“新华侨”搬入诺丁山 经历俄罗斯金融危机之后,雷曼的管理层便锐意扩张非美国本土的国际生意。于是完成了C记对冲基金那笔生意后,“印籍奥巴马”便被派往伦敦工作,负责开拓欧洲市场。 临行前,他跟我说:“我现在过去是做开荒牛,但我认为欧洲有很大的发展机会。你亦可考虑过来,助我一臂之力。” 就这样,2001年春夏之间,我首次踏足伦敦。在天高气朗的日子里,我和朋友结伴闲逛伦敦市中心几个景色怡人的公园,匆匆地爱上这个地方。我哪里知道伦敦的冬天原来日短夜长,永远下着那恼人的毛毛细雨,不见天日。当时我只是自恃年纪尚轻,没有太多顾虑,遂决定留下帮“印籍奥巴马”打江山。在伦敦一住,便又五年之久。 欧洲版打包债券 转职往欧洲之后,“印籍奥巴马”和我便着手筹备公司在欧洲市场的第一宗打包债券。 那是一个极佳时机。因为欧盟虽已成立多年,但一直以来,欧洲各国各自为政,彼此间没太多合作。直至欧元于1999年诞生,欧洲一体化的新时代终于来临,情况才开始转变。 各行的龙头企业为迎接欧洲一体化的新环境、新挑战,都加紧收购合并行动,其中最受惠的就是LBO市场(融资收购,或称杠杆收购)。不少银行都愿意通过打包的方法,将其杠杆借贷(leveraged?loans)卖出去,将风险分散至投资者身上,以减低自己的风险。 我们第一个欧洲客户是I记资产管理公司(asset?management?company),主管杠杆借贷投资的是“苦瓜干T”。“苦瓜干T”出身于传统的商业银行,专门负责信贷业务,为人非常严肃,但说话带点黑色幽默,偶然会吐出一、两句令人啼笑皆非的冷笑话。I记资产管理公司希望藉其对信贷市场的认识,去发展新的投资业务;其中最重要的,就是管理打包债券背后的杠杆信贷投资组合(leveraged loans portfolio)。 准备和“苦瓜干T”会面前,我们先讨论怎样去pitch(推介)这宗生意,“印籍奥巴马”说:“其实要赢这单生意,并不容易。欧洲市场跟美国不同,这里最大的问题是,大部分杠杆借贷都由十多家大型商业银行所控制,资产管理公司欲分一杯羹,须拿到足够的货源,但此并非易事。” “尤其是做一宗打包生意,需要的leveraged?loans少说都要数十只。我们的竞争对手当中,比如大型商业银行,它们拿货并无困难;而我们是一家投行,本身没有借贷生意,在这方面根本帮不到资产管理公司。这是一个很大的问题。”他继续说道。 这是我们最大的死穴,我也知道。但我没什么奇招妙计,也似乎不可以做什么,索性封口。“印籍奥巴马”见我低头沉思,继续说下去:“我们唯一的机会,就是说服他将投资组合一半做欧洲leveraged?loans,一半做美国leveraged loans。美国市场的流通量较大,我们便不会吃亏了。” 我有点怀疑,说:“只做一半欧洲货?” “对。你想想,其实欧洲的杠杆借贷市场不够大,根本就没有理由去做一个100%欧洲的投资组合。若勉强而行,只会变得饥不择食,市场上见什么买什么,哪里有什么投资管理可言呢?”“印籍奥巴马”蛮有信心地说。 看他说得眉飞色舞,我本来也无意扫兴,实在是忍不住了才提出心里的疑难:“如果一半是美元资产、一半是欧元资产,打包债券便要承受汇率风险……行得通吗?” “印籍奥巴马”不介意别人提出难题,反正他从不相信别人的答案。他反问我:“为什么不行?为什么不可以用一半美元资产、一半欧元资产,配以一半美元打包债券、一半欧元打包债券?这样便可以消除外汇风险。” 咄咄逼人的一个问题。我明白他的意思,如果美元贬值,投资组合中的美元资产当然亦会贬值,但同一时间,打包债券到期时所需偿还的美元亦贬值;换句话说,资产和负债同时贬值,便能互相抵消,做到对冲的效果。 幸好他熟悉法律、我精于数学,我才有反击的余地。我说:“如果投资组合里发生很大的倒闭潮,使资产变坏,而变坏的资产又偏重于某种货币,比如美元,若美元资产不足以支付美元的打包债券,便需变卖欧元资产。这就是额外的汇率风险,即所谓的不平均的倒闭潮(biased?default)的问题。”。 他想了想,再反问道:“为什么不能在发生biased default的时候,以外汇掉期合约(foreign exchange swap)作对冲?” “印籍奥巴马”脑筋灵活,很快已完全掌握到重点,我知道他这是明知故问,但仍详细地解释:“你知道,这些打包债券的评级,是基于发行时评级公司为它而作的数学分析。这些临时的外汇掉期合约,在打包债券发行时并不存在,属于机动式对冲(dynamic?hedging),以往评级公司从未为这样的结构作出评级。” “为什么我们不可以是第一单?”他这样说,完全在我意料之内。从他真挚的眼神中可以看出,他不是有意刁难我,而是真心希望我们可以突破传统,寻找可行的方案和解决办法。 到真正sales?pitch(营销推介)的时候,“苦瓜干T”劈头一句便问:“其实,我们都有相同的想法,打包债券一半做美元、一半做欧元。我们亦和其他投行谈过,但他们没有信心可以为打包债券拿到评级。你们有信心吗?” 这是“印籍奥巴马”最有信心的一环,于是他将我们早前的谈话内容复述一遍,指出打包债券一半做美元、一半做欧元的利弊。 “印籍奥巴马”说罢,“苦瓜干T”却完全没反应。(后来才知道这已是很好的反应,至少他那苦瓜干脸上没皱眉。)良久,他又问道:“其实我最想知道的是,这些打包债券能否在中途转换货币?比如说,打包债券原本是美元,但我有权在中途把债券转换成欧元吗?那么,我们便随时可将美元资产变为欧元,换句话说,就是将dual currency note(双币债券)引进打包债券。” 我和L相视苦笑。我们把打包债券的portfolio一分为二,已经是前无古人的创新之举。现在再弄一个双币债券,难度简直到“绝顶”级数。 “印籍奥巴马”却不为所惧,誓有“空手来、绝不空手回”之意。“这个建议很好。如果欧洲市场持续发展,实在不应局限于购买50%欧元资产、50%美元资产。” “苦瓜干T”问:“投资者会有兴趣投资dual currency的打包债券吗?” “我觉得有机会,特别是大型的欧资银行,因为它们本身的资金(funding)和营运,都是几种货币相互交替的。唯一的问题是,如何使投资者明白这种前所未见的dual?currency打包债券,再协助它们调整内部结算(settlement)和营运(operation)的问题。”“印籍奥巴马”远远看我一眼,然后继续道:“我相信,我们会做得到、做得好。”