重新想象金融市场

《市场的（错误）行为》是一本书能引发思考，读了虽未必对金融交易有什么实际帮助，但却能从理念层面对金融市场有一个全新认识。要取得盈利你首先要有耐心，因为大多数时候市场都是波澜不惊的，同时你也要有惊人的洞察力，因为决定胜负关键就在那罕见几次超级波动中。

     幂律分布主宰的市场

    书中描述现代数量金融发展史，详解几位因为金融领域贡献而拿到诺贝尔经济学奖教授：法玛、夏普、马尔科维茨、斯科尔斯的核心理论：有效市场、资产定价模型、期权定价模型（BS模型），再通过种种显而易见的异象指出现代金融根基为何是建立在沙丘之上的。其理论核心假设：正态分布是作者攻击主要标靶，在这一假设基础上修正以匹配实际市场数据犹如在托勒密的理论体系中不断增加本轮，终究难在根本上突破局限。但可怕的是，即便有如此明显瑕疵，我们主流商学院以及金融市场上认可的依然是这套所谓经典理论。如果熟悉金融市场你应该能够感受到，大多数时候市场波动确实是随机游走，波动率不大，但类似于1987年“黑色星期一”这样22%超级波动其实也不算罕见，我们亲身经历就有2000年网络泡沫、9·11事件、次贷、欧债……市场实际波动模式显然不是正态分布能够解释的，因为按照正态分布这样巨幅波动几万年才会出现一次，而我们几十年内都上演多次了。市场这样波动模式更符合其实是幂律分布。

    在《黑天鹅》、《反脆弱》、《长尾理论》、《链接》等畅销书中都出现了幂律分布这一概念，也让这个冷门概念为我们所熟知。但其实幂律分布大量存在于我们周围，比如财富的80/20法则（帕累托）、一种语言词频出现规律（齐普夫）、电子商务网站产品销售规律、网站链接数多少规律、地震量级与频次……其好像一种神奇规律隐藏在万物后面，对所有现象进行着微妙的把控。当然回到金融市场，幂律分布相比正态分布显然更能解释那些历史价格变化的图形。

    那么幂律分布是怎么形成的呢？其背后起到关键作用的应该是网络效应（金融市场的羊群效应）。网络效应可以理解为一种级联的变化，是一种正反馈系统，越多的人参与吸引更多人参与，就如同我们熟悉的微信，越多人在使用这个平台，这个平台价值越大就会吸引更多人来用，极端情况下就会形成垄断，也就是赢家通吃。因为网络效应存在，大赢家和次一级的赢家相比其规模就要大出一个量级。
     
     趋势是脑补出来的

     首先来讨论市场趋势研判问题，也即我们熟悉的K线图走势真的能够预示未来走势吗？最终我们会发现所谓趋势研判也许是人类大脑习惯于在随机性中看出规律这一特性在作怪。大名鼎鼎的波浪理论也可能是我们过度拟合的结果。如果说K线图研判趋势靠谱，前提必须是过往的模式能够解释未来，那么究竟如何呢？我们不妨来分析一下。

     第二天的走势是否受前一天或者前几天乃至于前几年走势的影响？这里引入一个概念叫H值，用此来衡量相关性。布朗运动那样的随机运动H值为0.5（第二天与第一天走势相同的可能性是50%，完全随机），高度相关，形成某种趋势时H值可能是0.8-0.9（第二天与第一天走势相同的可能性超过80%），走势相反也即完全不相关时，H值则可能是0.1-0.2（第二天与第一天走势相反的可能性超过80%）。人们对于市场走势以及对于价格有长期记忆与短期记忆，这两方面共同发生作用产生相关性数值。经典理论暗含假设是价格波动的H值是0.5，但在真实世界价格波动却在一个时间段内维持某种趋势（也许是虚幻的），H值是0.9，而一段大家都认同这个趋势时，则突然出现一段反向走势，H值跳回0.1（对前期趋势的一次大幅回调）。从这样分析来看我们大概就能搞明白，为何大部分时间价格波动在很小范围内，而突然出现一次剧烈震荡。回到开头问题，即便K线能够把握趋势，其能否把握住突然的反转呢？要知道就是这些反转决定着成败。白天鹅毫无价值，黑天鹅却价值连城。这有点像风险投资，绝对其成败不在于在多少个项目上失败了，而是能否投到一个谷歌、腾讯或Facebook，但最终哪个企业能成为谷歌、腾讯和Facebook几乎不可预测，那就唯有广撒网等好运了。我们来想一想，股票投资者是看中平均收益进入市场的呢还是超常收益？这样你就明白所谓股市人气一定是由某些“妖股”造就的。

