颠倒的世界

[出版时间：1998年1月]

仅有获胜的方法是不够的，更重要的是必须懂得如何运用。无论个人还是专业投资者，即使抱有良好的动机，也很难彻底执行这些策略。逆向投资的成功要求你时时防止冲动，避免固执己见和听信所谓专家的意见。因为每个人对自己的能力都可能估计过高，而实际上投资心理学研究这正是一个可怕的误区。人总是犯习惯性的错误，但自身却不能认识到这些心理陷阱，这导致投资者运用逆向投资策略时产生负面影响。

过激反映在生活中的许多领域都会出现，但在股市尤为明显。人们总是高估所谓最佳投资，相应地低估了所谓最劣投资，实际上这是过激反应的一种表现。

投资者并非如有效市场理论所说的那样是理性的，而是不时受心理因素的影响，心理作用左右了人们的投资决策。利用投资行为背后的心理活动，预测人们可能的投资行为，对我们在股市中取胜至关重要。

当70％的投资专家普遍认为是牛市时，意味着该抛售股票了，因为股市的低谷即将来临，相反，当70％的投资专家认为熊市即将到来时，意味着该买进股票了，因为股市的高峰即将到来。

对于技术分析专家来说，对统计数据的综合分析是预测股市的关键。他们奉行的宗旨是过去的变化是未来走势的前奏。

未来股市的变化不可以从过去的变动中预测，股市的变化是随机的，每天、每周、每月都是如此，通过技术分析预测股市的涨落的成功率和抛掷硬币没有两样。

股市是专家最容易犯错误的领域。想要在股市中取胜，就必须从依赖专家预测的阴影中走出来。咎其原因，在于人类处理信息中本能的局限。

预测专家在股市中接受的是互动信息处理，一个成功的分析专家必须掌握所有相关的互动信息，任何一个因素的变化都会引起相关因素的变化，面对这一的互动信息，预测的难度可想而知。在互动的股市中相关性时时都会产生错误，这会引导人走想错误的一边。

华尔街和学术界普遍认为公司的收益是决定股价的主要因素，现代证券分析的核心便是通过近期收益状况预测股票未来走势。1973－1996年间股市高涨和衰退期的预测失误率 P40

无论熊市还是牛市，预测的失误水平都是相近的，有所不同的是：无论熊牛，预测专家都有过于乐观的倾向。许多股市泡沫的产生便不是由于其本身，而是由于投资者和预测人士对其产生的晕轮效应。平均而言，预测要比实际乐观10％。收益预测持续的高失误率使基于收益预测的投资方法值得怀疑。因为对于这一理论，其基础便是准确预测。

只从不完整的甚至失误的材料中预测未来，这是我们要汲取的最大教训。错误概率与经济周期没有关系，无论处于什么经济周期，预测失误的概率都很高，预测专家在估计收益情况时有强烈的过分乐观倾向，他们不仅失误率高，而且总是倾向于高估收益，预测与实际收益的微小差异都可能导致巨大的灾难。对于投资要有现实的态度，要防止人类过于乐观和过于自信的本性，在投资时要预计到最坏的事情发生。

预测误差对最好和最坏股票的影响是巨大的，而且随着时间的推移，这个差距进一步扩大。收益误差对不同P／E股票的影响是不同的，它对低P／E有利对高P／E不利，而对中间组没有太大影响。

收益误差对股价的影响分为两类：事件反应、加强反应。事件反应使投资者对股票的看法发生改变，并且能持续相当长时间。加强反应不仅改变投资者对公司的看法，而起加强了对其现状的看法。事件反应导致对股价的影响是持久的，而加强反应在一年内则减少。

从长期看，低P／E股票收益是高P／E股票的2倍。《聪明的投资者》中以道琼斯30种工业股票为样本研究1937－1969年间不同P／E值的回报，其结果也显示低P／E股票明显优于平均水平，而高P／E则最差。无论股市处于什么阶段，低P／E的优势比较明显。P74

有效市场理论认为低P／E的高回报是短暂的，因为理性的投资者会迅速转入低P／E股票，直到市场出现均衡。他们进而认为低P／E的高回报是伴着高风险的。研究结果恰恰相反，低P／E具有高回报和低风险的双重优势。

