一、著作大致主线
由美国经济和金融史学家约翰·戈登所著、证监会国际合作部主任祁斌先生编译的这本《伟大的博弈》,描绘了1653至2011间美国资本市场的发展历史,时间跨度为350多年,期间华尔街从一条普普通通的小街一步步成长为家喻户晓的国际金融中心。浏览了下祁斌先生的个人履历,可以说是一位大牛,全球顶级学府的学业经历,也在高盛等华尔街大投行供职过,证监会还是有牛人的嘛,为什么去年股灾时的救市表现让人大跌眼镜,其中原因只有懂的人懂。救市的终极目的是在市场失灵时,提供充足的流动性,抑制市场恐慌,提高投资者的信心,但在具体的实施过程中,则是一个利益分配和利益博弈的过程,人民日报和舆论的引导与股灾的巨大的经济损失,这其中的巨大落差,使投资者对政策抱有极大的幻想的同时怨声载道,而证券公司、基金公司等金融机构则各怀鬼胎,政府则需要稳定上涨的股市的融资功能为疲软的经济提供支撑,所以最终的结果一定是利益分配的过程。而在具体操作过程中,是由证金公司将资金分发给各个证券公司进行托底买入,到底买哪只股票、多少金额、资金何时退出,市场完全不知情,而金融机构则能得到第一手的信息,导致最终的结果很难保证客观和公平。任何经济政策很难达到完美也在于此,只能在有限的空间里进行辗转腾挪,而作为个人永远要对自己负责,不要抱有太多天真的想法。
具体地,350年包含了形形色色的历史人物和令人如此如醉的历史故事,全面展示了华尔街甚至是美国经济的曲折发展历程。全书以时间为主轴展开,以大的历史时间为分隔点,进行铺陈阐述,进行梳理的话可以看出基本围绕以下三个主线展开。第一,重大历史事件和技术革命对华尔街和美国经济的推动,发现新大陆后极具商业精神的荷兰殖民者、恢弘壮烈的西部大开发、铁路的飞速发展、事关国家前景的南北战争、以钢铁产业为主的工业化进程、第一次世界大战、汽车行业的大爆发、第二次世界大战、互联网革命等等,在华尔街的发展过程中,发挥着至关重要的作用。第二,政治精英和金融精英对华尔街历史的独特影响,从一开始,同为美国的开国元勋,亚历山大·汉密尔顿和托马斯·杰斐逊,由于不同的商业理念和之间的斗争,就为华尔街的发展写好了注脚,一定程度上也决定了华尔街的未来。而接下来闪亮登场的各位金融大牛,诸如大名鼎鼎的JP·摩根、约瑟夫·肯尼迪、迈克尔·米尔肯则在追求自己人生理想的过程中,无形中在华尔街历史上书写了自己的华丽篇章。第三,金融危机和政府监管,一部华尔街历史基本就是一部金融危机史,同时每次金融危机都引起政府对监管的反思,推动了美国金融监管体系的变革。
二、华尔街为何成为华尔街
纽约是世界上最大的也是最优良的天然海港之一,自然条件无与伦比,拥有很长的海岸线,水位很深,很容易进入广阔的外海,内陆两条河流也汇聚于此。随着美洲大陆被发现,荷兰殖民者主宰这块土地,纽约一直是荷兰人对外贸易的前站,在17世纪那个殖民统治的年代,航海贸易盛行,因而促使纽约变得异常繁荣,金融从属于经济,是经济的一部分,在一定程度上经济发展决定了金融的发展,在贸易时代,纽约发展成为金融中心似乎是大势所趋,虽然当时金融活动在这个城市还处于襁褓之中。
再完美的基础条件和设施设备,最终还是由人来操作,只有人与工具形成完美互动才能达到最好的效果,抗日战争时期日军即是如此,战术与武器装备的结合,国军根本难以抵抗,一溃千里。而凑巧的是,当时统治纽约的是荷兰殖民者,世界第一个证券交易所——阿姆斯特丹证券交易所就是在荷兰成立,而纽约当时还被称作新阿姆斯特丹,同样也是在荷兰,曾经爆发了人类历史上第一次有记载的金融泡沫“郁金香泡沫”,可以说荷兰人是现代资本主义的真正创造者,他们将银行、证券交易所、信用、保险,以及有限责任公司有机地统一成为一个相互贯通的金融和商业体系,由此带来的爆炸式的财富增长,使荷兰这个欧洲小国迅速成为了世界的强国之一。显然,大量的荷兰移民者达到纽约并经营这个城市,为这个地区带来了新的气息,这些人继承了荷兰人的商业精神,他们全神贯注地追逐财富,身体里流淌着经商和自由交易的血液,纽约因而从一开始就保有了这种独特的文化渊源和气质。
同时,近几百年来,是人类历史上发展最为快速的年代,其间创造的财富超过了所有历史时代,各种新技术新应用层出不穷。金融行业是一个对信息和信息传递速度要求极高的行业,因而,交通技术的进步,特别是铁路、运河、汽车、航空行业的出现,促进了人口的流动,加上电报、电话、互联网、移动互联网的出现,更使得信息的获取和传递的成本更低速度更快,从一开始将美国连接成为一个统一的市场,近年来则加速了世界经济一体化和金融全球化的进程。而对金融行业来说,马太效应是必然,强者恒强、二八分化,交易者需要有足够的市场广度和宽度,从而流量聚集是一种大势,规模效应提高了效率降低了成本,这在一定程度上促成了华尔街成为金融体系中的太阳,而信息技术的创新则加快了这个步伐。