     价格可预测吗？

     再来讨论一个问题，市场价格波动是能预测的吗？要预测某项资产的价格波动，我们就要找到造成价格波动的各项要素，以及这些要素在多长时间内对价格有多大程度的影响，还有其影响是正面还是负面的。逻辑上看似可行，但问题来了，影响一项资产价格的因素可能太多，而且影响方式也多种多样，有直接影响还有间接影响。这里就要引出混沌理论以及蝴蝶效应了，很有可能造成价格剧烈波动的因素隐藏在一个不可知的角落，也许是一个小的变化通过一系列放大与传导，最终导致一次剧烈震荡。这种复杂性超过了我们所拥有的计算能力，让逻辑上可行的预测变得不可能。换另一个角度来思考，万事万物都是互联的，都以某种方式互相影响，我们很难追溯到源头，就像上帝创造了世界，但是又什么创造了上帝呢？对上帝的信任唯有诉诸于信仰，对某些“完美”模型（市场可预测）的笃信亦是如此。BS模型的出现与其说是找到了一种衡量期权价格的有效方法，还不如说为了创造这样一个无比庞大的市场，必须为其找寻一种衡量方式，无论其有效与否。

     进一步说，即便我们的预测模型取得了惊人的成功率，依然无法改变其是建立在相关性而非因果性之上的，这就意味着，其依然缺乏像数学理论那样坚实的、不可动摇的基础。关于相关性和因果性问题已经困扰人类上千年了，实然和应然的鸿沟依旧横亘在我们面前，休谟问题如同达摩克利斯之剑悬在市场预测者们的头顶。

     时间是相对的

     最后，我们来讨论一下观察市场所采用的时间尺度问题。在中长时间尺度（几个月到几年）下有效市场理论确实是最符合现实的模型，因为拉长来看巨幅波动也会被平缓，极端异常值很难出现，因为大幅下跌后市场大概率出现状况是缓慢回升。但如果把观察的尺度细化放到一天、一个小时，乃至几分钟，那么有效市场理论就失效了，这很有可能是因为时间太短信息根本无法广泛传播，而即便传播了人们也不可能即时反应来米和信息落差造成的价格波动。还有一种解释是在短时间内人的情绪波动这一极不可控因素在左右着市场造成朝向一个方向的异常波动。在短时尺度下，造成市场无效的是信息不对等以及人情绪波动。这样我们也能推理，只有时间足够长造成市场无效的这两大原因都会缓解或消散，市场会得到修正重回有效。我们做一个类比吧，有效市场理论好似牛顿定律其在正常尺度下是有效的，而在极大、极小尺度下就失效了，这时候有效的是相对论与量子力学。值得注意的是，现在金融市场流行的高频交易，通过算法在微秒乃至纳秒级别运作交易，其能套取巨额无风险收益，正是由于对时间尺度的更精准把握。大部分市场参与者对金融市场认知还停留在牛顿时代，而顶级“宽客”已经进入量子力学时代，市场是我们的也是他们的，但终究是他们的。
     
     在市场上时间是相对的而不是绝对的，当市场波动率很小、成交量很小的时候，时间流逝会非常快，一晃而过。而当成交量放大，市场开始剧烈波动的时候，时间好似变慢了。有时候几分钟才发生一笔交易，有时候一秒钟内发生几十上百笔交易。交易员除了关注外在真实时间变化，更关心是内在交易时间如何变化，后者决定了他是否要全神贯注投身到交易之中。当市场剧烈波动时，内部时间感强的交易员仿佛能使时间流动放慢节奏，让其能把握市场任何微秒的扰动，从容应对复杂的局面，抓住稍纵即逝的机会。

