《投资最重要的事》,是一本关于投资的宏观性的书籍。本书倾注了霍华德·马克斯一生的投资经验和理念。霍华德·马克斯比巴菲特小16岁,1995年创建美国橡树资本管理公司,现在管理资产规模达800亿美元,是中国最大基金公司规模的两倍以上,相当于巴菲特管理的伯克希尔-哈撒韦公司资产规模的1/5。他的个人财富150亿美元,相当于巴菲特的1/3。极少推荐书籍的沃伦·巴菲特都对此书评价甚高。此书就是其过去几十年投资备忘录的精华集锦。
本篇note主要摘录了其对于第二思维、价值、风险、投资心理、不知道学派和防守型投资等理念的分析。
❁ 第二思维:
并非人人都具有成为杰出投资者的资质。人人都能取得平均的投资表现,而成功的投资者的目标是战胜市场。关于投资并没有放在四海皆准的法则。数百万人在争夺着可能的每一美元的投资收益。谁会得到它呢?领先一步的人会。在某些竞争中,先人一步意味着更多的教育、在健身房或图书馆花更多的时间、更好的营养、更多的汗水、更好的耐力或更好的设备。但是在投资中这些东西并不重要,投资需要的是更加敏锐的思维,我称之为第二层次思维。
准投资者们可以学习财会课程,广泛阅读,幸运的话还能得到对投资有深刻了解的人士的指导。但是他们中只有一小部分能够获得维持高于平均水平的结果所需的非凡洞察力、直觉、价值观念和心理意识。想要做到这一点,需要拥有第二层次思维。
什么是第二层次思维?
举几个例子:
第一层次思维说:“这是一家好公司。让我们买进股票吧。”第二层次思维说:“这是一家好公司,但是人人都认为它是一家好公司,因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高,让我们卖出股票吧。”
第一层次思维说:“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说:“前景糟糕透顶,但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进!”
第一层次思维说:“我认为这家公司的利润会下跌,卖出。”第二层次思维说:“我认为这家公司利润下跌得会比人们预期得少,会有意想不到的惊喜拉升股票;买进。”
第一层次思维单纯而肤浅的,几乎人人都能做到(如若你希望保持优势,那么这不是一个好兆头)。第一层次思维者所需的只是一种对于未来的看法,譬如“公司的前景是光明的,表示股票会上涨”。
第二层次思维深邃、复杂而迂回。第二层次思维者要考虑许多东西:
未来可能出现的结果会在什么范围之内?
我认为会出现什么样的结果?
我正确的概率有多大?
人们的共识是什么?
我的预期与人们的共识有多大差异?
资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何?
价格中所反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观?
如果大众的看法是正确的,资产价格将会发生怎样的改变?如果我是正确的,资产价格又会怎样?
显然第一层次和第二层次思维之间的工作量差异是巨大的,能够进行第二层次思维的人数远少于能够进行第一层次思维的人数。
第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层次思维者知道,成功的投资是简单的对立面。这并不是说你不会碰到大量费尽浑身解数,想让投资听起来简单的人,我称他们中的某些人为“唯利是图者”。券商想让你认为人人都有投资的能力—以每笔交易10美元佣金的代价。共同基金公司不想让你认为自己有投资能力,他们想让你认为拥有此种能力的是他们自己,如此一来,你就会把你的钱投入到积极管理的基金里,并且为此支付相关的高额费用。他们中有些人是教授投资的学者;其他人则是出于好意却高估了自身控制范围的业内人士,我想他们大多没有考虑自己的投资记录,或者忽略了投资业绩不好的年份,或者把损失归咎于运气不好。最后还有那些完全不理解投资复杂性的人们。一位特约评论员在驾车时间段的电台节目里说:“如果你对一个产品有好感,就买这家公司的股票吧。”成为一个成功的投资者并非这么简单。
第一层次思维者对相同事件有着彼此相同的看法,通常也会得出同样的结论。从定义上来讲,这是不可能取得优异结果的。全部投资者都战胜市场是不可能的,因为他们全体就是市场。
在投资的零和世界中参与竞争之前,你必须先问问自己是否具有处于领先地位的充分理由。要想取得超过一般投资者的成绩,你必须有比群体共识更加深入的思考。你具备这样的能力吗?是什么让你认为自己具有这样的能力?”
❁ 价值:
价值:最古老也最简单的投资原则是“低买,高卖”。看起来再明显不过了:谁不愿意这样做呢?但这一原则的真实含义是什么?同样显而易见—就是字面上的意思,它表示你应该以低价买进并以高价卖出某种东西。但是,反过来又意味着什么呢?什么是高,什么是低?