所谓顺势者昌、逆势者亡,没有人能打败趋势,在华尔街的发展进程中,伴随的是一个伟大的时代,在一定程度上说,时代创造了华尔街。西部大开发的浪潮中,交通运输一直是最大的瓶颈,美国为此修建了伊利运河,而融资需求之巨大不是单一的个人所能承担的,对公众融资是唯一可行的方式;铁路行业是一个资本密集型行业,其建设需要巨额资本,如果缺少资本市场的支持,修建铁路无疑困难重重;随后的南北战争,政府巨大的战争支出,为了满足这一场现代战争的资金需求,只有依靠金融市场的资金,如此等等,至于后来的汽车行业、航空业、互联网行业的飞速发展,第一次世界大战和第二次世界世界大战,其对资金的巨大需求都是史无前例的,无一例外,华尔街都将公众财富汇聚于此,为这些崭新的事物和事件注入金钱的血液,而自己则在这个进程中迅速发展壮大,可以看出这些历史事件无疑成为华尔街发展的助推器,华尔街从一个无名的小街至此成长为一个独特的金融帝国,时代的功劳不可埋没。
三、资本市场与经济发展
在建国后两百多年的时间里,美国完成了从一个殖民地成为世界超级大国的转变,在美国经济的发展过程中,华尔街在不同历史时期承担了不同的历史使命,它支撑了美国联邦政府在南北战争中的战争融资,推动了美国由铁路带来的第一次工业化浪潮,也实现了美国在20世纪80年代后向新经济成功转轨的过程,回顾350多年的历史,尤其是最近100年的历史,华尔街的作用在不断丰富和深化,投资人在华尔街追逐自身利益的同时,同时也帮助实现了社会资源的优化配置,尤其在知识经济年代,资本市场将知识和资本紧密地结合起来,推动了美国高科技产业的飞速发展,使美国在当今激烈的全球竞争中在具有战略意义的科技领域保持着领先地位,因特尔、IBM、苹果、谷歌、亚马逊、Facebook等高科技企业一直引领着时代的发展。
那么到底资本市场和经济发展是一个什么样的关系?现实中很难说清,谁是因谁是果,到底是A导致了B,还是B造成了A,很难有一个明确的结论,大部分情况是,A导致了B,B又反过来影响A,互为因果互相影响,记得本科时学过的一门课程《自动控制原理》,感觉世界中很多现象和其中的反馈原理极其相似,输入一个信号,得到一个输出结果,反过来,这个结果又对输入产生影响,如此反复循环,形成了一个复杂的系统。而从资本市场和经济发展的关系来看,当一个新生技术出现时,其带有很大的风险特征,需要外部资金进行投资,在借用外部资金力量的过程中,行业逐步发展壮大,形成规模、产生盈利,推动经济增长,投资者在追求自己财富增长的同时市场这只“无形的手”也相应地实现了资源的优化配置,而在这个过程中,部分投资者则分享了这个行业的未来,取得了巨大的投资回报,增大了金融市场的规模,资本市场的作用逐步得到放大,同时,明显的财富效应吸引着更多地投资者参与到这个市场中来,金融行业在国民经济中愈来愈占据重要的地位,这个系统接着继续发展和纠正,可见,资本市场和经济发展可以看作是一个互为因果的关系,你中有我,我中有你。
四、监管的演化与特征
随着我国经济在高速发展30多年后的减速,进入转轨阶段,经济结构急需调整,产业升级势在必行,目前各个行业,创新这个词被奉为圭臬,特别是金融行业,呼吁减少政府监管的呼声越来越高,政府加强监管就是阻止大家赚钱,特别是在某些专家的带动下,然而,进入2015年来,各种跑路事件频繁发生,广大投资者头破血流,很多人辛辛苦苦一辈子积攒的财富就如此付之东流,实在让人唏嘘不已,宋鸿兵也因被泛亚投资者围堵殴打而狼狈不堪。种种事实背后,需要我们重新审视,到底要不要对金融行业进行监管?《伟大的博弈》这本书或许可以给出答案:
美国与历史上任何国家相比,有一个明显的特征,其从成立伊始即是一个崭新的国家,特别地,推崇商业自由的亚当·斯密的《国富论》出版于1776年,而美国即在这一年建国,它不像欧洲其他国家那样存在很多阻碍经济自由发展的壁垒。在法国大革命爆发的前夜,有无数特权规定,国王和贵族可以肆意从城镇征收赋税,一袋货物在运输过程中会被征收50多种税赋。而美国却完全不同,在同一个时代,州和州之间没有任何贸易壁垒,商品可以自由的流通。