     时间是相对的那么价值呢？价值肯定不是马克思所谓的无差别劳动时间，那究竟是什么呢？现在比较公认的说法是未来现金流的贴现。那么未来现金流以及贴现率是怎么确定的呢？还是预测，那其实所谓价值的根基是不稳的，只要预测可能错，价值就可能出现剧烈变动，价值恒定性或可说是一种虚幻。移动公司短信业务曾经能带来大量现金流，但是微信出现了，这些可能的未来现金流一下就消失于无形，对移动公司价值就必须重估。那么，加入有一天又有一种通信方式出现取代了微信呢？对腾讯价值是不是也必须重估。再想想现在中国的房价与20年前，上海与鄂尔多斯的房价，价值为何天差地别？究竟什么变了？
     
     波动率也不是客观存在的，而是根据我们选取观察尺度而产生剧烈变化。看似风平浪静的湖面，如果你看起每一局部、每一秒间的变化，那一定是波涛汹涌。只是所有的波涛汹涌互相作用结果造成一片祥和。说到这里恐怕你就能理解为何雷曼兄弟、长期资本管理公司会在某次金融危机中崩盘，不能说他们模型预测出的风险有多么荒谬，只能说他们杠杆放得太大，他们等不到模型生效的那一刻了。他们用长期有效的模型在进行着短期套利的游戏，又由于贪婪把自己风险敞口（杠杆倍数）放得太大，他们失败不仅是那些模型劣质，也包括对模型的误用以及使用者的“心术不正”。

     如何击败市场？

     前述用牛顿力学和量子力学做类比，好似在说金融市场用尽可能短时间尺度考虑问题就更高明，其实未必。股神巴菲特曾说过一句名言：“如果你不愿意拥有一只股票10年，那就不要考虑拥有它10分钟”，显然他的价值投资理念所蕴含时间尺度是长线的。长短时间尺度其实并无优劣之分，正如牛顿力学在大部分场合依然是最具解释力的，相对论和量子力学出现并没有推翻牛顿力学，只是对其补充和修正。但值得一提的是，无论长线还是短线都有一定前提使其有效性成立。对于巴菲特这样的价值投资者，需要的是一条足够长的坡道（持续增长宏观环境），而且保证雪球（精选个股）是稳定的，这样才能越滚越大。对于高频交易投资者来说，需要的是瞬间完成交易能力（速度），精确的算法以及对风险和杠杆的精准把控。如果你以长线投资心法从事短期套利，或者以短期套利心态进行长期投资，那最终一定是灾难。

     能否击败市场？《孙子兵法》告诉我们先为不可胜，巴菲特也说投资第一法则是不要损失本金。他们深刻之处在于理解决定胜败关键是那些不可预测且有重大影响事件，正因为其不可预测以及影响巨大，所以我们所有能做的就是，对其（黑天鹅事件）出现有所准备，以及确保不要在其出现时被彻底击败。也许不能确保击败市场，要对市场有足够的敬畏，但只要你依然活在这个市场上，你就有击败它的可能性。

    书中大量篇幅在讨论作者最为得意的发现“分形理论”在金融市场的应用，要理解这部分内容需要比较好的数学功底，笔者不具备就不赘述以免画蛇添足。但隐约觉得，如果说现在流行的金融理论在应用上有着种种缺陷的话，也不要指望“分形理论”就能臻于完美，恐怕是另一种“魔法”罢了。无论如何作者努力是值得尊重的，他不仅有勇气做拆穿皇帝新衣的那个小孩，而且还提出了自己完整建构，只是这一建构还不够主流，其有效性也有待考证。最后，强烈推荐即使没有兴趣通读全书，也抽一点时间读一下第12章：“金融的十大异端”，有助于你重新认识金融市场，这样有思想性文字不多见。