贝塔系数与收益没有任何关联，对预测股市风险没有任何价值。

选择股票的辅助方法：
1、上市公司有较好的实力。良好的财务状况可以使公司在逆境时顺利度过难关，它也是确定公司保持较高增长和分红的重要因素。
2、营业费率和财务状况指标，它们可以使我们确定公司是否存在财务结构上的问题。
3、近期收益增长与标准普尔指数比较，收益高于标准普尔平均水平则近期内越被看好。当然，这种方法并不是去预测收益，而是关注收益的一般动向。
4、根据收益状况采取相对保守的投资方法。根据方向性变化在投资中保持谨慎，就不至于在错误的道路上越走越远。
5、选择分红高于市场平均水平的股票，并注意这一趋势是否持续。

逆向投资者必须清醒地认识到这种策略要经历一个长期的过程，仅仅一试而止或三心二意是不行的。同样，作为投资者也别指望万无一失。你必须心平气和，经过漫长时间的考验才可以得到期望的收益。而急功近利的心理是逆向投资的天敌。

相似性偏见(简化法、少数法则、代表性)，是导致投资失败的一个最重要最普遍的因素。当前的投资情势与过去情势类似，不要只看到两者明显相同之处，要考虑一些另外的重要因素，这些因素将导致迥然不同的结果。人们很容易将少量支持事实的意义过于一般化，有限的统计证据符合我们直觉上的需要，而不管其对现实的指述是多么不充分。投资者对政府公布的数字的盲目相信，是主要对小数目过分重视的极好例证。短时间的统计数据多半没有价值。在作决策时，我们过多地陷入某一特定情形的细节中，而忽视了我们经历过的类似情形的结果。不是试图获得难以确定的投资环境的每一个细节（其中大部分都是相互冲突的，不相关的，难以正确地加以评估），如果可能的话，你应该对某一特定行动的长期成败记录加以评估，用相似情形的长期记录作为一句加以补充。统计对于避免重大的市场决策失误是很重要的。不要被个别股票的近期收益或这个市场迷惑了，当它们严重偏离过标准的时候，股票的长期收益率更可能重新得到。如果收益率过高或过低，它们可能不正常。非常高或低的收益率应被看作对长期收益标准的偏离。

连续地投入比不连续地投入所具有的预测能力要大。“如果这个股票好，为什么它的价格不涨呢？”不要期望你所采用的策略在市场上马上就能成功，给它一个合理起作用的时间。商人和其他投资者讨厌不确定性，对市场上大多数人来说，投入产出迅速配平是成功投资的一个所期望的条件。

近期的突出的事件，使人们趋向于偏离基数率和长期可得性被夸大。最近发生的突出事件，无论正面还是负面，强烈地影响你对将来的不久事件的衍生。对当时记忆的情形越深，人们所预期的这种情形越可能持续下去。不管用以前的标准多么不相吻合。为了防止这一点，要把你的眼睛盯在长期收益上，如果没有稳妥的方法保证近期的和记忆深刻的经验成为将来的必然，在极度悲观或乐观之时，到图书馆看看，可能有些帮助。

在一个复杂的环境中，我们会选择一些自然的出发点，比如说把股票的当前价格当作确定期价值的第一个基点，然后根据它不断作出调整。这种调整一般是不充分的。防止这一偏见的方法是：如果收益率过高或者过低，它们可能是不正常的。

在考察过去的错误时，人们认为，只要不是他们瞎了眼的话，他们本可以更清楚地看到失误之处。时候诸葛亮严重阻碍了我们对过去所犯错误的苹果，大大地限制了我们从经验中汲取教训。

尽管股市历史提供了令人信服的证据表明市场狂热病的短暂特征，它却迷惑了一代又一代投资者。每一次市场狂热病都有统计上的支持即小数目法则的支持。市场狂热引人注目，使得人们很自然地就从现在盛行的趋势设想到将来也是这样。每一次，其共同的错误在于，尽管这一趋势可以延续几个月，甚至几年，但它不具有代表性，常常远远偏离股票或债券在长期内的表现（向平均回归），凭着事后诸葛亮式的说明，我们能相当容易地看到错误，并且感到奇怪，如果它们真的那么明显，为什么我们没有早点看到呢？这些直觉偏见之间相互影响，似乎在股市中特别普遍，投资者决策常常发生错误。为了确定一行动方向，我们太容易看到不充分的信息，太倾向于重视最近的或触动我们的事件。我们也期望自己的决策能很快被市场肯定，我们越谈论某一行动方向并认同它，我们就越不信先前的标准是有效的。于是，每一趋势于热门都是独一无二的。