在美国的欧洲移民中,很多都是为了自由比如宗教自由而漂洋过海来到这个新大陆的,他们厌倦了欧洲贵族的压迫和集权,身体里流淌着自由的血液,这在美国最初的金融体系中的体现即是,金融市场是完全自由的,没有监管没有法律,交易所也是自发建立的为会员私人利益服务的,而美联储作为超级央行和金融市场的超级监管者,则是1913才成立。美国人骨子里对中央集权和监管是抵抗的,这在银行体系里尤为明显,一直以来,美国人反对建立中央银行,甚至各个州还出台法律限制银行的跨州经营,以防止出现一家银行独大的局面,美国的银行数目是世界上最多的,这是民众对巨型银行抵制的产物。
所以,从一开始,美国金融市场,基本是完全自由的,不存在任何形式的监管,没有一部证券相关法律法规,没有一个行政监管部门。但是,后面出现的一次次危机,在让投资者损失惨重的同时,也让政府重新审视华尔街,在政治与商业的博弈中,一部一部证券法律的出台,超级央行也相应建立,会计制度、信息披露制度等基础性规章制度也逐步建立起来,同时,在一次一次危机洗礼的过程中,聪明的华尔街经纪人也一直在反思和进步,市场的良性发展才能最终保证自己的利益,越来越多的自律和自我约束规章开始出现。
那么为什么金融行业需要监管呢?这是一个离钱最近的行业,人的智商在其他时候可能还是很高的,但在面对无比巨大的金钱诱惑的时候,就显得尤为难堪。从金融机构的角度来看,以银行为例,银行是一个吸收存款发放贷款的机构,拿着储户的钱,进行期限错配,博取利差收益。这里的关键是,大部分人都是短视的,只看到眼前的利益,在没有监管的情况下,我拿着别人的钱,必然会想无限放大规模,扩大贷款规模,赚取更多地利益,这在经济上行的时候是没有问题,但在经济衰退的时候,一旦你贷款收不回来,损失的就是储户的利益,世界上估计没有比这更好地商业模式了,赚钱是你的,亏钱是别人的,所以商业银行的本质决定它必然会无限放大自己的规模,从世界金融史来看,金融危机貌似是注定的,这样的做法最终结果就是广大储户买单。所以,很难想象,不对商业进行有效的监管。其实,现在的很多P2P平台不也如此,那些操盘者每天看着几十亿的资金在自己手中操作,从自己眼前流过,圣人难免也会起贪心,这时候道德约束就显得多么无力。从投资者的角度看,大部分投资者是不具备专业能力的,风险识别能力并不强,风险容忍度并不高,而你的对手呢,这些金融机构的精英们,大多数是接受过高等教育,智商和情商就算不是最高,也是处于社会金字塔顶层的,而他们中很多人却在人为地尽力创造着信息不对称,投资者越看不明白越好忽悠,人傻钱多最好,政府存在的一个基本作用不就是抑强扶弱么,保护社会的弱者,免受精英的剥削和压制,创造公平的市场环境,这是政府义不容辞的责任。可以明显地看出,金融行业的监管势在必行,就算崇尚自由民主的美帝,在受到2008年次贷危机的重创后,也不得不痛定思痛,重塑金融监管体系,美联储成为“超级监管者”,全面加强对大型金融机构的监管,同时还新设消费者金融保护署,赋予其超越目前监管机构的权利,同时在降低杠杆率、提高安全性、弥补监管真空和加强国际金融监管合作等方面积极推进。
而面对我国当前的金融行业现实,其实从很多场合可以看出,很多投资者是缺乏专业能力的,一些股吧和论坛的言论简直幼稚可笑,面对这样一群投资者,如果不对金融机构实施正当的监管,岂不是将投资者送上金融行业这个屠宰场任人宰割,近来出现的泛亚、E租宝等跑路事件层出不穷,已经为监管缺失敲响了警钟。
五、金融危机和金融恐慌出现的原因
纵观350年的华尔街发展史,其实也是一部金融危机史,大大小小的金融危机和金融恐慌层出不穷,从18世纪由于在任财政部部长助理杜尔的投机和溃败导致的美国历史上第一次金融恐慌到2008年次贷危机席卷全球,金融恐慌贯穿着华尔街的成长史。
仔细观察每一次金融危机,可以发现,世上从来没有新鲜事,历史虽然不会简单地重复,但也顶多只是改头换面而已。股票、债券、黄金等价格迅速飞涨,其财富效应吸引了无数怀揣致富梦想的投资者,在资产价格的上涨中,很多人迷失了自己的方向,但就像历史上所有泡沫一样,断点总会到来,泡沫破灭不可避免,随之而来的资产大幅下跌引发巨大的恐慌情绪,随着恐慌情绪的逐步传递,投资者信心丧失,会导致四个方面的结果:第一,恐慌的投资者容易挤兑银行,从而引起银行业危机,银行业由于巨大的流动性需求,会加速去杠杆,减少资产从而对实体经济的贷款被逐步抽离;第二,在极度缺乏安全感的情况下,投资者对安全资产的需求度较高,加速抛售手中的证券资产,导致价格进一步下滑,一方面,市场流动性会巨额减少,导致借款利率上升,引起经济衰退,另一方面,由于股票价格下降,企业净值减少,增加了逆向选择和道德风险,银行的信贷规模因此收缩;第三,大量金融企业由于持有金融资产而陷入窘境,甚至破产,金融机构在资金融通功能中所起的融资功能遭到破坏,市场效率大幅下降;第四,由于利率上升和银行抽贷,实体企业经营会受到极大的打击,而且市场动荡也加大了管理层经营决策的难度。
