对冲基金奇才

作者敦和资管安昀

Part One
态度就是一切

一
世易时移，适者生存。那些能够长时间保持成功的交易员能够适应变化。如果他们遵守某些规则，但十年之后你再见到他们，他们都会打破那些规则。因为世道变了。



二
最大的失误在于人们总认为问题都有答案，而事实是很多东西并没有答案，如果硬要求解，无论怎么都是错。



三
当你意识到市场上发生了什么事情的时候，你可以据此交易。交易并不一定以基本面为基础。如果你一直等到找出价格波动的原因再交易就太迟了。先投资，再研究。交易并不需要一个完美的故事支撑。我相信假设检验。假设意味着有重大的事情发生了，我不知道那是什么，但它能很有效地持续一段时间。我应该加入这个队伍，但是我会以高流动性的方式来交易。



四
当你发现基本面存在巨大的不平衡，那么市场趋势就有可能在任何时点上发生转变。我不赞同对于导火索的说法，但是绝大部分人喜欢这样的故事，因为人们可以有一个指责的事件：“谁知道会发生这种事情呢？”



Part Two
多空之道，在于虚己

一
我们制定决策的过程是为了决定我们在市场中投资的标准，这些标准是系统化的，决定了在不同环境下我们应该怎么做。我们的决策是决定投资的标准，而不会为了单独的某一次投资做决策。我们会在多期限和多情景下对投资标准进行测试，以保证这些标准没有时间和空间的局限。



二
在市场上赚钱，你需要三样东西：一个适当的基本面故事，一个看起来会持续的好趋势，市场按照你认为的方式回应消息。如果市场的回应方式跟你想的不一样，你应该反手。



三
当你的交易在短期到中期时，你对于基本面的观点是完全不相关的。你需要做的就是判断市场的想法。



四
许多人都没有清楚地认识到他们在哪里会赚钱，哪里会输钱。一个有用的方法是，交易员可以分析他们过去的交易来分隔开“输家”和“赢家”，然后，做更多有效交易，减少失败的可能。



五
通常有两种情绪，一种是大众情绪，通过媒体来表达；另一种是市场情绪，通过价格反应来表达。要着重关注市场价格对大众情绪的反应，从而观察市场情绪与大众情绪的可能不同，这里很容易出现拐点。比如一个公司发布了一个良好的财务报告后下跌，这就是负面市场情绪的例子。



六
你可能会觉得要赚很多钱所需要的就是在经济学领域颇有建树并且懂得基本面究竟是怎么一回事，这是错的，我并不认为这是真理。你需要一个适合自己性格的方法，我并不认为自己是一个出色的经济学家，可以预测未来。我所相信的是，我能在我面对市场的时候识别它，而且我能非常灵活的转变思维。为了建立一个投资组合，我需要建立一些可以在市场上检验的假设。所以，经验主义为先，然后恰当的宏观论调才出现，最后是执行交易。关键在于这个宏观论调在市场上是可以通过经验检测的，并非一开始就定下基调。我所做的和趋势跟踪之间的区别是价格波动的背后要同符合逻辑的基本面联系。（共振）


Part Three
关于交易
你不是一个交易员，你是一个风险管理者


一
交易中，你的80%盈利，来自于你20%的交易。



二
只要没人关心，就没有趋势。1999年的时候你会去卖空纳斯达克吗？你不会卖空是因为你觉得仅仅由于价格被高估是不够的。你可以等待，等到大家都开始关心这个问题。这样你是在市场下跌的时候做空，而不是市场上升的时候，因为在市场充满泡沫的时候，没人能告诉你市场会走多远。即时有些点子确实是好点子，你依然需要等待并且确认正确的时间。



三
你并不仅仅是寻找能赚钱的交易，也在寻找最好的方式来进行交易。实施才是关键，甚至比交易理念更重要。如果你不能把交易理念很好的实施，即使它再出色你也赚不到多少钱。要努力试图找一种即使交易的时点不是非常精准也能赚钱的交易方式。



四
将宏观策略作为故事来讲，会很容易让人误解。讲故事是一种非常好的谈论宏观策略的方式，但是它只能解释10%的东西。另外90%是实施和灵活性，你执行的交易要能在你错的时候有效止损，并且到你错的时候你要能自己认识到这是错的。



