“变压器”妙用 很多人不明白为什么像美国国际集团(AIG)这样稳健的大型保险公司,都会和次贷扯上关系。因为一般保险公司的投资项目均受法规严密监管,只能主要投资于有评级的债券。由于最低层、风险最高的打包债券并无评级,故一般保险公司不愿投资;就算要买,都会采用保本的方式。 所以,当我听到全球最大的保险公司之一A记(位于欧洲的一家保险公司,不是AIG),竟然对我们“再打包”债券最难卖、最低层部分有兴趣时,我实在惊讶不已。于是,我去找专卖资产担保证券(ABS,asset backed securities)的销售员 Sales M问个究竟。 Sales?M说:“对呀,A记保险公司自己当然不能投资于没有评级的‘再打包’债券的低层部分,但它有一家附属子公司,叫做FP(Financial Products Company,即金融产品公司),专门经营与金融相关的非保险生意。” “严格来说,FP所作的并不算投资,他们并非用真金白银去买‘再打包’债券的低层部分,而是以信贷保险(CDS,Credit?Default?Swap,又称信贷违约掉期合约)的形式去销售。”Sales?M继续解释:“我们首先要先买下这层‘再打包’债券,然后向A记的FP买入相应的信贷保险,我们所付的保费就等于有关债券的回报。如果这层债券出现什么问题,我们便可通过信贷保险,来向A记的FP追讨损失。” Sales?M道:“但保险公司不希望信贷保险的市价波动,而增加公司为保单所作的拨备,便利用旗下的FP作为中介机构,所以我们称FP为变压器(transformer)。” 我开始明白当中的含义了。 由于保险公司的债务评级高,资本成本极低,所以最适合做一些低收入、低风险、但规模庞大的生意。此举可将杠杆原理发挥得淋漓尽致。而A记当时运用旗下的FP,将CDS应用于CDO之上,实为非常创新之举。 不过,一旦发生“不能想像的事”,其亏损的规模也可以大得不能想像。或许巴菲特真有先见之明,他在1998年收购保险公司Gen Re后,便将旗下FP的复杂交易一一结束。听说巴菲特花了差不多两年时间,才将所有复杂的交易unwind(中止)。 至于保单是否按市价入帐,其实是一把双刃剑。传统保险不按市价入帐,虽可减低市场波动所带来的影响,但如果保单或市场真的出现什么大问题,外人便很难通过市价去掌握实时的情况。运用transformer的手法,将金融产品CDS变做传统保单,保险公司便不需要时刻量化其市值。 因此2007年底,金融海啸席卷银行业时,很多拥有FP的大型保险公司都宣称损失甚微。直至后来纸里包不住火,差不多整整一年后,当市场不再相信这些经过保单“化装”的CDS市值,实际损失才逐渐在帐面上浮现。 长短仓对冲 稳赚8% 翌日,Sales M和我一起前往A记保险公司,拜会旗下FP的主管 “大块头Bill”。 传统的保险公司经理一般都性格内敛、待人友善:“大块头Bill”给我的印象却完全相反,他非常有自信、有干劲,骨子里都带点傲气,举手投足都好像一个对冲基金经理。 想不到“大块头Bill”竟另有想法。他说:“我想做一个long-short?trade(长短仓交易)。一方面,我卖出低层信贷保险给你(sell CDS on the bottom tranche);但另一方面,亦向你买回中层的信贷保险(buy CDS on the mezzanine tranche)。” “卖出保险是长仓(long?risk),因为我收取保费回报之时,却须承受赔偿风险;反之,购买保险则是短仓(short?risk),因为我唯一的回报来自保单的赔款,损失愈大赔款愈大。” “我从长仓收取低层信贷保险的保费,由于风险较高,所以保费亦较贵,依你们的数据来看,差不多是10%;但另一方面,我要缴付短仓的中层保费,由于风险较低,所以保费较便宜,依你们的数据来看,只需要2%。如果我一长一短,每年便可净赚8%。” “大块头Bill”一口气把他的大计说完。这是一个不错的建议。说穿了,就是保险公司利用旗下的FP去做对冲基金的生意。它们买下整体最高风险的部分(first?loss,第一层亏损),并用CDS沽空次级风险的部分(second?loss,第二层亏损),以作风险对冲。而且当中不涉及真金白银的交易,只是利用CDS的形式,“大块头Bill”那方连资金成本(funding cost)也不需要缴付。 明眼人都看得出“大块头Bill”正沾沾自喜,很欣赏自己提出的大胆创新的想法。事实上,这种长短仓交易,一向都是对冲基金的至爱策略,想不到现在连最大型、最保守的保险公司也乐于此道。只要保险公司的AAA评级不丢,有关交易便没有资金成本,也没有现金流(liquidity)的压力。 理论上,保险公司拥有的交易条件其实比对冲基金更加优厚,杠杆可以做到无限大。 不过,这种交易最大的问题是没有市场流通量,基本上,整个双边保险合约都不能转售。如果将来“大块头Bill”要撤退,唯一的出路,就只有向我们投行提前终止双边保险合约,变相成了我们垄断市场的生意。 “大块头Bill”的投资风格和策略,比一般对冲基金更为进取。 转念一想,这又何足怪哉?这个FP,根本就是A记保险公司的内在对冲基金 (internal hedge fund)!即FP虽没有对冲基金之名,却有其实,而且挟着“AAA”评级,所以无论从资金成本(funding cost)还是保证金标准(margin requirement)来说,都比一般对冲基金更有优势。 A记保险公司旗下的FP,资金成本便宜,而且保证金比例低、杠杆比例容易扩大,牛市时赚钱相对容易。“大块头Bill”和他的同事自然也分红不少。 我忽然想起之前的对冲基金C记。C记作为对冲基金不做对冲,A记作为保险公司却进行大堆复杂的长短仓交易。再想深一层,真的有点意思,非常有趣。 最初C记找我们是替他们扩大自己“基金中的基金(FOF,Fund-of-Funds)”的生意,筹集资金,以赚取更多管理费。跟我们见面后,再权衡双方利益,便转为发“再打包”债券来集资,想不到其中最重要的投资者(亦可称为策略性投资者),竟是A记保险公司的FP,一个有实无名的对冲基金。通过这笔生意,我们撮合了这对真假对冲基金,成为难兄难弟。