那么,为什么金融危机一而再再而三的出现呢?金融体系中的金融机构,作为一个法人,其根本动机在于利润最大化,往往以牺牲广大公众利益来换取自身利益;同时,金融市场的有效性取决于市场参与者的理性,这也是经济学的基础假设,但实际情况并非如此,市场参与者是非完全理性的,在不理性行为的驱使下,极易造成金融体系的自我膨胀;最后,随着技术进步,金融创新的脚步层出不穷,一些新的金融产品和金融工具被创造出来,特别是近些年来出现的衍生品,令人眼花缭乱,个人和企业常常无法完全和准确地把握新产品的复杂结构和风险。总之,当市场上新增的货币大于实体经济创造的价值时,必然会陷入钱玩钱的状况,金融市场脱离实体经济而独自前行,在这种情形下,由于市场投资者的非理性,由于巨大的财富效应,每当资产价格上升,就会引起更多地资金吹捧,又导致资产价格上升,从而吸引更多地投资者加入,每个人都自作聪明,觉得自己不会是击鼓传花游戏的最后一棒,如此无限循环,直至达到泡沫顶峰。可惜天下没有不散的筵席,有高潮就有落寞,资产价格的上升需要有更多的流动性来支撑, 一个资产从50块上涨到100块,均代表其历史成交价格,本质是愿意有人用更多的钱来购买这个资产,然而,流动性总有枯竭的时候,当市场新增流动性不足以支撑价格继续上涨时,泡沫终将破灭。
华尔街历史上的每一次疯狂虽然神态各异,但最终都以此方式收场,在一切纷繁复杂的背后其实起作用的是人性,尽管市场不是亘古不变,但人性亘古不变,贪婪和恐惧才是资本市场永远的旋律,历史往往具有惊人的相似。
六、我国监管和金融体系所面临的环境
知往鉴今,华尔街在经过300多年的发展后才得以逐步成熟,然而这样一个“成熟”的金融体系在面对08年次贷危机时却轰然倒塌,拥有悠久历史的五大投行中的美林证券、雷曼兄弟、贝尔斯登以破产的方式永久性地退出了舞台,消失在了历史前进的脚步中,而房利美、房地美、AIG则被收归国有化;由于我国金融体系的相对保守,对外开放程度不高,金融自由化水平相对低下,才在这次金融危机中得以保存自己,受到的影响并不显著,然而,在当前人民币国际化的大背景下,我国金融机构必然更多地开拓海外市场,从而参与金融全球化的进程,这对于我国金融体系来说,是机遇,更是挑战。
在当前,金融市场的监管中,我国的显著特点即是事前行政监管居多,事后的民事责任追究机制缺乏,这在A股市场体现的淋漓尽致,从1990年上海证券交易所和深证证券交易所成立至今,新股发行一直是一个政治利益分配的结果,审批权牢牢掌握在证监会手中,而相应的退市机制则可以说是一片空白;与之相反,对于内幕交易和市场操纵行为,则基本上是睁一只眼闭一只眼,即使处罚亦是隔靴搔痒,根本起不到维护市场公平的作用,相应的法律体系不完整,则导致广大中小投资者的民事诉讼基本不可行,利益得不到保护,损失得不到补偿。
具体到A股市场,并购重组交易盛行,过去的历史已经表明,为并购而提升企业业绩的行为大部分都以失败而告终,而A股上市公司则乐此不疲,其背后动机无非是利用并购重组吸引眼球,抬高股价,最后高位套现。具体的并购标的也常常遭到高估,这无异于侵蚀了股东权益,中饱私囊。金融机构作为中介机构,为了获取利润,也推波助澜,导致市场并购重组之风盛行,各种传统企业高喊进军影视、互联网、动漫、手机游戏等新兴行业。这些行为,与现实世界中的抢劫又有何种区别,作为监管层,不应置之不理,好的情况是,证监会对于定增、并购行为已经明显加强了监管,最近暴风科技并购案被否,是一个好的开端。
而美国市场,则与国内完全不同,事前行政监管较少,事后的民事追究机制较为健全,对内幕交易与市场操纵的处罚力度也极为严厉。美国证券市场实行注册制,而在上市公司的资产重组等环节,投资者可以广泛参与,如果投资者认为并购标的被高估、上市公司存在欺诈行为等等,可以向法院提起诉讼,这得益于美国司法中的集体诉讼制度,集体诉讼在美国股市中被经常用到,在美国股市,集体诉讼就是当你想告一家上市公司的时候,你不需要每个股民都告,只要有一个提出诉讼,只要告赢了,利益就归大家所有。比如说赔偿诉讼者100块,那每个股民都可以得到100块。简单的说,就是通过一个人打官司,只要打胜了,利益归于所有股民,打败了就算了,甚至都不需要诉讼费。因为在美国中小股民告上市公司并不用出钱,因为官司一旦打赢的话,和解费的30%左右归律师所有,很多律师也乐意来做这个事。所以,在美国股市,违规的成本非常巨大,远至18世纪,财政部部长助理杜尔就因投机过程中的不当行为而被判入狱,并在监狱中了结余生。这样就形成了一个良性循环,违规获利,会被秋后算账,而且处罚极为严格,导致下一个春天来临时只有安守本分。
