走出中国股市的泥潭——“二次股改”势在必行

才云鹏


中国股市像一个神秘莫测的沼泽，至今依然泥潭遍布。这恐怕不仅是中小投资者的噩梦，也是长期致力于铺设一条康庄大道的管理层所不愿看到的。
基于此，围绕股市问题而展开的关于股改的争议，从中国股市诞生之日起就沸沸扬扬，其中，对众多假问题的钻研和热议，相当一段时期内遮蔽了对真问题的探讨和解决，这是股改之路颠簸不平的重要原因。1997年时即首次提出“全流通”建议的华生，在新作《中国股市：假问题和真问题》上篇“股权分置改革”中，全面梳理和解读了中国股市曾经发生的各种问题，并着力在下篇“发审制度变革”中，深刻剖析了当前股市的真实结构和真正问题之所在，系统提出了关于重造中国股市的“二次股改”的总体规划和方案设计。
众多假问题的诞生及横行，整体上加剧了股市的混沌，并使该领域的经济学家集体陷入“顶级抬杠”之中。在华生看来，这样的“内讧”是对中国股市基本国情的忽视。本书剑指中国股市种种不规范乃至荒唐之处，详细阐述了其间的历史背景、股市各阶段的主要矛盾，进而指出真正的病灶所在，在戳穿那些斑斓水泡—亦即假问题的同时，提出了立足国情、稳扎稳打的破解之法。
国有股减持虽轰轰烈烈，但转瞬即逝的结果却反方向验证了华生的观点：因功能错位和历史原因造成的股权分置的制度缺陷，才是彼阶段中国股市危局的真正根源和最大国情，那些将上市公司的质量、诚信、市场法治环境，更有甚者将投资者的好赌和盲从视为根本问题，这种倒果为因的论断，既让投资者不知所措，更让高层在决策时产生了彷徨。这是股权分置怪胎迟迟未退出历史舞台的重要原因。
令人欣慰的是，在华生等人多年来连续建言的推动下，“一次股改”从萌芽到结果虽然耗时数十载，但终究是解决了股权分置这一困扰中国股市的最根本问题，完成了与国际股市形式上的接轨。然而，正如华生所说，“股权分置改革既放飞了活力和希望，也放出了欲望和挑战。”原本被股权分置掩盖的问题逐步浮现，随之而来的“三高”及股价扭曲，使股市运行体制的重新设计成为中国股市变革逻辑的必然要求，若要实现中国股市运行体制的市场化，必须进行“二次股改”。而热议中的“增加供给、加速扩容”等手段，华生态度坚决地将其定性为技术修补---面对巨大的市场压力，任何修补都将无济于事。
如果说上篇“股权分置改革”是对“一次股改”复杂历程的回顾与评析，那么下篇“发审制度变革”则是对当下中国股市的一味甘苦并重的猛药。苦在其直指监管部门的行政权力，并将终断众多权贵资本的财路；甘则因针对“股指十年上涨为零”的尴尬局面，这是从理论到操作都显示出无可辩驳性的救市唯一良方。
历史总是惊人地相似。今天，各种股改学说再次从大小不一的泥潭中冒出，相比“一次股改”放出了更多的迷烟。媒体热议的IPO不审、将中小盘股发行定价偏高归咎于“发行定价市场化”及引入战略投资者的“高明建议”，都因没有看到股价结构扭曲这个根本症结而成为假问题。如同“一次股改”时没有弄清流通股与非流通股的产权关系就来探讨A股估值因而使其成为假命题一样，华生认为，现阶段只有承认股价扭曲结构高估才算是摸到病灶，其病根则在供给管制。华生着重指出，如果背离价格和供求自由，不断对价格、规则、供给数量、分配比例进行人为干预，把这样的假问题当做真问题，那么，“这样的改革再多，也只能事半功倍，甚至事与愿违。”
基于此，华生在下篇浓墨重彩描绘出中国股市当前的最大国情，并以其强大的逻辑、有力的援引及精湛的分析，让“发行审批制度从新股发行、再融资到重组退市各环节的全面改革，成为校正中国股市制度缺陷、重新构造证券市场不可回避的挑战和任务。”这就是“二次股改”。2009年时的审批改革只放开了定价，华生曾断言这样单兵独进式的改革要出问题，随后果然出现“三高”。从干预IPO定价，到人为影响新股上市首日定价，一面打击ST绩差股，一面鼓励壳重组，价格和供求管制不是在逐步解除而是在加重。这些问题的根子，就在现行的发审制本身。只动发行价格，就出“三高”；人为抑制发行价，就出现新股暴涨爆炒；只放开发行节奏，就会引来大扩容和暴跌。询价、存量发行、配售权都属于技术修补，而从审批制改为注册制，则又走到另一个极端。整个旧制度不变，只从某一点上去做，必将带来更加扭曲的后果。当条块分割、尾大不掉深重影响股市各个环节时，只有推进整体改革，才能校正扭曲倒挂的股价结构，破解新股发行的困境，搞活上市公司的杠杆，最终实现证券市场的市场化。在这里，华生的十六字建言闪烁出金子般的光芒：整体方案、周密部署、重点突破、全面推进。
中国股市目前依然走在危局中。纠缠于假问题，回避核心真问题，即使股市再次回暖，我们也不会就此解脱。当泥潭不是减少了，而是更多、且更有隐蔽性的时候，对这些证券市场自身制度缺失导致的内生性脓疮，不从根本上给予诊治，那么，从一个泥潭中爬出，将很快跌入另一个泥潭，这绝非“气候潮湿”、“局部坑洼”甚至更不靠谱的“投资者腿短”等学说能够概括和解决的。在发审制扭曲着中国股市时，股市不是经济晴雨表，仅仅是少数人的炼金石。制度缺失使股市成为充满欺诈的陷阱，而包括证券业高管和政府高官在内很多人如今的销声匿迹或锒铛入狱，同样是拜制度缺失所赐。没有恶人，只有恶的制度。再不实施制度变革，只会将更多“投机者”小部分变成罪犯，大部分变成难民。如果说圈钱是先富起来的某些中国人的原罪，莫不如将这个罪名扣在制度缺失的头上。
股改已成共识，但方向和路径等具体问题目前依然成谜。在水泡激烈翻滚的时候，华生以其一贯的稳健而热辣的笔触，着力扫清股市迷云，于盘根错节的表象中，揭示中国股市的真正病根所在，并随着他手中的柳叶刀，让读者看到中国股市复苏的希望。正如2001年股市高点时写过“漫漫熊市的信号”，2005年股市谷底时发表“市场转折的信号”，2007年股市泡沫时给予“市场过热的信号”，三个信号都给广大投资者留下深刻印象一样，这一次，等待和关注制度变革的信号让人充满期待，理由则充分体现在华生的系统设计中，新股发行、再融资发行和重组退市这三个门槛设计切中国情，科学性让人折服。“一次股改”解决了股市产权界定，“二次股改”则直指股市运行体制的市场化。这是我国证券市场又一次脱胎换骨的重大变革。现在需要的，只是对规划和方案的论证以及政府的决心和判断。而华生坦言，“在解决好指导思想和基本制度问题的前提下，下一个10年将是回报的年代。”
股改，从一开始就成为假问题和真问题提出者的交锋，而在中国，这是两种力量的对决。“证券市场说到底，是为投资者的利益服务的”，这是董辅礽先生生前留下的一句话。改革是动态的，但这个动态必然是前行的，改革决不能开倒车。因此，重造中国股市的“二次股改”势在必行。华生的《中国股市：假问题和真问题》正是在理清中国股市变革逻辑的前提下，对“二次股改”的又一次机制设计。