一
通过阅读或者听课来了解一个庞大公司的债务重组，必然无法切身感受到当事人内心的挣扎和煎熬。正如我们现在通过书面的文字和数据来理解粤海重组的过程一样，这其中的无形硝烟早已消散。
然而若将一个债务总额近60亿美元的重组事件视同一次轻松精准的机械重装，那么对这过程中的挣扎与妥协一定会理解失误。债务重组不是简单的股权或者资产置换，公司架构重组，债务消化，而是一次涉及到上千利益关联方的互动博弈。一个以市场准则运行的经济体，它的行为准则一定是利益最大化，而重组前的粤海显然不符合这一定义。因此，当数百个市场经济体与这个庞然大物进行债务重组时，其中涌现出的许多问题和挑战都来自于各自游戏规则的不同。可以说，完成这样一次规模巨大的债务重组，是各方挣扎和妥协的结果。
二
粤海四企 早前是作为广东省政府海外经营的“窗口”公司的。顾名思义即是将其作为广东省对外经济合作与交流的窗口。因此很大程度上，它不是一个严格的市场经济体，而是有政府背景的。粤海通过自身优势为广东省经济发展做出了重大贡献，但是由于其内部控制机制缺失，政企不分，经营混乱，导致规模扩张无度，投资效益低下，最后债台高筑，到了资不抵债的破产边缘。
可以理解，由于粤海的政府背景，且其高管多为政府公职人员，企业经营效益与高管切身利益关系不大，因而导致经营策略的选择并不按照正常的市场逻辑进行，最终酿成债务危机。然而难以理解的是，作为市场化运营的主体，众多债权人及债权银行在对粤海进行借贷时竟然不做尽职调查，单以粤海背后的广东省政府信用便将大量资金借贷给早已经营不善的粤海。显然，他们都很熟悉经济学中诸如“道德风险”、“逆向选择”以及“信息不对称”等概念，然而在实际运用中他们全都没有注意到这些潜在的风险。
从经济学角度而言，这种借贷关系是一种博弈，这些银行多数对中国的红筹股概念相当熟悉，而且认为中国作为一个非市场经济国家，其游戏规则是与市场经济国家不同的。因而，一个省的窗口公司一定是具有与国家信用等级相近的信誉度的。即使粤海违约，其背后也还有广东省政府的支持，省政府一定会为其清偿所有债务。这个规则作为共同知识在市场上传播，但是没有人真正将这个博弈想通透。所以当粤海宣布债务重组时，很多债券人无法接受这一并不突然、并不少见的经济事件。
正如凯恩斯所说人类永远都摆脱不了动物血性（animal spirit）。如果经济人的假设真正成立的话，债权人便不会在早期不充分了解粤海的资信状况便盲目贷款，也不会在其宣布债务重组后悲观绝望。从粤海债务重组中可以看到，人类的理性只是部分成立的。在重组方案的讨论中，博弈各方确实都竭尽所能进行了个体利益的最大化。广东省政府提出债务损失需要债务人与债权人共同承担，而债权人则在重组方案讨论的前期对此原则极其反对。债权人如此的反应是可以预见的，首先其一定要确保自身利益最大化，要让削债数额(haircut)尽量小；其次参与谈判的债权银行委员会成员多数均为贷款的直接负责人，重组方案是否对自身银行有利直接关系到它的个人利益。这种利益的尖锐冲突和交锋是债务重组中最大的困难。因为一则各方的利益繁多且相互牵扯，很难有一个十全十美的方案；二则谈判的时间越长，应付利息的数额就会越多，债务的变化也会越大。未来的变数如此之大，债务重组的困难也会随着重组时间的加长而增加。因此，这一博弈中如果双方都是理性思维的话，最后的结局很有可能陷入囚徒困境——重组很可能失败，粤海进入清盘偿付阶段。