对比可以看出,目前我国市场缺少与美国相应的机制,只能依靠证监会的行政监管和处罚,虽然存在很多漏洞缺陷,但多少还能起到点保护的作用,当下,最应该警惕的就是那些高喊简政放权又不让投资者自由发声追求自己合法权益的专家,其无异于是抢劫者的帮凶,好让抢劫在光天化日下进行。而从长远来看,放开发行端的行政审批,增加退市机制,强化民事追责体质,加大对市场操纵和内幕交易的处罚力度,维护市场的公平正义,才是资本市场的大方向。
七、中美市场环境的差异
金融背后的第一属性是政治,金融的发展时时刻刻受到政治博弈的影响。从华尔街发展史可以看出,华盛顿的政治博弈对华尔街的发展有着基础性的影响。美国的两位开国元勋,汉密尔顿扶持和鼓励商业活动,而杰斐逊则憎恶任何投机活动,在随后的华尔街历史中,无时无刻不体现着这两种截然不同的理念。在美联储成立之前,市场自由主义长期占据着上风,华尔街基本没有受到任何的监管,华尔街的参与者们舞动着市场这只“无形的手”操纵着金融巨轮的前行,然而,随着金融行业在整个美国经济中的比重越来越大,所起到的作用越来越深化,华尔街在美国经济中的影响力已经无可替代,此时华盛顿已经将越来越多的注意力投射到这个金融中心,而且随着20世纪初期网络经济泡沫的破灭和08年次贷危机的出现,两者之间的博弈更加激烈。基本上,华尔街历史上每一次重大事件,都有政治参与其中。
而在国内市场,从新中国建立以来,政府对于经济一直拥有极强的控制力,甚至主导了国有企业、民营企业和外资企业的博弈进程和博弈结果。金融作为国民经济的战略制高点,谁掌握了资金,就基本上掌控了国民经济的发展方向。在改革开放以前,我国实行计划经济体制,政府对国民经济进行全方位的控制,对市场经济的核心要素价格进行严格管控,更不必说金融市场和金融机构。改革开放以后,我国着手建立市场经济体系,然而长期以来,行政能力在与市场能力的对抗中完全占据上风,遵循路径依赖,这一点与经济学上的比较优势挺相似,我国资本市场也是自然而然受到政府权力的直接影响,市场化程度不足,行政化有余。
为什么长期以来我国是一个间接投资主导的国家,银行信贷占据绝对优势?一方面,金融资源是经济活动的核心资源,占据着战略制高点,兵马未动粮草先行,资金的去向决定了经济的重心,所以作为政府,必然要将金融资源掌握在自己手里,失去了对国民经济的控制相当于自掘坟墓,而银行是最容易控制的一个体系,所以显而易见,中国的银行将以国有银行为主导,民营银行牌照很难发放,银行高管的任职离职则完全由政府主导,在这样的机制下,资金的去向很容易受到经济政策的引导,经济的控制权牢牢控制在政府手中,对于政府想支持的产业,贷款很容易就到位,现实情况亦是如此,所以银行体系最能满足政府的诉求,而与之对比,对于直接融资来说,政府的控制力就大大下降,去年的股灾就是最好的例子,政府极力想创造一个人工牛市来支撑实体经济的发展,但面对非理性的广大散户投资者,面对一个个的自然人,控制力明显减弱,结果就是从上证指数从5178点跌到2800点的过程中,已经发生3次明显的股灾。另一方面,也与我国的经济结构有关,在之前的经济发展过程中,工业化是国民经济的主题,钢铁、煤炭、汽车、化工等传统行业蓬勃发展,而这些行业相对来说,风险较低,而且是资本密集型行业,对资金有着巨额的需求,与之相对应,传统的借贷体系能比较适应工业化中的这些传统行业,为其提供融资需求。因而,这两方面紧密结合,导致我国金融体系中间接融资占据了绝对的主导地位。
展望未来,可以说2015-2016年是一个转折点,随着我国经济进入“新常态 ”,传统的粗放式增长已经难以为继,随着资本规模的扩大,在边际效应递减规律的作用下,投资回报已经逐步向下,而且出现了明显的产能过剩,杠杆率也不容乐观,而国际形势只会比国内更差,指望出口带动经济增长也不现实,消费者消费也是需要收入增加来提供支撑的,在实体经济不景气的情况下,收入增加亦是难上加难。所以唯一的出路就是,提高社会劳动生产率,加大对技术创新和技术进步的投入,调整产业结构,促进产业升级,努力在国际产业价值链上占据更有利的位置。