从表面意思来讲,你可以认为它表示以低于卖价的价格买进某种东西的目标。但是由于卖出行为发生在买进行为之后,因此这样的解释对于解决今天该以什么样的价格买进才合适的问题没有太大帮助。必须有一些“高”和“低”的客观标准,其中最有用的就是资产的内在价值。至此这句话的含义明晰起来:以低于内在价值的价格买进,以更高的价格卖出。当然,在此之前,你最好对内在价值是什么有一个明确的认识。对价值的准确估计是根本出发点。
价值和价格:低于价值买进并非万无一失,但它是我们最好的机会。价格和价值的关系受心理和技术的影响,这是两种可以在短期内主导基本面的力量。这两个因素所致的极端价格波动提供了获利或失误的机会。为了得到前者而不是后者,你必须坚持价值的概念并应对心理和技术因素。
在所有可能的投资获利途径中,低价买进显然是最可靠的一种。不过即使这样也未必一定奏效。你可能错误估计了当前价值。或者可能会出现降低价值的事件。或者你的态度与市场的冷淡导致证券以更低的价格出售。或者价格与内在价值达到一致所需的时间比你可以等待的时间要长,正如凯恩斯指出的,“市场延续非理性状态的时间比你撑住没破产的时间要长”。
❁ 风险:
理解风险:投资只关乎一件事:应对未来。没有人能够确切地预知未来,所以风险是不可避免的。因此,应对风险是投资中一个必不可少的(我认为是根本的)要素。找到将上涨的投资并不难。如果你能找到足够多,那么你可能已经在朝着正确的方向前进。但是,如果不能正确地应对风险,那么你的成功是不可能长久的。第一步是理解风险。第二步是识别风险。最后的关键性一步,是控制风险。
在经济繁荣时期,你会听到太多的人在说:“高风险投资带来高收益。要想多赚钱,就去承担更高的风险吧。”然而,靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。原因何在?很简单:如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益,那么它就不是真的高风险了!
正确的表述是:为了吸引资本,风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益,但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。
更高的投资风险导致更加不确定的结果。也就是说,收益的概率分布更广。当定价公平时,风险较高的投资意味着:
“更高的预期收益。
获得较低受益的可能。
在某些情况下,损失的可能。”
风险的隐蔽性:投资风险很大程度上事先是观察不到的—除了那些有非凡洞察力的人—甚至在投资退出之后也一样。正因如此,我们见到过的许多金融大灾难都没能被成功地预测,人们也没能很好地管理风险。原因有几个:风险只存在于未来,而未来会怎样是不可能确定的……而当我们回顾过去时,是不存在不确定性的,但是这种确定性并不表示产生结果的过程是确定而可靠的。在过去的每种情况下,都存在发生许多事件的概率,最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。承担风险与否的决策建立在常态再现的期望之上。在大多数情况下,确实如此。但是,异常事件时有发生……不可能的事件也偶有发生。
风险控制和错误边际:风险控制是规避损失的最佳方法。需要明确一下的是风险控制与风险规避之间的重要区别,风险规避则很有可能会连同收益一起规避。贯穿长期投资成功之路的,是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中,大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度,而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。
风险控制是防御型投资的核心。防御型投资者不仅会努力做正确的事,还非常强调不做错误的事。因为在逆境中生存与在顺境中将收益最大化是相矛盾的,所以投资者必须决定两者之间的平衡。防御型投资者更注重前者。
错误边际是防御型投资的关键要素。尽管在未来按照预期发展时大多数投资都会成功,但是在未来不按预期发展时,错误边际能够保证结果的可接受性。投资者获得错误边际的方法有:强调当前有形而持久的价值,只在价格低于价值时买进,避免使用杠杆,多元化投资。强调这些因素会限制你在繁荣期的收益,但是在形势恶化时,它能最大限度地提高你全身而退的机会。作者最喜欢的第三句投资格言是:“永远不要忘记一个6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河里。”错误边际能带给你持久力,帮你度过市场低迷期。
风险控制和错误边际必须时刻在你的投资组合中体现出来。但你必须记住,它们是“隐蔽资产”。市场多数时候处于繁荣期,但是只有在衰退期—潮水退却的时候—才能凸显防御的价值。因此,在繁荣期,防御型投资者必须知道,自己的收益(尽管可能不是最高)已经取得了适当的风险保障……即使事后证明这种风险规避是不必要的。