五
交易有正的偏度很重要，因为你不会总是正确的，比如持有看涨期权、持有CDS、做多TED价差等。灵活性是另一个交易成功所必备的特质，不要执着于投资理念，当价格走势与投资预想违背时要尽快退出市场是很重要的。



六
不能有任何赌徒思维，赔钱的时候不能孤注一掷。交易是一个你要去经营的事业，积小胜为大胜，管理风险。你不是一个交易员，你是一个风险管理者。任何一个交易员做得最差劲事情就是不知所措，你应当知道，在任何情况下该怎么做。如何才能不赔钱只赚钱？如何摆脱失败的投资？如何保持不要从赢钱变成赔钱？方向错误的祈祷和我希望自己是正确的欲望很多时候会让损失远远大于它们的正常水平。祈祷对于交易员来说是一个糟糕透顶的词。



七
做多最强势品种，做空最弱势品种。虽然基于宏观环境可以有趋势性策略，但是入场之前还是需要市场来证明其走势确实如此。很多新手会做相反的错误操作，他们会认为后启动的投资品种还没大幅上涨，会提供更大的潜在利润和更小的风险，因此选择这类后启动的品种。而实际上，当某个行业形势反转的时候，这些前期启动最慢的品种往往是最好的做空对象。



八
当近期市场的波动率很低的时候，期权的价格也会被定得很低，然而预示未来波动率上涨的最好的单一指标就是看看现在波动率是不是达到了一个历史低点。当市场波动率很低的时候，就可以开始寻找做多期权的机会。原因有两点，一是这种情况下期权的绝对价格够低，第二就是低波动率所反映的市场确定性以及自满显示未来波动率会上涨的概率非常大。



九
入市的仓位通常比入市价格更重要，如果仓位过重，交易员更可能在毫无意义的不利价格变动上退出好的交易。仓位越重，交易的决定受恐惧而不是判断影响的危险越大。仓位合适，才能避免恐惧成为指导你判断的直觉，你必须在情感可控的范围内交易。



Part Three
教训：日光之下，并无新事

一
大部分对冲基金混合配制阿尔法和贝塔。事实上，对冲基金所配置的阿尔法是以阿尔法价格出售的贝塔。70%的对冲基金均与股票相关，大部分对冲基金倾向于投资在市场繁荣时表现出色的策略，特别是最近一段时间表现出色的策略，这是人的本性，但这是个偏见。



二
除非有很好的理由相信美联储的行动起不到作用，否则不要和美联储作对。美联储和其他央行都有着惊人的能量。危机的发生会导致央行采用货币宽松来救市，并会由此淹没危机所带来的灾难。



三
重要事件发生以后，通常会有反直觉方向的价格波动。1971年美国放弃金本位和1982年墨西哥金融危机爆发后，市场都发生了一波大幅上涨。这可能是两个原因：第一，大的事件经常有充足的预期，市场已经消化或者过度消化了；第二，严重的基本面恶化可能会刺激政府采取一定措施，从而产生比基本面本身更大的影响。



四
总体来说，对于可识别的风险所带来的不确定性，市场倾向于反应过度。相反地，市场往往会低估并未显著识别的风险所可能导致的后果。一般只要市场指出风险所在，这些风险就不会如市场所预期的那么糟。



五
市场参与者普遍接受的五种错误假设。第一，价格服从正态分布。简单地说，就是虚值期权往往定价过低，现实的波动往往是有偏和肥尾的。第二，远期价格是未来价格均值的准确预测。假设价格在远期价格与现货价格之间更合理。第三，波动率随着时间的平方根递增。这个假设可能低估了潜在的波动率，其一是时间越长，波动率从低水平回归到均值的概率越大；其二是时间越长，产生趋势的可能性也越大，价格的变动就会超出隐含假设的幅度。第四，在波动率计算中趋势被忽略了，从而使得虚值期权被低估。第五，当前的相关系数是未来的良好估计。相关性本身是不断变化的。



六
人们认为相关性这种东西是存在的，这是错的。每一个市场都是其背后相应的决定因素的合理表现，当这些因素发生本质性改变的时候，我们叫做相关性的东西也会发生变化。应该审慎地关注相关性，因为事件的驱动因素是不同的。