在这样的背景下,我国资本市场必然将发生深刻的变化。一个很明显的现象即是,银行开始走下坡路了,这种趋势或许将长期进行下去。股权与债权是两种截然不同的融资方式,对于银行体系来说,其风险容忍度是有限的,基本上不能承受风险,从近期银行的年报可以看出,随着坏账率的升高,银行盈利能力大幅度下滑,基本处于零增长的地步,而股权投资相对来说风险容忍度较高,其目的是在于分享未来。我国经济在产业升级过程中,未来更多地需要靠新经济来拉动,新材料、新能源、移动互联网、生物科技、人工智能、机器人、环保等等,这些行业与传统行业最明显的区别即是,风险明显增加,未来具有极大的不确定性,即使行业前景光明,其中的企业也难说一定成功,一将功成万骨枯,试问银行如果贷款给这些企业,得到的是固定的利息,而风险却是无限放大,本金无法收回,试问这样吃亏不讨好的事情,谁愿意做,更何况是银行这种风险承受能力明显很差的行业,所以间接融资与新经济存在明显的不适应合不匹配。而股权投资呢,虽然会损失本金,但回报却不是固定的利息,而是数十倍百倍甚至千倍的收益,其分享了被投资企业的未来,因而很大程度上实现了风险收益相匹配,从而,在新兴行业和小微企业中,更适合的是股权投资,投资的企业有1个成功10个倒下仍然能获得利润,银行呢?事实上,在李克强总理喊出“大众创新,万众创业”的口号后,从14年开始,资本市场乃至A股受到了前所未有的重视,甚至提出要建立战略新兴板,人民日报亦多次发文对股市进行评论和引导,甚至出现“4000点才是牛市起点”的声音,也许这并不是偶然。总之,随着中国经济开始走向转型升级之路,由于直接融资更适应这种新的经济模式,其重要性将会更加凸显,必然在未来会得到较大的发展空间,得到更多的政策支持,没有人能打败趋势,因而中国的资本市场(直接融资)潜力无限。
八、资本市场下一步的方向
过去十年,我们对金融与实体经济关系的认识出现了明显变化。美国爆发次贷危机前,人们常常把金融称作现代经济的核心和灵魂。危机后,更多人认识到,金融最重要的功能是为实体经济的发展服务。
对于资本市场下一步的方向,这里借用一下看到的一篇很好的文章的观点:
(1)拉偏架的市场化只是丛林社会
庄子说,“窃钩者诛,窃国者为诸侯”,这一现象在股票市场演绎得淋漓尽致。
按照刑法和相应司法解释,盗窃公私财物价值一千元以上,即触犯盗窃罪;贪污在五千元以上,即触犯贪污罪(最新刑法修正案删除了数额条款)。
在2013年轰动全国的两次审判中,法庭认定刘zj受贿金额6460余万元,薄xl受贿金额2044万余元,这些数额在股票市场动辄以亿或十亿为单位的套现中,显得不值一提。证监会为何放纵各种市场乱象而熟视无睹?
其一,相关IPO、并购重组周围,围绕着太多的利益群体。这一点,已有很多文章批判。
其二,鼓励并购重组能带来短期的市场繁荣。2014年下半年以来的新一波牛市,各大机构为牛市寻找的几大注脚中,其中之一便是转型并购牛。一只股票不错的重组,往往带来翻倍以上的涨幅,目标公司证券化并获得融资,上市公司原大股东获得股票升值,参与配套融资的机构低价获得增发配额实现浮盈,持股的中小散户,也享受暴涨红利。一只股票的大涨带动市场人气,如果所有股票都并购重组,似乎就带来一轮牛市。当所有参与者都在享受眼前繁荣时,没有多少人追问并购质量、内幕交易、股价操纵、天量减持,也没有多少人关心繁华落幕后虚幻的牛市是否有基本面的支撑。
这是目光短浅、缺乏远见、没有政治担当、无视公平正义的做法。更火上浇油的是,前文提过,自2014鼓励并购重组放松审批约束以来,上市公司并购重组的现象愈演愈烈。
市场化、去监管,这是一句好话,站在自由主义经济学的立场,政府的一切都最好统统扔掉,市场万能。
市场的确有它功能强大自我淘汰的神力,但市场化和自由化应该是有条件的。没有注册制的自由化,却放开并购重组的自由化;放开了并购重组的自由化,却没有建立严刑峻法对违规违法行为进行穷追猛打。残缺的市场化、缺乏制约的市场化,就好比释放了野兽的丛林,允许人和野兽自由搏击。
(2)自由需要肇基在公正之上
自由化和市场化总是相伴出现,政治领域的自由化已经逐渐走下神坛,但经济领域的自由化通过西方经济学稍显严密的推理以及多年浸染,在学界和不少政界至今仍有天然的道义正确性。自由是需要边界的,在什么领域以什么程度通过什么程序实现自由,结果可能天差地别。
回顾过去两年经济领域的施政,对资本单方面开放的国企私有化和土地私有化倡议,在习的主导下被纠偏。归根结底,对资本单方面的自由,将缺乏公正。失去公正的自由,将是一场灾难。公正的自由,意味着多管齐下的自由而不是拉偏架的自由,公正的自由,也必然是法律之下强监管的自由。
而金融领域局部的零敲碎打的缺乏监管的自由还很多,比如P2P互联网金融、全国各地蔓延的各种交易所,自然也包括股票市场。股票市场的乱象,从IPO停停开开、并购借壳纷繁迭起、配资推动杠杆牛市、股灾慌乱救市,反应了监管当局的两个倾向:
一,对于有较大共识需要推行的政策,缺乏政治担当和勇气去推进。比如注册制、强监管,搞了十几年还停留在纸面上。
