垃圾债券咸鱼翻身 F记保险公司负责接见我们的,是投资主管D先生。据说,D于上个世纪八十年代曾与当年叱咤一时的风云人物、被誉为“垃圾债券大王”的米尔肯(Mike Milken)称兄道弟,可算是垃圾债券市场的鼻祖之一。 提起“垃圾债券”,有很多人心里都有疑问:“垃圾都卖?太过分了!”其实所谓的“垃圾债券”,并非真的是垃圾。只是由于一般中小企业刚成立不久、拥有的资本较少,又或者业务处于增长期,以致负债比率比一般大企业高,信贷风险相对较大,故其债券评级较低,通常被列作“投机性评级”(speculative grade rating),即俗称的“垃圾评级”(junk rating)。 米尔肯后来被指控操纵市场,涉嫌内幕交易而鎯铛入狱;他的投行Drexel亦走上破产之路。 “书生”和D同样出身于Drexel,体内流着“垃圾债券”的血。两人很早前就相识,彼此交换过名片后,自自然然就谈起往事。“书生”说:“自从Mike出事之后,这几年‘垃圾债券’沉寂了好一段时间,现在好像又重生了。” “对呀,现在市场不同了,规范多了。参与融资的中小企业和投资者都愈来愈多,比起十几年前我们和Mike一起做垃圾债券,现在市场规模不单大了很多,发债企业的素质亦进步了不少。皇帝统治的时代已经过去啦,哈哈……”可能D在穷乡僻壤待了一段日子,今日铅华洗尽,已找不到半丝做大生意的气势。 “都是拜这几年来杠杆收购(LBO,leveraged?buyout)的发展所赐。”“书生”敷衍地干笑几声:“发行垃圾债券的企业,已不再局限于中小企业;很多行业的龙头企业,被私募基金杠杆收购之后,都加入发行垃圾债券的行列了。” “书生”说:“经过以往十多年的发展,债券化的打包技术已日趋完善,目前仍主要以消费者的个人信贷为主,但随着应用日广,可以预见在不久的将来,有关技术将更多地应用在企业信贷方面。随着LBO市场的发展,会有更多的企业信贷,包括垃圾债券,通过打包的保护层,而拿到不同投资者心目中所需要的评级。” 事实上,对于企业信贷的打包,D也显得兴致勃勃,于是他问道:“不过,这些购买打包债券的投资者,会对我们管理的基金有信心吗?虽然多年以来,我们一向管理自己保险公司的债券组合,但从未替外人管钱,所以在业界的名声不响啊!” “书生”老板想游说F记做成这笔生意,自然说尽好话:“根据你给我看的track?record(业绩记录),我觉得你们替自己管钱的业绩不错,值得一试。你看,格罗斯(Bill Gross)也出身保险公司,一样可以重拳出击。而且,这个打包债券市场现在仍算新兴市场,你们先做,便可享有先行者的优势。” 投行变分销商 岂料D声声言忧,其实只是以退为进的策略。他对“书生”说:“既然你对我们这样有信心,你是否会包销(underwrite)所有的打包债券?” 随随便便、轻描淡写的一句“包销”,当中的要求却非同小可。简单而言,包销就是投行必须先买下客户发行的所有打包债券,然后才分销出去。 对客户来说,“投行包销”便能确保F记旗下的基金有足够的集资额,即其基金管理费肯定可以稳赚进帐。然而,对投行来说,包销却代表需间接承担存货(warehousing)的风险。 “书生”深谙个中道理,自然希望存货的时间愈短愈好,于是他答得非常小心:“我们可以包销这些债券,但双方要共同负担存货风险。若市场逆转,贱卖债券的损失,咱们应该平分吧!” 一如“书生”所愿,我们积极进取的策略,使雷曼成功拿下F记保险公司这宗生意。 不过,由于我们要承担一半的包销风险(一半由F记承担),所以最重要的一件事,就是先要寻找策略性投资者。因为垫底的那层债券虽然回报较高,但风险亦较大,加上没有评级,所以最难卖得出去。 经过一轮内部讨论,我们锁定了其中十家机构投资者,认为有不错的机会,便组织了维时数日的“路演”(roadshow?meetings),主要穿梭于美国中西部,如芝加哥等地,因为那是美国传统保险公司的集中地。 和我同行的,除了“得州姚明”之外,还有F记投资主管D先生的副手“大肚腩M”,和雷曼的销售人员(sales)R先生。我们一行四人浩浩荡荡前去会见不同的机构投资者。 由于将“垃圾债券”打包的概念,在当时来说仍然新颖,与我们会面的投资者虽然大都很感兴趣,并非常有礼貌地听完我们的sales pitch(销售推介),但过后通常都会很坦白地告诉我们:他们不会立刻作出投资,至少还要研究一年半载。 最后时刻见曙光 我们这次拜会的机构投资者,是一间比F记保险公司更大型的保险公司。负责接见我们的,是一个看似和善、实质身经百战,并非善男信女的中年妇人B太太。 “如果我投资于打包债券,即是我相信你们管理垃圾债券的能力。我知道你们在这方面的投资经验丰富,但你试想想,我怎么知道你对发债的企业实际理解有多深?”B太太留心细听,提出的问题颇为尖锐:“跟一般企业债券不同,发行垃圾债券的企业杠杆都比较高,只要其营运稍微有什么不善,便足以影响它们的还款能力。成败只是一线之差,margin?of?error(错误边际)很小。” “所以你们不能纸上谈兵,单单只看有关企业一般的会计入帐等表面资料,却要实实在在的去了解它们的营运策略、具体营销状况,以及管理层的实战经验,缺一不可。正如巴菲特投资可口可乐前后,总是coke不离手,对市场有透彻的了解。”B太太继续说道。 “我明白打包一篮子的垃圾债券,有分散风险的作用,但一篮子里少说也包含五、六十间企业在内。你们只有几个人,如何能对所有企业的实际营运都有透彻的了解?”B太太句句一语中的,我心里暗叫精彩。 “大肚腩M”招架不住,愈说愈乱,可能他亦自知难圆其说,竟脸红起来。 B太太见状,亦不想令“大肚腩M”太难堪,便很快地转换话题:“其实……与其只用垃圾债券作打包,为什么不能再上一层,即以银行的杠杆借贷(leveraged loans)来打包?” B太太是跟我们会面的最后一位策略性投资者,她的建议,我们当然积极考虑。“大肚腩M”知道机会难得,所以聪明地和议:“其实你说得很对。银行借贷比垃圾债券风险低,如果我们有能力管理风险较高的垃圾债券,那么管理风险较低的银行借贷,自然不成问题啦!” 他甚至将建议再向前推一步:“如果你坚持,我们甚至可以将整个投资组合变为以银行借贷为主、垃圾债券为副。事实上,此举亦可以减低投资组合的风险。” B太太满意地道:“好,那么你们回去准备一份计划书给我看看吧。”想不到,这个会面最后竟带来曙光。如果B太太的保险公司真的成为F记这笔生意的策略投资者,那么便真的是大小保险公司“一家亲”了。