七
大众投资者的一个严重错觉是将风险与波动率视为一致。首先一般最重大的风险并没有在记录中显示出来，因此也没有体现在波动率上，比如，流动性差的投资组合在风险偏好高的时期波动率低，一旦市场情绪开始厌恶风险，这个组合的风险就加大了。另一方面，波动率也会因为突然到来的巨额收益而升高，但投资的理论风险是有限的。



八
人们倾向于用现在的信息来填补过去记忆的空白。如果市场今天走高，那么你会预测它将继续上涨，因为你当时的感觉才是最重要的。因为你的错误记忆，今天就变成了你对过去的感觉。所以一切都是关于今天的。如果今天价格上涨，那么明天也将上涨。从这个意义上讲，金融市场是自我指导的。市场最初的趋势可能是由于基本面的原因，但价格的变动幅度过于夸张，在某种程度上，价格今天的上涨仅仅是因为它们昨天的上涨。简而言之，在称重机的赛道里研究投票策略。



九
投资者和分析师的不同。分析师用电脑进行计算，得出市场应该到的位置，而后进行大笔的交易，被套住，不会止损离场。他认为错的一直是市场而不是他。投资者知道市场始终是对的，不论你是什么原因亏了钱，你都是错的。他们知道价值在市场压力下是无用的，全都是头寸的作用，他们知道市场有时会逆向交易。投资者了解什么是优势，相反，分析师除了自视甚高以外，不会想其他事情。



十
市场并不是事实，而全部是人们的观点和头寸。所以，在任意时间，任何东西可以在任何价格。一旦你理解了这些，你就意识到你需要保护性的止损。如果头寸的表现让你不理解时，你就需要砍仓了，因为你明显不知道发生了什么事，你必须能够砍仓。很多基金经理在2008年损失了50%甚至更多，因为他们不能接受自己的错误，他们一直在计算，不停地说自己是正确的。他们忽略了重点。在计算上他们可能是正确的，但他们的工作不是计算，而是交易他们面前的东西。他们不停地说自己是正确的，市场是错误的，他们所管理的投资组合有几十亿美元的隐含价值。你的工作不是创造几十亿的隐含价值，而是让权益线从左下角移动到右上角。一旦你理解了这就是交易员的工作，你将会开始保护这条线的方向。



十一
伟大的交易不需要预测，都是显而易见的。比如1992年索罗斯卖空英镑，比如2007年底。股票市场最终会注意到的，但是做空股票比较困难，因为在那之后股票依然可以上涨很长一段时间。在牛市持续了很多年以后，谁在管理绝大部分的资金呢？不可能是空头，因为空头连工作都找不到。那些坚持不懈看多并且在市场下跌过程中持续加仓的资金管理者们就是最后管理最大规模资金的人。所以，你不能希望牛市以一种理性的方式结束。



十二
当市场处于强势上涨时，出来的坏消息说明不了什么。但是如果牛市有一个停顿，比如某天大跌，并提醒人们可能会在股票市场上亏损，那么接着忽然之间，再也没有不顾一切的买入行为了。人们开始看基本面，而很多情况下基本面很糟糕。



十三
因为牛市主导了大部分的资金流向，你应该明白牛市转为熊市的过程会非常缓慢，但当转变一旦发生的时候市场的变动幅度就会非常大。价格的大幅变动是当市场参与者被迫重新估价的时候才会发生，这和市场有没有那么大的变化并没有必然关系。比如，在2008年市场确实没有那么大的变化，这仅仅是由于人们最后认识到问题的严重性造成的。



十四
交易是由多种可能性组成的。任何交易策略，无论多么有效，都有可能在特定时间是亏损的，交易者经常混淆赢钱亏钱的交易与好的坏的交易。一个好的交易也可能亏钱，坏的交易也可能赚钱。一个好的交易在重复多次后最终是赚钱的，尽管每一次它都有可能亏钱。一个坏的交易在重复多次后最终将是亏钱的，尽管每一次它都有可能赚钱。不要混淆可能性与概率，并且要做时间的朋友。



十五
你要关注最聪明的钱在哪里，新兴市场中最聪明的资金是国内的资金，而不是国际的。