二,对于越来越复杂、牵涉面越来越广的金融市场,缺乏系统性思维,也缺乏底线思维。比如反复无常的IPO制度、比如毫无章法的救市。
这两个倾向,归根结底是只顾眼前的功利主义,缺乏全局性的从公正出发的政策考量。如今的政策,倾向于保护已上市公司这一群少数派。政策没有道义,政策就没有力量。
监管层无为而治、因循旧规,缺乏对痼疾大刀阔斧的改革精神。事关国运的牛市,是一项漫长的事业,不是短期暴涨功利主义就能实现,牛市需要健康牛,需要不疾不徐牛。牛市需要稳扎稳打而非头痛医头,牛市需要新陈代谢,需要有让一大批垃圾股退市破产的勇气,也要有让一大批新企业直接上市冲垮当前估值体系的勇气,牛市需要公开公平公正,需要将一大批财务作假内幕交易操纵市场的人投入监狱,需要将那些财产来自于不公平来自于坑蒙拐骗的富豪罚得倾家荡产。
我不止在一处表达过,未来一代人的时间里,中国将成为全球第一的国家,权力核心结束了关于政治自由化的分歧确立了制度自信,这是中国在发展窗口期不走弯路的最大保证,而今上的励精图治、锐意统揽,正是非常之时所需要的雄主之姿,中国将重回在漫长历史上曾经占据的世界中心之一的位置。
一个国家的崛起还意味着价值观的崛起,价值观中最核心因素应该是公正。只有根植于公正的价值观,才有感召力和生命力。遗憾的是,大国的发展需要与之相称的充满活力而公正的资本市场,A股的制度建设却严重不公。所幸,股灾来了,否则牛市只是少数局内人的财富盛宴,否则未来的大跌只会更具有毁灭性,股灾带来的一地血泊使政府有机会反思,打扫干净屋子再请客。
最近,习主席倡导的供给侧改革引起广泛讨论,经济供给侧的改革是关停破产失业,股票市场也需要启动破釜沉舟的供给侧改革,只有注册制开闸并将反腐推进到资本市场的每一个角落,才能提供源源不断的血液、挤破不合理的估值、杜绝为非作歹实现公正,才能让价值投资逐渐主导市场,才是健康的能涵养国民财富和全球流动资本的超级市场。
官场和军队反腐在重塑正气和信仰,股票市场也期待这个时刻。
九、投机的后果
回顾华尔街成长史,从一开始的野蛮时代,到最后逐渐成长成熟,涌现出形形色色的投机者,然而,疯狂投机的下场如何?基本都是三种结果,要么是锒铛入狱,要么是潦倒余生,要么是自杀了结。华尔街股市操纵者的鼻祖——威廉·杜尔,作为时任财政部部长助理,公然利用公权力获取内幕信息进行交易,疯狂对联邦债券和银行股票进行投机,最后只得在监狱度过余生;20世纪20年代,至今仍为广大中国投资者熟知和推崇的投机大师杰西·利弗摩尔,是华尔街最具传奇色彩的操盘手,在人生的大起大落中,曾几度破产,又几度东山再起,1940年利弗摩尔在一家酒店卫生间里饮弹自杀;20世纪80年代,华尔街两个最著名的人物:鲍斯基和迈克尔·米尔肯,鲍斯基热衷于风险套利,对潜在被收购公司进行投机,最后锒铛入狱;米尔肯则是大名鼎鼎的垃圾债券之王,开创了著名的垃圾债券市场,一度被捧为华尔街的金融天才,最终被判入狱10年,并被处以6亿美元的罚款,是美国商业史上对个人的最高罚金,如此等等。不禁让人思考,为什么投机的下场都不会很好?
其实,人在远离钱的时候如果还能保持理性,进行充分合理的逻辑推理和判断,但每当离金钱很近的时候,智商就会普遍下降,钱的数目小的时候可能还好,当资本金额累积起来的时候,人性就会迅速膨胀,这个时候,整个技术动作就会变形,常规的冷静思考就会被疯狂所代替,不可能再像之前那样进行完整的逻辑判断,常识会被抛之脑后,这在现实中可以说不可避免,人性亘古未变,要战胜人性是何其之难。巴菲特牛的地方又在哪儿?别人贪婪时他恐惧,别人恐惧时他贪婪,可以做到对金钱对欲望的控制,在起起落落贪婪恐惧的轮回中仍旧能够淡然若水,坚守自己的理念,这就是可怕之处,巴菲特在其投资生涯中,能每年维持25%左右的年化收益率,在某一年看来可能并不突出,但他能稳定三十年以上,时间往往是投资者最大的敌人,所以投资往往是反人性的。
那么,投机最后会伴随着哪两种情况呢?第一,内幕交易和价格操纵,为了获得巨大利益,很多投机者会剑走偏锋,最后落得不好的名声和下场;第二,高杠杆,高杠杆会导致一些即使正确的策略,可能因为无法承担过程的剧烈波动而导致被中途洗牌出局。以多头为例,在股价上涨时一本万利,但是不可能的事情总会发生,之前再多的积累在一次失败中就会赔得精光,当资产价格急速下跌过程中,一方面,借贷资金的利息会随着流动性骤减而剧增,成本增大,另一方面,资产价格下跌导致本金急速亏损,投机者遭受双重打击,最典型的就是1998年的长期资本(LTCM),他们的组合在公司破产清算后的几个季度内又创出了历史新高。
十、外国的月亮圆?这次不一样?
