资产证券化与结构化金融：超越金融的极限

资产证券化宣言

时势造英雄，中国的资产证券化正面临着千载难逢的发展机遇！

时势与美国资本市场证券化兴起的20世纪70年代何其相似：流动性泛滥下的通胀、Q条款下的银行利率管制导致的金融脱媒、货币市场基金的蓬勃发展、投资银行业经纪业务下滑带来的商业模式转型、经济低迷下全社会对金融创新的需求，等等。

证券业创新大会可视作应时运而发，由监管部门主导，由金融市场人员响应的一次战争总动员。这是向中国落后的由银行垄断主导的金融体系发出的决战宣言。

在金融分业经营的监管体系下，银行业、证券业、保险业原本各守传统业务领域，通过不同方式为实体经济提供服务。然而由于历史、经济环境等各方面的原因，银行业在金融业占据着绝对主导地位。资本市场主导的直接金融体系一直无法得到有效发展。在金融混业趋势下，银行业挟信用、资本、渠道、人员、规模等优势，逐渐侵入其他金融行业的业务领域，其他行业在竞争中日竟衰落，快要沦为银行业之附庸。证券业为银行提供出表通道获取微薄之收入，基金业为销售基金将管理费拱手让与银行，保险业为销售产品出让大部分利润。照此形势，其他行业如不能改变经营模式，与银行正面竞争，将无法生存，或成为银行业的打工仔。

银行业已有一统天下之势。

平心而论，中国银行业经过坏账剥离、结构重组乃至发行股票公开上市等运作，完成了凤凰涅磐，各方面实力得到大幅提升，为中国经济近十年高速发展做出重大贡献。然而，金融理论告诉我们，不同的金融交易需要不同形式的金融治理，以中介治理为主的银行能够有效解决大部分融资问题，但是不可能解决所有的融资问题。金融体系还需要市场治理与层级治理和这些多种金融治理形式的不同组合。银行业独霸天下的格局，严重抑制了金融体系中市场治理与层级治理能力的形成。更重要的是，在银行业垄断金融资源的情况下，银行业自身的中介治理能力也因为缺乏竞争，无法得到有效提升。而且，如果银行业不是通过与其他金融业在市场竞争中证明自己，取得的成就再辉煌又有什么意义呢？更进一步讲，银行业垄断金融资源配置权的竞争格局阻碍了中国市场经济的健康发展。市场经济应由市场竞争的机制来配置资源。银行对金融资源配置权的垄断，使得资源配置权集中于社会少数银行的少数银行家之手，市场竞争机制无法有效发挥作用。

资源配置权垄断所造成的不良影响已经在中国的产业升级过程中逐步显露。多少中小民营企业空有实业救国的抱负与竞争优势，面临发展机遇却因为无法得到融资支持而望洋兴叹。面对这种格局，多少具备金融治理能力和意愿的机构与金融家，却因为手中缺乏金融资源而徒叹奈何！

打破银行业对于金融资源的垄断，还资源配置权于市场，已成为资本市场责无旁贷的历史使命。与银行业整合资产业务与负债业务于一身不同，资本市场是产业链上由信贷业、投资银行业与资金管理业分工协作来完成金融交易。要与银行业正面竞争，必须要求三个行业通力协作，分别与银行在不同的领域展开充分竞争。如果没有信贷业与投资银行业开发出足够多符合需求的金融产品，资金管理业无法扩充其规模；如果没有资金管理行业提供充足的资金，则信贷业与投资银行业的产品开发如同无源之水。

资本市场结合产业链上下游的中介治理与市场治理，与银行的中介治理展开竞争。从产业组织经济学的角度，银行可视为投资银行业向下游的资金管理业与上游的信贷业的纵向整合。从制度经济学的角度而言，资本市场产业链是以市场的交易成本取代企业（银行）的管理成本，资本市场能够获得优势的领域将是那些市场交易成本低于管理成本的金融领域。

资产证券化作为连接资本市场与信贷市场的创新金融方式，可以有效打破直接金融与间接金融的樊篱，使得多种金融治理的发展与组合成为可能。通过将实体企业资产证券化，可以发挥投资银行的中介治理能力，直接解决实体企业融资问题；通过将放贷机构信贷资产证券化，投资银行可以综合发挥包括银行在内的放贷机构的中介治理能力与资金管理行业的市场治理能力，作为产业链的核心企业协同产业链上不同企业来解决企业融资问题；通过将资本市场的证券再证券化，投资银行可以有效发挥其综合治理能力，通过套利改善市场定价效率。可以说，资产证券化的健康快速发展，对于中国金融体系效率的提高，对于实体经济的促进，对于市场经济体系的建立，都具有重大的意义。