❁ 关注周期和摆钟运动:
在投资中就像在生活中一样,完全有把握的事非常少。价值可以消失,预测可能出错,环境可以改变,“有把握的事”可能失败。不过无论如何,我们有信心把握住的概念有二:
法则一:多数事物都是周期性的。
法则二:当别人忘记法则一时,某些最大的盈亏机会就会到来。
经济与市场周期上下波动。无论此刻它们朝向哪个方向运动,都会有大多数人相信它们会朝着这个方向永远走下去。这样的思想非常危险,因为它会扰乱市场,将价格推向极端,引发多数投资者难以承受的泡沫与恐慌。同样,投资者的群体心理也呈现有规律的钟摆式波动—从乐观到悲观,从轻信到怀疑,从唯恐错失良机到害怕遭受损失,从急于买进到迫切卖出。钟摆的摆动导致人们高买低卖。因此,作为群体中的一员注定是场灾难,而极端时的逆向投资则可能避免损失,取得最后的胜利。
❁ 心理:
为什么会产生错误?因为投资是一种人类行为,而人类是受心理和情感支配的。许多人具有分析数据所需的才智,但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影响。换句话说,很多人会通过分析得出相似的认知结论,但是,因为各自所受心理的影响不同,他们在这些结论的基础上所采取的行动各不相同。最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素,而是来自心理因素。投资心理包括许多独立因素,这些因素往往会导致错误决策。它们大多归属“人性”之列。
贪婪:第一种侵蚀投资者成就的情感是对金钱的渴望,尤其是当这种渴望演变成贪婪的时候。贪婪是一股极其强大的力量。它强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去教训的痛苦记忆、决心、恐惧以及其他所有可能令投资者远离困境的要素。反之,贪婪时常驱使投资者加入逐利的人群,并最终付出代价。
恐惧:与贪婪相对应的是恐惧—我们必须考虑的第二个心理因素。在投资领域,这个词并不代表理性的、明智的风险规避。相反,恐惧就像贪婪一样,意味着过度。因此恐惧更像恐慌。恐惧是一种过度忧虑,妨碍了投资者采取本应采取的积极行动。
终止怀疑: 我要讨论的第三个因素就是人们容易放弃逻辑、历史和规范的倾向。这种倾向使得人们愿意接受任何能让他们致富的可疑建议……只要说得通就行。对此查理·芒格引用德摩斯梯尼的一句话作了精彩的点评:“自欺欺人是最简单的,因为人总是相信他所希望的。”相信某些基本面限制因素不再起作用—因而公允价值不再重要—的信念,是每一个泡沫以及随之而来的崩溃的核心。
从众:第四个造成投资者错误的心理因素是从众(即使群体共识存在显而易见的荒谬)而不是坚持己见的倾向。在《市场是怎么失败的》一书中,约翰·卡西迪描述了斯沃斯莫尔学院的所罗门·阿希教授在20世纪50年代所做的经典心理实验。阿希请被测试组对看到的情况作出判断,但是在每组中只有一个人是被测试对象,其他人都是托儿。卡西迪解释说:“这样的设置将真正的被测试对象置于两难境地:正如阿希所说,‘我们对他施加了两种相反的力量:他自己的感觉,以及同组人一致的群体意见。’真正的受测对象忽略自身所见与同组人保持一致的比率很高,即使其他人明显是错误的。这个实验显示了群体的影响力,它启发我们,应该对群体共识的正确性持保留态度。
嫉妒:第五个心理影响是嫉妒。无论贪婪的负面力量有多大,它还有激励人们积极进取的一面,与之相比,与别人相比较的负面影响更胜一筹。这就是我们所谓的人的天性里危害最大的一个方面。一个在孤立环境下感觉快乐的人,当他看到别人做得更好时,可能会变得痛苦不堪。在投资领域,投资者大多难以坐视别人赚钱比自己多这一事实。
自负:第六个关键影响因素是自负。最好的收益带来最大的自我满足。如果事情确实如愿发展,那么自认聪明并得到别人的认可是很开心的一件事。相比之下,善于思索的投资者会默默无闻地辛苦工作,在好年份赚取稳定的收益,在坏年份承担更低的损失。他们避开高风险行为,因为他们非常清楚自己的不足并经常自省。在我看来,这是创造长期财富的最佳准则—但是在短期内不会带来太多的自我满足。谦卑、审慎和风险控制路线并不那么光鲜亮丽。当然,投资本不应与魅力搭边,但它往往是一种魅力艺术。
妥协:最后,要探讨一种我称之为妥协的现象,一种通常出现在周期后期的投资行为特征。投资者会尽他们的最大努力坚持自己的信念,但是当经济和心理压力变得无法抗拒时,他们会放弃并跟风倒。
❁ 进攻还是防守:
在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中,作者认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断,而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我,后者也许更具可持续性。