现实中经常出现的情况就是,很多人抱怨,A股投机风气盛行,内幕交易严重,市场操纵猖獗,监管不力,然后拿美股过来比较,美股怎么怎么好,A股怎么垃圾。然而,回顾华尔街历史,你会发现,在起初的200年,美股的投机无比野蛮,各种囤积股票,账户对倒,逼空交易,内幕交易更不用提,财政部部长助理杜尔利用自身地位合伙他人联手操纵纽约银行股票,最后迅速溃败,而起初美国并不存在证券法律法规,美联储也未建立,市场每隔几十年就必然崩溃一次。外国的月亮并不圆,不能也不应该将不同历史条件下的事物进行对比,特定环境下出现特定产物,美国资本市场经历风风雨雨,才发展成为一个相对成熟的市场,而上交所、深交所1990年才相继成立,如此年经的一个市场,怎么能和美股市场直接比较,事物发展总是循序渐进的,对于一个骨骼还不健全的婴幼儿,应该保有足够的耐心。
华尔街历史上每一次市场恐慌和崩溃,均别无二致,不管科学技术如何进步,人性的贪婪和恐惧都是不变的。对于A股来说,尽管去年上半年的大牛市中有新产业、新股民、新媒体、新杠杆等的共同作用,但是最后股价的运行轨迹却与历史上的多次股市泡沫的产生和破灭何其相似。依稀记得,去年创业板在2500点时,看过的一篇文章,主要是分析为什么创业板值这个价,没有被高估,不存在泡沫,具体是与2000年纳斯达克市场进行比较,从网民数量、市场需求、发展空间等维度展开,研究地似乎有理有据,令人信服,结论就是这次不一样,创业板值这个价,接着就是啪啪啪被打脸。约翰•邓普顿说,“这次不同了”(This time it's different)是英语中最昂贵的四个字,太阳底下没有新鲜事,所有发生了的或者将要发生的,已经在过去发生过了。每次新的技术出现,即使其改变了人类社会,书写了历史,但新技术公司股票的表现则大部分差强人意,人们总会认为这次不一样,值得我去重仓买入,然而,当今社会,技术突破的频率越来越快,单个企业很难做到一直领先,NOKIA就是典型的例子,2008年左右N系列手机独步天下,而仅仅过了6年,就接近破产的边缘,最后被微软收至麾下,不可否认,每次都有伟大的企业存活下来,并且带来了极高的投资回报,但在百舸争流、良莠不齐、泥沙俱下的环境下,如何能选择出这个公司?一个阿里巴巴背后是几十万具尸体做陪衬,所以面对新技术新革命要保持冷静,历史是最好的老师。
十一、美国为何是一个机构投资者主导的市场?
美国三大证券交易所个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%;其中超过一万股的大单中90%是在机构与机构投资者之间进行的。相比较而言,国内成交量近90%由散户贡献,机构投资者只占了大约10%左右。这导致美股市场更加理性,而A股市场更加感性。为什么会有如此差别?
第一,美国证券市场发行制度为注册制,股票存在退市机制,你散户投资于这个市场,资金很容易就一去不复返;第二,经过300年发展,美国股市已经相对成熟,垃圾股票甚至可能跌到几分钱,一夜之间跌个90%,就问你怕不怕,专家在这个市场玩都要格外小心,个人在这样的市场哪敢任性;第三,美国很多机构投资者采取复杂的交易机制,程序化交易、高频交易、量化对冲等等,散户很难具备这样的能力和水平。以上原因,就会导致散户不断退出,更愿意把钱交给专业机构打理。
而A股市场,韭菜为什么敢不断进场呢?第一,在进入股市前,不需要担心股票会退市,甚至再垃圾的股票也会有人来借壳,也有被爆炒的可能,不担心会赔光啊,同时,可供中层阶级投资的金融工具在国内着实较少,我国金融市场的宽度和深度相对较少,共同基金还出于发展初期,债券市场也刚刚起步,至于非标资产、信托等等,虽然刚性兑付,但都设定了100万的投资门槛,将很多人拒之门外,所以投资标的缺乏导致个体更容易把钱投入股市;第二,在股市中,A股市场并不成熟,涨跌停板制度限制了股票的震荡幅度,股票不可能在一天内跌的一文不值,不可能跌到几分钱,感知到的风险明显下降,虽然长期来看并非如此;第三,投资后,两个可能的结果,赚钱或亏钱。赚钱我觉得自己聪明厉害,肯定会继续留在这个市场啊,亏钱呢,被套了其实也不用怕,我就放在那里,反正不会跌到难看,也不会退市,等个七八年,再来一个轮回,总会涨回来的,这其实也是IPO受限和缺乏退市机制的产物,股票供给有限,资金充分,股票估值很难降下去。总之,在美股,散户投资者会发现,你不敢玩,也玩不过,而A股则并非如此,所以美国是一个机构投资者主导的市场。
外国的月亮并不圆&历史只是做着改头换面的游戏
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书名: 伟大的博弈
作者: [美] 约翰·S·戈登
出版社: 中信出版社
原作名: The Great Game: The Emergence of Wall Street as a World Power: 1653-2000
副标题: 华尔街金融帝国的崛起(1653-2011)
译者: 祁斌
出版年: 2011-1
页数: 400
定价: 58.00元
装帧: 平装
ISBN: 9787508616773