显然清盘偿付对于广东省政府而言“损失的是面子” ，而对于债权人损失的则是实实在在的金钱。因此必须有一方在这个大原则上进行妥协，否则债务重组便不可能进行下去。如果广东省政府同意偿付所有债务的话，那么债务重组的意义便荡然无存，而且从实际财力上而言也是不可能的。广信破产对于广东省政府的财力已经是一次重大打击。如果要全额清偿粤海债务，并且使得粤海的市场信誉得到恢复，那么广东省政府需要至少注资157亿港元现金，而省级财政可支配的财政收入在1998年仅161.78亿元人民币 。这样的话，整个省政府都面临破产危险。这条路是走不通的。于是债权银行委员会进行了妥协，表示愿意共同承受债务重组的经济损失。这给债务重组奠定的基础。这样的妥协是开启双赢之门的必备钥匙，但却在不经意间又违背了理性人的假设。只有充分理性的挣扎和违背理性的妥协，两者结合，才能使得粤海重组真正进行下去。这是一个有趣的悖论。
可以说，在整个债务重组过程中谈判各方的挣扎和妥协是不断的，而且在每一个细小的利益上面，各方都尽全力为自己争取。比如Alexandra Fund对于粤投可转债的锱铢必较；比如债权人建议广东省政府花0.2亿美元买断债权银行和债券持有人对广南管理层的司法诉讼等等，都体现了各个利益主体的理性挣扎。而每一次交锋后的结果都是妥协的成果。债务重组归根结底是妥协的艺术，只有在各方采取一个愿意合作的态度的前提下，重组的过程才能顺利进行下去，债权人和债务人的综合利益才能最大化。
从粤海的债务重组来看，债务重组过程中有三个因素不能被忽视：一是会计准则；二是法律规定；三是政府政策。这三项如果运用得当，会解决许多债务重组中的问题，反之则会给债务重组带来重大的障碍。
债务重组和会计准则是息息相关的，不同的会计处理方式会产生截然不同的结果。比如对于优先股的会计处理，在部分地区的准则下是将其视为债务而不是股权，在本次粤海重组中，广东省政府便认为粤投2003年4月7日到期的可转换优先股属于股本，而不属于债务，这就可以将其剔除在债务之外，其处理也就可以排在整体债务重组之后。这样的处理方法显然是有利于债务重组的。从此一例便可看出会计准则对于债务重组的重大影响了。
市场经济的运转需要有一套完善的法律制度来保证，没有这样的一套制度即使有再强大的政治监督、思想教育也是无用的。粤海的成败充分证明了这一点。粤海重组过程中债权人债务人双方都聘请了强大的法律顾问，以期在谈判中为己方获得有利的结果。法律设定的是一套游戏规则，粤海虽然作为“外资”企业，但其运行的游戏规则完全是中国式的，而不是国际通行的。这也是其出现严重债务危机的深层次原因之一。因此在重组的过程中，债务人在法律问题上思考得十分缜密，在每一个环节的设计上都要保证债务重组方案可以顺利推行，而不会被个别怀有敌意的债权人钻得程序上的空子。比如“安全通道计划”的设计即充分体现了这一点 。
如此庞大的债务重组项目在两年内完成也得益于中国各级政府的支持，各种繁复的审批手续在短短半年左右的时间内便完成，可见政府政策的支持对于一个成功的债务重组也是十分重要。如果政府不支持，甚而反对粤海重组，那么粤海债务重组的道路一定行不通。
无论是会计、法律还是政府，每一个因素都在粤海债务重组博弈中发挥了重要作用。这三个因素对于任何一起债务重组案例都是意义重大的。而其本身也作为参与因素发挥了不可估量的影响。
三
粤海债务重组已经尘埃落定多年，从2010年的年度财务数据看，粤海控股集团去年毛利率达37.44%，已经成功转型为一个自负盈亏，经济效益良好的市场化企业了。
回过头来审视其债务重组的过程，从中可以学到学多，也可以体会到重组方案设计者们在当初花费的苦心。这场旷日持久、工程浩大的博弈取得了一个双赢的结果，这正是债权人与债务人之间反反复复的挣扎与妥协的结果。其中的每一个细节都值得我们这些学习金融的晚辈细细思考，好好体会。
