投资铁律：杰出投资者牛市排名靠后

        投资界有一条颠簸不破的定律——所有的杰出投资者在短期牛市中总是排名靠后。借07年牛市东风而名声鹊起的但斌打破了这一定律吗？读了他的著作，我得出了一个否定的答案，但斌虽有成为投资家的潜质，但是毕竟转做价值投资时间尚短，写作此书时功力未足。
        
一、 中石油
但斌认为石油的储量是有限的，油价长期趋势是向上无疑的，中石油的价值自然是水涨船高，所以不必抛售。
对此我举例以明其非。
假设世界上原本有一座油田，现在再建立一座油田并投入运营，其他条件不变情况下，试问油价如何变化？大多数人会毫不犹豫地说因为产量上升，油价下降。但是按照但斌的逻辑，多了一座油田之后地球石油储量加速下降，油价上升。
孰是孰非？
事实上决定油价的主要供给是石油开采量而非地壳中的石油总储量。在大部分时间里，油田开采量是越来越大的，因为技术进步使得一些原本不为人所知的油田被探知，一些难以被开采的油田能够被开采，所以供给是持续增加的，此阶段的油价未必呈上升趋势。
只有因受限于地壳石油总量，人类难以寻找到新油田，产量的增速难以跟上需求增长的步伐，并且新能源尚未取得主导地位时，油价才会急剧上升。但这一天的到来还为时尚远。

二、 招商银行
但斌认为招商07年时6倍PB的价格虽然偏高，但并未被过分高估。
但事实是银行的主要资产价值接近于账面值，因此PB一般就在1-3倍之间波动，6倍是相当高了，招商必须极其优秀才能支撑这样的股价。
可是占据庞大金融市场的五大国有银行不仅有中央政府的信誉支持，而且具备难以匹敌的规模优势，并非可以轻易打压的对手;中国工资增长明显慢于GDP,各类商品却日渐腾贵，大部分居民的消费意愿和消费能力都十分有限，这导致信用卡业务的市场空间并不如美国那般巨大，招商银行信用卡业务的持续发展能力受到限制。综上所述，招商银行的发展路途并不平坦，发展速度实在难以支撑如此高的股价。
另外银行业务同质化程度高，管理者水平至关重要，马蔚华之辈能有几人？政府任命的接班领导人也并不一定是最有能力之辈。但斌先生对此却没有详加考虑。

三、 华侨城
但斌认为中国人均耕地面积数目并不多，如果进一步减少则粮食进口将极度依赖国外进口，中国政府绝不会愿意粮食仰赖于人，而且政府已经决定保住耕地红线不动摇，所以耕地不可能转化为工业化用地，可持续经营的优质土地的价格必回不断上升。
但事实上资源的市场调配不是以政府的意志为转移的，中国作为农业生产的比较劣势国农民大量抛荒转移至工商业部门是大势所趋，耕地不准卖出也只是废弃而已，造成资源浪费；自外国进口低价农产品能降低生活、生产成本；一个外国政府切断中国粮食供给无疑是谋杀成千上万平民的人道主义灾难，没有人敢于有次行径，所以政府完全可能在未来解除耕地转化的禁令。

四、 茅台
但斌以北京市最低工资的增幅作为主要推断依据，这不合茅台的销售属性。事实上，根据生活经验我们可以看出茅台主要为达官显贵应酬时所用，因此其价格与普通民众的购买力以及工资水平关联度相当低。政治中心北京地区人均销售额远高于上海这一数据也可以作为佐证。
其次，在国家统计局有全国人均工资数据的情况下，引用北京一地的数据，并且是政府规定的最低工资数据也不是很合适。
再次，各国民众的口味偏好相差明显，各国历史也证明民众接受异国酒类相当困难，过程缓慢，但斌对茅台国际化之路的过于乐观。

五、 张裕
但斌先生看到了张裕的品牌优势，管理层具有股东意识，财务业绩优良且呈上升趋势等优点，却没有考虑到国外葡萄酒凭借其优良质地，在消费者辨别能力不断提高的情形下，日后必将成为张裕的竞争对手。
        
六、 价值投资在中国
根据中国经济增速显著快于美国，外国游客大多看好中国前景这两点，但斌认为在中国实践价值投资比在美国更容易。
但事实上中国经济偏向于为要素推动型，中国企业的利润增长也相当依赖于股权融资推动的规模扩张。反映企业经营水平的资产回报率显著低于美国，企业质地逊于美国。
另外由于政府干预，中国企业的经营不确定性高于美国；法制不严，公司治理不如美国，投资者回报的不确定性也高于美国，故计算内在价值时必须给予更多的风险折价。
但中国的股价却又高高在上。
在此情况下，孰难孰易一目了然。
        
六、 中国历史
一些著作称过去的中国曾经长期居于世界领先地位，只是工业革命以来才逐渐落后于西方，但斌先生也不假思索地接受了这一论点。
事实上如果我们抛开民族虚荣心去仔细研究西方历史，就会发现无论是物质文明抑或精神文明，中国在历史上的大部分时期都逊色于西方。

