次贷危机的来龙去脉: 在美国,有很多低收入人群以及低信用记录人群,为了使这些人群能够买房,很多银行推出次级贷(subprime mortgage)。特点就是前两年采用固定利息,利息率非常低,不到1%,通过这种方式来诱使低收入人群购房,两年后利率随行就市arm。银行打的“小九九”是两年后利率飙升,这些人群无法承受,就去借更低利率的资金来偿还目前的债务,所以银行认为违约风险不大。当然,一个有利的因素是,当低收入人群都能买房,房价势必飙升,而这些买了房的人,可以拿升值的房产去抵押,获得更低利率、更大量的资金。这个逻辑似乎说得通。
当然,由于可以获得持续的现金流,次级债做为一项资产被银行或信贷公司(比如房地美、房利美)打包评级卖给投行(比如高盛、德意志银行等),这些投行再打包成证券产品(mortgage bond)卖给投资者(比如对冲基金等),这个证券产品被做成针对不同niche投资者的产品,不同的trench有不同的利息率和风险承受能力,即资产证券化的过程,这个也没有什么问题。
Micheal Burry 发现了这个系统的漏洞,就是这些低收入人群可以违约。因此他设计了CDS,赌这些次级债证券产品会违约。购买CDS相当于购买一个保险,即一旦这些次级债违约,购买人可以获得赔付。那购买人首先需要支付保费,每年保费(类似于期权里的期权费用)为资产池总额的2%(这是Burry从高盛那边获得的价格),保险期限为6年。这一买卖的成本是有限的,但收益是无上限的。高盛非常乐意卖这一CDS产品给Burry,甚至好的坏的次级债产品打包的一股脑的卖给他。高盛不是傻子,高盛只是dealer,他的手段是从上家AIG集团购买类似保险,费用仅0.12%每年,转手卖给Burry,赚取近2%的溢价。那AIG为啥甘愿受骗呢?因为高盛同时也是次级债的购买者,他懂得如何打包,从穆迪标普处获得歪曲的高等级评级,让AIG误认为次级债的违约率非常低,AIG何乐而不为?
Greg Lipperman是德意志银行里的Burry角色,德意志银行自身扮演了高盛的角色。 Lipperman的角色是被逼的,因为德意志想像高盛那样赚钱,就必须有一个下家像Burry一样。Lipperman的策略是向AIG说明其的危险处境,一旦AIG害怕,不再卖CDS保险,市场上就奇货可居,多头lipperman就可以高价转手。可是即使房价跌,CDS的价格反而跌,原因后面会说到。
为啥穆迪和标普的评级会发生误导呢?因为其评级体系有问题:首先,信用分可以被操纵,类似芝麻信用分,他们有fico评分体系,但只要你刷一笔贷款,然后立马还掉,fico信用分就会立即增加;其次,一个贷款池的信用评分取的是平均值,平均值具有误导性,一些信用纪录非常差的人(基本肯定要违约)被掺些纪录良好的人,就容易产生误导性的平均结果;再次,信用纪录的时间特性未考虑,所谓thin file 信用分就是有效时间很短的,很多低端移民基本未贷款未刷信用,自然也未违约,信用纪录就非常高,但他们收入非常有限,未来违约风险非常高。华尔街也是个屎盆子!
房价跌,违约的人增多,mortgage bond也跌,但CDS的价格也跌,这个对于Micheal Burry就是非常难熬的事情。因为CDS不是一个流动性非常好的市场,几大投行就是其中的做市商,所以为了避免自己卖出的CDS遭遇更大的违约风险,他们就制造出CDS保险不靠谱的假想,希望逼着Burry等人来减仓CDS,自己可以回购,避免未来更大的损失。Burry很聪明,他试着劝这些投行再多买CDO(就是违约风险最高的mortgage bond组成的资产标的,CDS即是对赌其违约的反向交易),投行坚决不买,因此看出投行们故意压低CDS价格,以逼其减仓。
即使拿着大仓位的CDS,而且未来违约的前景已经非常明确,还有一个风险,就是如果一旦持CDS空头的投行一旦破产,赔付就获得不到了,所以另一波伯克利的个人投资者Mai和Charlie聪明就聪明在CDS价格上涨的时候,转手卖出,赚取差价,而不是等到最后贝尔斯登破产,赔付无法兑现。但是Steven Eismann 就比较纠结,他最后意识到他的对手方正是自己的母公司,母公司一旦无法赔付,破产清算的话,自己作为子公司对冲基金的盈利也会被冲抵结算,最优的反应应该是立即像Mai和Charlie一样卖出,然后给投资者回报和自己的业绩奖金,但他一直受良心谴责,直到最后一刻才做出这一痛苦的决定。
有的时候方向赌对了,但是等待宣判的日子非常难捱!
两分钟梳理The Big Short的逻辑
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