大多数投资者都简单地把注意力放在收益机会上。一些领悟力较高的人认识到理解风险和获取收益同等重要,但是极少投资者具备了解相关性这一控制投资组合整体风险的关键因素所需的素质。由于相关性差异,具有相同绝对风险的个别投资能够以不同的形式组成不同风险级别的投资组合。大多数投资者认为多元化指的是持有许多不同的东西,很少有投资者认识到,只有投资组合中的持股能可靠地对特定环境发展产生不同的反映时,多元化才是有效的。
必须在获利和减少风险之间—进攻和防守之间—取得平衡。在作者当投资组合经理之初,作的是固定收益投资,收益是有限的,投资经理最大的贡献是规避损失。由于上涨是“固定”的,唯一的波动来自于下跌,因此关键就是避免下跌时的波动。所以,你是不是一名债券投资者,不在于你持有哪些赚钱的债券,而在于你是否有能力把不赚钱的债券排除在外。在格雷厄姆和多德看来,这种以排除为主的固定收益投资是一门“否定的艺术”。另一方面,在普通股和其他更注重上涨的领域,仅仅规避损失是不够的,必须同时有获利潜力。尽管固定收益投资者在很大程度上可以只进行防御型投资,但是要想超越固定收益投资—通常以追求更高收益为目的—就必须在攻守之间作出平衡。
关键是平衡。投资者除了防守外,还需要进攻,但这并不意味着他们无须重视二者的比重。投资者如果想获取更高收益,通常要承担更多的不确定性—更多的风险。投资者如果想得到高于债券收益的收益,他们就不可能单纯靠规避损失来达到目的。一定的进攻是需要的,随之而来的就是不确定性的提高。选择怎样的投资方式,需要谨慎而明智地做出决策。
❁ 知道和不知道:
投资领域并不是一个未来可以预见、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。事实上,投资很大程度上受运气支配。有些人喜欢把它叫做“偶然性”或“随机性”,这些词听起来的确比“运气”更加高深。但归根结底它们都是同一件事:我们作为投资者所取得的成功深受偶然因素的影响。”
“我知道”学派的行动建立在未来是可知可控的唯一未来的观点之上。“我不知道”学派认为未来事件是概率分布的。这是一个很大的区别。在后一种情况,我们可能会对哪种结果最有可能发生有一定的认识,但是同时我们知道,还有许多其他可能性,并且其他结果的共同可能性可能比我们认为最可能的结果的可能性高得多。
世界是不确定的。我们应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上,而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。考虑到我们不能确切地预知未来,我们必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持我们的价值优势。因为大多数结果可能会对我们不利,所以我们必须进行防御性投资。在不利结果下确保生存比在有利结果下确保收益最大化更为重要。为了提高成功机会,我们必须在市场极端情况下采取与群体相反的行动:在市场低迷时积极进取,在市场繁荣时小心谨慎。考虑到结果的高度不确定性,我们必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果—无论好坏—直至它们通过大规模试验的验证。与世界不确定的认识相伴而行的其他表现为:适度尊重风险,知道未来不能预知,明白未来是概率分布的并相应地进行投资,坚持防御性投资,强调避免错误的重要性。
总结:为取得卓越的投资结果,你必须对价值有深刻的洞察。因此你必须学会别人不会的东西,以不同的视角看待问题,或者对问题分析得更到位—最好三者都能做到。你必须以可靠的事实和分析为基础,建立并坚持自己的价值观。价格和价值的关系是成功投资的关键。低于价值买进是最可靠的盈利途径,高于价值买进则很少奏效。
永远不要低估心理影响的力量。贪婪,恐惧,终止怀疑,盲从,嫉妒,自负以及屈从都是人类本性,它们强迫行动的力量是强大的,尤其是在它们达到极致并且为群体共有的时候。群体会影响他人,善于思考的投资者也会察觉到它们的影响。任何人都不要奢望对它们免疫和绝缘。不过,虽然我们能感知到它们的存在,但是我们绝不能屈从;相反,我们必须识别并对抗它们。理性必须战胜情感。
只有拥有非凡洞察力的投资者才能稳定而正确地预测支配未来事件的概率分布,并发现隐藏在概率分布左侧尾部的不利事件下的潜在风险补偿收益。这一对成功投资的要求的简单描述,建立在对各种可能收益和不良发展风险的理解基础上,捕捉到了你应该注意的要素。这样的投资会带给人们一个富有挑战性的、激动人心且发人深省的旅程。
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投资最重要的事 - 第二思维
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书名: 投资最重要的事
作者: [美] 霍华德·马克斯 Howard Marks
出版社: 中信出版社
原作名: 霍华德·马克斯 Howard Marks
译者: 石继志 | 李莉
出版年: 2012-7
页数: 248
定价: 58.00元
装帧: 精装
丛书: 中信金融投资经典系列
ISBN: 9787508633800