过度反应是股市特点中最具有可预测性的一个。

市场狂热症状：
1、荒唐的高价
2、一些著名人物用于解释为什么股市持续上涨几年的说法－－股票短缺
3、投机比生产更赚钱
4、机构投资者是股票的大额持有者
5、此股市是独特的，这一独特性必将导致股价高涨，每一次狂热病中都有这种说法

投资者过度反应假说作出以下预测：
1、最好股票在市场上表现不佳，而最差股票表现出色，会持续一段时间。
2、正意外使得最差股票涨价的程度要大于它们使最好股票涨价的程度。
3、负意外使最好股票跌价的程度要大于它们使最差股票的跌价程度。
4、有两类不同的意外：事件反应（即对最差股票的正意外与对最好股票的负意外）和加强反应（对最差股票的负意外和对最好股票的正意外）事件导火索产生的价格波动幅度要大于强化事件。
5、只有在两个极端，两者的区别才很大，对于中间60%的股票的影响只有轻微的影响。

过度反应的心理作用是很大的，在股票下降之前，最好股票是如何被高估的，也表明股票基本面的变化对这种大幅度的价格变动的影响是如何之小。1973－－1996年股票在纳入最好和最坏行列市场表现前后变化 P154

基础指标的改善是否是非热门股票表现不佳以及热门股票表现练好的真正原因？是否低价格帐面价值比的股票的基础已得到足够的改善（而高P／BV的股票基本面恶化）以至造成大幅度的价格逆转。低价格帐面价值比股票的较高回报是它们的基础大大改善的结果吗？而高价格帐面价值比一落千丈的原因是它们的基础变差了吗？根本不是那么回事。结论只能是投资者确实对最好与最差股票的前景存在可预测的和持续的过度反应。

在一个时期股票业绩表现不佳常常在下一时期也不佳。

什么是适当的反映呢？即在一个方向上极端的价格变动之后跟着的是相反方向的价格变动。在一个方向上价格越达到极端随后在相反方向上调整的幅度就越大。

公司的前景怎样同投资者所想的根本不是一回事，只有极少数公司能在较长的时期内显出不间断的增长势头。也只有极少数公司面临最终灭绝。对于大多数公司来说，是处于一种复杂多变的上下起伏的，相对地位不断变动的状况。在竞争市场，趋向平均收益是一个基本原理。预测投资者过度反应的连续性比预测公司本身的前景更安全。

关键在于危机中大多数人并不作客观的评价。在危机中，仔细分析导致较低股票价格的各种因素－－通过审查，这些原因多半都站不住脚。

1990年金融危机案例 P171

1、仔细挑选财务状况良好的银行。对最大的区域性银行进行研究，看看哪些最近提取的坏帐准备金显得足以补偿他们在房地产上的坏帐。
2、在注销这些大的债务后，这些银行必须有充足的资本来偿清没有预测到的或未发现的损失。
3、要小心对待核心资本比率，我们购买的那些银行必须有充足的资本满足银行监管者的最低要求。

比红利本身更重要的是：管理者与董事会成员对银行未来充满信心，如果他们对局势是否处于控制之中缺少把握，削减红利发放或者不发放红利将是更适当的。同样，如果银行的财务状况不好的话，监管局也无法容忍高红利或者终止任何红利的派发。这时，监管局对可能出现的坏帐审查将异乎寻常地保守。

持续性恐慌最主要的条件是感到自己陷入了即将大祸临头的危险，无论个人还是集体，受围困的感觉起了主导作用。人们看到危机迫在眉睫，认为要生存必须马上采取行动，在恐慌时人们想要逃跑的约束全没有了，想要救自己的欲望十分强烈，恐惧战胜了自我约束。意识到危险时就想要逃走，即使知道他们的行动将会引发股市的崩溃。

投资者也应该学习如何应付精神创伤。心理学家认为，一个人可以通过分析导致恐慌的心里恐惧来应付恐慌。减弱心里恐慌的影响以便个人能处理它们。

你能将一整套生命价值线应用于投资者的过度反应，并且能衡量出价格偏离了正常水平多远，以及危机中的最低点，危机后一年的同样三个指标（股价收益比P／E、股价帐面价值比P／BV、每股分红P／CF）。P178

