格雷厄姆的鸡零狗碎：摇摆不定的价值投资

     价值投资从单身以来，其令人困惑程度有增无减，其中有两个点是很多人搞不清楚，说不明白的。
     第一、价值投资是否包含成长性。
     第二、价值投资是否包含预测性。
     应该说，格雷厄姆非常可惜的没有将价值投资的核心理念完整的，毫无保留的告诉读者。不管是阅读《证券分析》还是《聪明的投资者》时，明显可以感觉到格雷厄姆的谨慎态度，他总是欲言又止，而他早起的一些文章反而更显直率。格雷厄姆愿意分享方法心得，但他却是一股脑的抛洒，拜读者往往是应接不暇，东挑西拣，无所适从。因此，后人写手便开始了重新诠释价值投资的工作。
   这样的结果就是一大堆讲述价值投资的书籍直接将自己置身于“心灵鸡汤”的地位。可以很明显的感受到在《聪明的投资者》中，格雷厄姆始终是忧心忡忡，随时穿插警告读者，让读者位于保守主义的区间，多学习技巧、方法，少定位，少做无谓的思辨。但是随后的著作则是放弃了格雷厄姆的干货，转而对价值投资进行“概念”炒作。结果和很多技术分析的书一样，读起来有种心灵鸡汤的感觉，写手们无时无刻不在兜售一种理念，他们不是教你投资，他们只是一个销售员，目的是在读者的心中塑造一种理念。结果就成了霸王硬上弓。和“只要努力，就能成功”的精神一样，只要你使用价值投资，你就能成为第二个巴菲特。
     不管是国外的，还是国内的书籍，明显的一个特点是，抛弃了格雷厄姆分析的手法，或者对其进行简化再简化，然后用大量成功典范，将价值投资塑造成为一种科学的投资方法。甚至连我们的官方也会讲价值投资。尤其是郭树清上台的时候，满满的都是价值投资。
      这是格雷厄姆留下的后遗症。与现代金融理论不同的是，格雷厄姆没有纠结于严谨的定义和数理化，很多时候格雷厄姆的话有些许自相矛盾的地方。比如，格雷厄姆“希望读者能够建立度量或者量化的观念”，但他同时也认为任何使用深奥数学方法的人是在用理论去替代现实，必须警惕这种做法。问题就在于，这个量化的度在哪里，格雷厄姆没有告诉我们。什么样的数学方法才算用理论替代现实，这个就因人而异了。
   由于格雷厄姆本身就是从学院中来，因此他也算是见证了现代金融理论的诞生，应该说他是非常了解现代金融理论的核心的。在《聪明的投资者》中，可以看出他在某种程度上对有效市场假说的认同。正如他所说“普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠地成果；但是，要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。”这其实就是在说有效市场假说。你可以买指数基金，一点点的智力支出就可以拥有不错的回报，但是想要超出市场的回报，就算是1%，也是不容易的，尤其是长期而言，更是如此。如果你能保证20年战胜市场，甚至是绝对回报，那么你肯定已经是中国最富有的那一批人了。但这显然是非常难的，从各种富豪榜也可以看出，在中国，还没有谁能够靠在资本市场投资上榜，至少地产商首先就把投资者比下去了。再加上中国市场的不稳定因素和众所周知的原因，妄想靠“炒股”致富的想法真的是可以重新检讨检讨了。不过格雷厄姆还是认为，学院派的一些理论站不住脚，比如他尤其反对用波动率作为风险的定义，“比起高等级的债券，普通股的波动幅度会更大。但从实际意义上来看，我们认为这并非真正的风险”。格雷厄姆认为风险应该是价值的损失，而不是价格的波动。学院派总是将价值和价格等同，价格反映所有信息。但格雷厄姆却认为，“市场先生”总有不理性的时候，投资者应该主动去发现价格背离价值的机会。
     很明显的可以看出，格雷厄姆尽量避免吹嘘自己的方法，他总是用一些折中的口吻进行讲解。问题就在于，格雷厄姆的价值定义在随后的发展中发生了很多分歧，是公司的净资产呢？是股息吗？还是未来自由现金流呢？还是所谓的营运资本呢？又或是每股利润？上述几种其实是很多价值投资书籍或者论文提及的一些判定标准，学院派爱用自由现金流，这样他们的资本资产定价模型就可以派上用场了，畅销书作者喜欢用每股利润（当然还有市盈率和各种简单的比率），这样最大限度的降低了阅读门槛。
     关于什么是一直股票的价值真可谓总说纷纭，这也带来了另一个问题，就是所谓的静态价值和动态价值。格雷厄姆拒绝进行预测，他更看中过去10年间公司的财务状况，在他看来，已发生的更可靠。而另一种则是所谓的GARP，其实就是一种融入成长性的做法，彼得林奇就是这一种方法的代表，还有那个毁誉参半的PEG指标。事实上，现在有一派所谓的价值投资拥趸认为不能仅仅捡烟头，而是要注重长期的可增长性。显然，格雷厄姆恰恰认为这是极具投机性的行为。但恰恰是他的门徒巴菲特做的股票早期有价值特性，后期有成长特性，使得很多“不明真相”的初学者一头雾水。
      甚至是连学院派的一些估值专家也宣称自己是价值投资。但是这些学院派方法无一不是靠预测吃饭。一堆估值模型，计算未来现金流的现值，这也算是一种“价值”投资。不过显然，格雷厄姆是不认同这种价值的，原因也是巨大的投机性。我看过很多估值案例和报告，无一例外的将现金流置于长期增长的状态。事实上，我们知道公司经营不可能很稳定，现金流不可能一直增长，但是诡异的是，所谓的估值模型往往是给一个时期的现金流增长进行贴现，我不禁要问，你怎么就知道以后的现金流就一定是增长的，万一是负增长呢？最经典的是记得贝因美13年屡创新高时，一券商报告用了FCFF模型估计贝因美至少有60元，而当时贝因美还是40多元，这也算“低估”了。结果贝因美三季度报大跌眼镜，之后股价是一蹶不振，60元价值不知道去哪了！
     可以很明显的感到，很多人想突破格雷厄姆的“禁区”。格雷厄姆说不要买超过15倍市盈率的股票。这就直接否决了很多科技股，传媒股。在13年的结构性牛市中，恰恰是这些格雷厄姆要你不要买的股票涨的最狠，而符合格雷厄姆标准的股票却萎靡不振。
     很多投资者到这里已经是貌合神离，对价值投资有点敬而远之。
     事实上，格雷厄姆从来没说他的方法能够赚很多钱，他只是告诉投资者，这样做可以保住你的财富，这些方法不是“下一个百万富翁”的致富秘籍。
     之所以说价值投资是摇摆不定的，其实还是那个古老的原因啦，人性的贪婪。许多读者一定会忘记格雷厄姆保守的口吻，而专研任何可能出现的所谓的致富秘籍。能坚持价值投资的人少之又少，不仅仅是因为很多人就知道价值投资，而不知道其分析技法（这和格雷厄姆散文般的文风有关，名曰鸡零狗碎写法），更因为中国是具有特色的社会主义国家。
    价值投资，依然摇摆不定。