        当然，尽管但斌先生的投资分析技能尚未至炉火纯青之境，部分推理过程和结论不能令人信服，作为一个领风气之先的价值投资实践者，他著作中包含许多引人深思的精华内容，记录如下。

一、企业点评
1. 格力股东大会
普普通通的问题经他们珠联璧合的回答，顿时充满智慧、思想与感召力。这是我在国内参加这么多股东大会，经历的个人认为最精彩的问答环节。

2. 万科
        商业地产出身，对品质有极其严格要求的友人对万科非常认同，似乎其所有的物业都是万科的。
        万科口碑很好，许多楼盘是在老客户中销售的。

3. 烟台万华
        主营产品MDI为一种化工产品，掌握自主知识产权的生产商只有六个，中石油也不能生产，技术壁垒相当高。完成管理层股权激励，不为国外企业高薪挖角所动。

4. 东阿阿胶
国内70%、外销90%份额，专业领域内有高壁垒、垄断优势。

5. 同仁堂
        中国老字号品牌代表，但增长放缓，管理层进取心不足。

6.深发展
        因行长、股东不稳定，业绩也不稳定。
新外资股东也许能改变其风貌。（但最终被平安收购原因何在值得进一步研究）

7. 港交所
投资业务做得很保守，完全没有贷款，只是利用滚存的券商保证金做隔夜的拆息等无风险业务。
新增90%业务与中国相关。
02-07年，派息90%给股东。

8. Tim Hortons
        类似于星巴克的连锁店，生意好得不得了，所有类似店唯一需要排队等候的就是它，而且好像什么时候去都是人满。店面不大、价格便宜。亲和力强，加拿大人有点把它当成第二个家，有家里客厅的感觉，它多数店就开在社区。

9. 深圳优质企业
平安保险、华侨城、中集、赤湾港、招商地产、招商证券。

二、投资
1.书中列出的道琼斯指数500成分公司涨幅统计排名前20中有房利美与雷曼兄弟。
足见金融业经营之要在于严防风险、力戒躁进，对于那些业绩发展迅速的金融机构，投资前需要审视其增长是否来源于放大风险容忍度。

2.投资理念
投资像种树，要想树长高长大，只能是天天浇水施肥，看它的根是否扎得深，扎的牢！而不是看着树干，只想着它长多高。

3.逆向投资实践
作者朋友在1989年6月顶住压力，大量买入汇丰。
作者01年买入同仁堂科技、宁沪高速、沪杭甬、深高速。

4.错误的投资实践
受消息左右：听说赤水河可能被污染，卖出茅台；听当地原料驴皮出了点问题，卖出东阿阿胶；高管告知企业内部在斗争，卖掉东阿阿胶。
片面看重廉价：挑选有李嘉诚相助的港股庆丰金，倾家荡产。
历史偏见：基于对证券公司商业模式的了解，又刚刚经历5年熊市，对中信证券有一种本能的排斥；身为中信员工的前同事更斩钉截铁地说中信不值9块钱。因此错过中信证券。

5.商业氛围
宁波的企业家非常懂得经商之道，严谨细心，一旦确立合同，都会严格执行，从没出现开始掷地有声，到后来却不愿履行合同的事情。

5. 中国快餐业
中国快餐店04、05年排名变化巨大，足见竞争激烈。

6．房地产市场集中度
美国最大的五家房地产企业在全国住宅市场的份额占到了15%，其中最大的普尔特占4%；香港前十家占80%。

7. 宏观预测不可信
索罗斯07年：美国60年牛市可能结束。
英雄出身

三、大师语录
1.巴菲特
        最糟糕决策为21岁时把自己所有财富的20%投资在一家加油站上；因通用食品有响亮的品牌，利润占销售额1/3，同行只有1/6到1/7，有大量的现金可用，而买入其股票。
2彼得林奇
文中提及速波公司，该公司值得我进一步研究。

四、国外印象
1.美国：巴菲特现任妻子原为牛排店招待；巴菲特家乡一些人不知道巴菲特是谁；胡佛大坝展厅开始处陈列赞成与反对建坝的两派代表的言论。
2.日本：机场工作人员的着装和礼貌的态度给我留下深刻的印象。十字路口没人闯红灯，排队的地方井然有序。房间很小，非常整洁。处红灯区可能有外国小偷外，日本是一个没有小偷、更不会有抢劫情况出现的国家。日本政府宣称日本没有乞丐。东京迪斯尼在组织文化、员工教育等各个方面体现着非常浓厚的人情味，服务亲切，细致入微，员工的笑容让人感觉很真诚。65岁以上的老人占了19%。

五、其他
1.何为领袖？
罗斯福总统：最佳总裁就是这样一个人，他精心选用一些优秀人才做他想要完成的工作，并约束自己，避免干预他们的工作。

2．明智地对待沉没成本
酷爱收藏古董的老人骑车时古董摔碎，头也不回。

3.金庸
        13岁颠沛流离、逃避战乱；日机轰炸、从死人旁爬起继续赶路；少年丧母，中年丧妻，大儿子19岁自缢于美国。

4. 英雄出身
马明哲司机起家，汇丰董事局主席庞约翰轮船服务生起家。