危机时的股价标准普尔500与银行、医药股比较 P179
政府长期债券和通货膨胀前后的收益 P181

对投资者的最底线是危机投资带来的收益，无论是作为一个整体的股票市场，一个单一的行业，债券市场或其他市场。这是对付投资者过度反应的基本方法。

危机中衡量风险：
1、公司的财务实力，能毫发未损地度过难关。关注资产负债表以及其他衡量财务实力的指标，包括资产负债结构。
2、足够多元化。
3、次要因素：价格

人倾向于对他们察觉到的危险作出反应。水灾险销售受近期经验的影响很大。在恐慌中，类似地投资者对最明白不过的投资标准的印象也是变化的。资产负债表、损益表、财务比率，所有这些看起来都是固定不变的。

信用被表明很难获得并容易失去。

看到风险，我们的知觉在缺乏证据的情况许下会胡乱猜测。即使是非常稳定的风险衡量指标，在不同的心理条件下，反映给投资者的是不同的形象。风险是多维的，并不只有流动性，虽说它是最常用的风险衡量指标，流动性无法考虑危机，并且还有其他局限性。

要在长期内使收益最大化而风险最小化，如何构造你的投资组合。

1802－1996收益 P188

1929年股市高点买进的投资者要15年就能弥补损失。

通货膨胀和税收使储蓄方式给我们带来了灾难。通胀和税收对债券和国库券收益的影响 P194

赤字财政带来通货膨胀，尽管政府是努力通过高通货膨胀来削赤字。

你所使用的衡量风险啊的工具有效吗？

风险就是一种简单商品。投资者都是风险厌恶型的，他们愿意为高回报承担更大的风险，如果风险较低的话，他们愿意接受低回报。

低风险股票回报比预期高，高风险股票回报比预期的要低。长期内风险与收益并没有稳定的联系，甚至没有相关性，高波动并不意味着高回报，反之亦然。

波动并不意味着风险，不要根据波动性投资。

现代投资组合理论认为，政府公债是无风险的，所以良好的投资组合便是无风险的政府公债和风险比较大的股票搭配以获得最大利润，但现在的问题是：经典的无风险资产长期而言是风险最大的。理性投资者在考虑资产保值增值时必须将通货膨胀因素列入其中。通过短期波动来衡量风险是不够的。人们更为关注的是长期风险状况。

风险的定义至少要包括：
1、长期内投资保值的概率要大于其他投资组合
2、投资增值的概率要大于其他投资组合
这一方法更加侧重长期目标，如5、10、15、20、30年。

无论公司大小，低P／E策略都是有效的，小公司的低P／E收益更为明显。但如果公司规模降到中等以下，投资者就必须十分小心，因为随着公司规模的减小，其效益会因为交易成本的增加而受到影响。此外，小工司破产的风险也随之加大。

除非你确信会赢，否则不要购买差价太大的小盘股。

MMM投资公司案例 P233

疯狂症的特征：
1、价格远远超过他的真实价值
2、涉及人数总多
3、几乎完全不符合实际

大众的一个最典型特征是他很难在事实和想象之间作出区分。一个群体凭想象来思考，这一想象又唤起了一系列其他想象，且同第一个想象物之间没有任何逻辑上的联系。

集体疯狂并不是暂时现象。想象创造了自己的真实，改变了大众的观念、行动和态度。

我们的信念、价值观和态度是以一种连续体的状态存在。情况愈不明朗愈复杂，我们就越依赖其他人来作解释或作为自己看法的出发点，这可以帮助我们减少对自己所持有信念的不确定性。形势越紧张越是难以下决定，我们就越依赖别人的行为，对我们得到的信息的处理方式也同我从直接观察物理事实中得到的信息一样，我们忘记了它们的主观性和可错性。当对物理事实的依赖程度比较低，相应的，对社会现实的依赖程度就增大了。一种观点、态度或信念是否是正确的、有效的或恰当的，取决于持有相同信念、价值观和态度的一群人如何看待它。随之出现的社会现实就成了一种客观标准同大众幻想的奇怪混合物。事实，就是能获得，也被扭曲得同流行观点的一致了。

很多人都想用集体的意见来检验自己的看法，集体的成员越多，集体的信念对那些一开始时排斥它的人吸引力越大。

在不确定的甚至只有一点紧张的环境下，人们是多么容易被吸引到一起。

无证据表明市场是有效率的，但是有证据表明券商是有效的。