,逐渐扩大。在几位新加盟的同事之中,其中一个和我结缘甚深,我称呼他为“印籍奥巴马”。因其父母皆为印度人,他亦于印度出生,但在美国成长,并且聪明过人,毕业于斯坦福大学法律学院,获得法学博士学位,更娶了一位中国籍妻子。 他和“得州姚明”分属同一职级,背景和专才却截然不同。“印籍奥巴马”毕业后在知名的律师行工作过数年,曾参与不少大型的结构衍生产品交易,对其中法律文件及销售章程了如指掌;“得州姚明”则是工程师出身,擅长以数学模型去建构复杂的结构衍生产品。 两人一文一武,理应成为“书生”的左右手,随着公司生意愈来愈多,他们各自负责一门生意。两人之间并无直接竞争,但由于背景有异,故时常暗中较劲。比说如,“书生”看中我的数学根底较强,便将我分派给“印籍奥巴马”,以助他一臂之力,但自此以后“得州姚明”便视我为“印籍奥巴马派别”的人,绝少向我指点,以免间接扶助自己的对手。 离开了“得州姚明”,我在数学模型的工作上,可谓真正的独立。与此同时,受教于“印籍奥巴马”麾下,则让我在法律知识方面获益良多。如此双管培育,为我往后的投行之路打下了坚实的基础。 随着打包债券市场日渐成熟和扩大,愈来愈多投资者活跃于此,甚至连对冲基金亦开始垂涎。 身为影子银行体系重要参与者之一的对冲基金,传统上只会参与一些流通性比较高的市场,例如外汇、股票等等。因为对冲基金必须每天量度其管理的资产市价,如果其参与的市场流通性不高,便很难厘定真实的资产价格。例如2005年开始流行的private?loans(私有贷款),就是指亚洲对冲基金或私募基金融资给一些正筹备上市的公司,故又称为pre-IPO loans(上市前贷款)。对冲基金既可收取利息,那些公司若能成功上市,更可行使那些股票认购证。由于这是对冲基金和公司双方的私下贷款协议,没有其他市场参与者或投资者,也没有第三者可认证的市价,故对冲基金只能自行评估private?loans的价值以替代真实的市价。 不过,金融海啸发生之后,很多公司都被迫拖延或搁置上市计划,未能如期集资,因而带来很多营运问题,有的公司甚至无力偿还对冲基金的贷款。如此境况下,很多对冲基金却仍沿用private?loans的自行估值,使资产跌价的损失未能按市价入账(mark-to-market),反映不了问题真相。 同样地,打包债券也有流通性不高的问题。MBS和CDO是由成千上万的按揭、企业借贷等等所组成,如何每天衡量其价值?之前我们已说过,打包债券可分成不同级别。愈高层的,风险和回报愈低,但市场流通性较高;反之,愈低层的,风险和回报愈高,但买卖清淡。不过,相比于一般的证券,就算是最高层的打包债券,交投仍嫌不足,根本没有中肯而基础的方法去衡量它们每天的市值。 唯一可以做的,就是运用MBS和CDO追踪指数(mapping?into index),如反映次贷价格信贷违约掉期(CDS of Subprime MBS)的ABX指数。但有关指数的流通量不高,容易被投机者操控,每每扩大了涨跌的波幅。是故当2005年和2006年次级按揭贷款问题逐渐显现时,MBS和CDO的价格和流通量便随ABX指数江河日下。这恰恰是MBS、CDO等复杂产品的死穴,亦是影子银行的死穴。当然,到了金融海啸爆发,所有的债券,除了美国国债,都因为市场信心全失而变得不流通了。 再者,对冲基金都有赎回机制,如果流通性不高,一遇上庞大的赎回潮,资产便不易脱手;加上买卖差价扩大,会损害资产的投资回报。所以直到上个世纪九十年代末,都没有太多对冲基金参与这个市场。 沙滩旁发明新产品 位于加州洛杉矶(L.A. in California)圣莫尼卡(Santa Monica)的对冲基金C记,是少数的例外。 C记本身经营“基金中的基金(FOF,Fund-of-Funds)”的生意,即是替自己的基金投资者去购买其他对冲基金。两、三年前开始,C记开始积极参与打包债券市场的对冲基金。 C记从一开始就积极参与这个市场的运作,策略是投资高风险、高回报的最低层打包债券,但同时以筹码大小去控制风险。那时候,C记希望跟我们谈谈是否可以为他们这个另类的FOF,向其他机构投资者筹集资金。这本是会面的原意,想不到后来我们却发展出另一种创新的产品。 接见我们的,有C记的大老板DM、他的副手“笑面虎”和交易员“滑板仔”。 我们刚坐下,“笑面虎”即堆满笑脸,开始讲解C记投资低层打包债券的业绩,以显示他们如何厉害,好说服我们答应为其另类FOF筹集资金。他把多个会计术语混在一起来解释,我却愈听愈不明白。 “其实我有个提议……低层的打包债券最难搞得清楚,而且坦白说,你们也知道这部分最难找到投资者,更遑论叫他们投资于一个专买这些东西的另类基金。” “印籍奥巴马”见我们有点纠缠不清,灵机一动便说:“所以,我有一个反建议,就是整个投资组合都专门购买中层的打包债券。中层的打包债券,本身已有评级,一般达BBB级。我们可以将之再打包,做史上第一笔‘再打包’的打包债券。怎么样?” 我明白“印籍奥巴马”的如意算盘怎么打:首先,我们双方不需要再争执,到底C记投资低层打包债券的真正市值多少,或者投资成绩如何。其次,“再打包”中层打包债券来组成投资组合,会比较容易找到投资者,成功筹集资金。而我们投行所赚的费用收入,两者其实相差无几。这实是一举三得的做法。 “书生”沉吟良久,然后一锤定音:“我也认为可行,主要看投资者和评级公司的反应。等我们回去再做点工作,然后回来汇报吧。”