作为中国金融体系市场化的先锋，舍你其谁！《证券公司资产证券化业务管理规定》为金融从业者提供了武器。而中国金融体系市场化改革将不断为资产证券化提供生力军支持。

资产证券化，你就像一个呱呱坠地的婴儿，柔弱却充满了生命力，寄托了多少人的希望与梦想。前途是光明的，但是与含着金钥匙出生的银行相比，你的成长路上必然充满艰辛与挫折，也将遭遇冷眼与嘲讽。那就奋力拼搏，到市场经济竞争的大潮中去证明自己吧。

本书正式付诸笔端，至今已近一年。如今书稿已定，长期辛勤终见成果，感慨系之矣。

每一个用心的作者，都不无例外的视著作为自己的孩子，实在是有原因的啊。本书从播下种子到最终出生，前后历经5年，远超过怀胎十月。其中之艰辛、痛苦、期待、彷徨、喜悦，与孕育一个新的生命何其相似乃尔。

我要感谢我所曾经工作过和现在供职的公司，这些公司不但给了我从事金融工作的机会，而且给予我极大的自由，使我得以几乎完全自行安排时间，按照自己的理念从事研究与实务工作。实践经验的可得与学术研究的自由，正是构成本书特色的主要原因。本书恣意而为的行文风格，也源于领导们包容所形成的作者无知无畏的性格。然而，作者在此申明，本书为作者个人之作，书中观点与作者所在的机构无关，作者本人对书中错误负有全部责任。

我要感谢我的家人，尤其是我的妻子漆竹兰。你们的无条件支持，是我最宝贵的财富。

我要感谢我的大学，给了我扎实的知识基础，并培养了我独立思考的勇气与能力。

我要感谢毛勇春先生，本书写作过程受他启发、指导颇多。

人微则言轻，年轻而著书，尤其是写作专业著作并涉及现实题材，需要极大的勇气。中国的传统观念，本应当是功成名就之权威，著一本集大成之作，供他人学习、模仿与膜拜。

作者偏敢“离经叛道”，向传统观念挑战，其实是资产证券化核心观念之体现也。资产证券化的核心观念正是打破主体信用对于融资的限制，要求将分析重点放在资产质量本身，从而给予所有人以平等融资的机会。如今，既然基础资产（本书）信息已经充分披露，那么就请读者将关注重点放在基础资产（本书内容）而非主体（著者本身）之上吧。

智者疑邻的历史故事警示我们，中国文化中，对客观的认知过于依赖主体，这种偏见根深蒂固。作者甚至视此为中国数千年人治传统的文化因素。认知或决策对主体的依赖，体现在经济中就是人格化交易，而市场经济的建立则有赖于全社会范围非人格化交易体系的建立。只有妈妈的奶才可放心喝的话，包括市场经济在内的任何分工合作体系的建立都是空谈！

世事洞明与人情练达，本是现实主义者的理想境界，却已然成为当下国人普遍的最高追求。理想主义者早已乘黄鹤而去，不可复追矣。我们80年代人，迫于升学、求职、买房、成婚、育儿、养老之种种现实压力，汲汲于名利，多数人早已失去对理想的追求，只有无奈而又心安理得的活着，然后老去。或者说，这代人很多就从未年青过。

出生于90年代的中国资本市场，发展不过二十余年，正值青春年少，本应朝气蓬勃，却也早已“暮气”横秋。很多机构的保守与世故程度远甚于商业银行老大哥。面对着民众的期望，面对着历史性机遇，很多机构不敢冒一丝风险，却一味依附于商业银行等他方之资源，执迷于与监管者之博弈，寻制度之漏洞而套利之，沾津自喜于所获之蝇头小利。市场中鲜有机构敢于承担起历史使命，传承理想主义者的精神，向强大的旧有体系挑战，去完成那“不可能之任务”，实现自身的超常发展。呜呼！国内“暮气”四处弥漫的存在，难道竟是中国老龄化早已提前到来的证明？

平等、自由竞争、破除垄断、市场化、治理、违规、制度套利、危机、公开、公正、透明、民主化、改革、落后、帕累托改进、机遇、发展，这些名词在书中与资产证券化如影相随。如此说来，且不论本书内容如何，单作者著书之事本身，似乎就有深言大义在其中了。知我者，其将谓我用心良苦乎。

谨以本书献给中国金融体系的改革者们。