从财务报表看企业竞争力 ——《财报就像一本故事书》笔记

一 从资产负债表看企业竞争力
1. 流动资产与流动负债
检视流动资产与流动负债的单项会计科目，寻找金额最大（总资产占比）的项目。
→1）反映企业的商业模式；2）揭示相关风险。
例：沃尔玛流动资产中金额最大的是存货，流动负债中金额最大的是应付账款。这种现象反映了零售业以赊账方式进货后销售、赚取差价的商业模式。同时，也显示了相关的风险——A. 沃尔玛如果无法有效地销售存货、取得现金，庞大的流动负债将是个沉重的压力；B. 庞大的存货数量会造成相当大的存货跌价风险。如何管理这些风险，便成为管理阶层与投资人士分析沃尔玛资产负债表的重点。

检视流动比率（流动资产/流动负债，显示企业利用流动资产偿付流动负债的能力）。传统的财报分析要求企业的流动比率至少在1.5以上，不小于1是分析师对企业风险忍耐的底限（相当于营运资本为正数，working capital，营运资本=流动资产-流动负债）。
→衡量企业的流动性，即是否有足够的能力支付短期负债。
例：沃尔玛的流动比率呈现显著的下降趋势，在1970年代曾高达2.4，近年一路下降，到2009年只有0.88。能以小于1的流动比率（营运资本为负数）来经营，显示了沃尔玛强大的管理能力。具体而言，作为全世界最大的通路商，沃尔玛要求信用卡公司在消费者刷卡购买商品2-3天后支付现金，但对供货商，沃尔玛维持一般商业交易最快30天付款的传统。凭此“快快收钱，慢慢付款”的模式，创造手头上的营运资金。因为现金来源充裕且管理得当，沃尔玛不必保留大量现金，并能在快速成长下，控制应收账款与存货的增加速度。因为沃尔玛流动资产的成长远较流动负债慢，出现了流动比率恶化的假象。相较沃尔玛，规模及经营能力都远为逊色的Kmart，流动比率高出许多，2000年甚至高达12.63。原因在于当年Kmart遭遇财务危机，往来供货商要求以现金取货，或大力收缩其赊账额度及期限，造成应付账款快速减少，推高了流动比率。可见突然攀高的流动比率是通路业财务危机的警讯。
例：对于短期流动性的需求，企业可有“存量”和“流量”两种不同的对策。前者如微软，2003年的流动比率达到4.2（流动资产存量约589亿美元），来应对可能的现金周转问题。一般而言，这是最正统、最安全的方式。后者如沃尔玛和2004年以前的戴尔，流动比率都小于1，但都有创造现金流量的强大能力（可检视其现金流量表），因此不会有流动性的问题。再如惠普，2006年新总裁Mark Hurd上任后，采取增加短期借款政策等方式，造成流动比率持续下降，至2009年已降至0.98，而惠普2006-2009年营运活动现金流入仍高达80-145亿美元，可见其是在控制现金流入的安全前提下，提高短期资金的杠杆。总之，如果公司的流动比率很低，且创造现金流量的能力又不好，那么发生财务危机的机会就会大增。

2. 长期资产与长期负债
检视长期资产与长期负债的单项会计科目，寻找金额最大（总资产占比）的项目。
→揭示相关风险。
例：沃尔玛的土地、厂房及设备（PP&E）的净值高达928.6亿（扣除累计折旧，总资产占比57%），这部分产生的管理问题是很大的挑战。为此，沃尔玛成立专业的不动产管理公司，凡是店面的扩充、迁移、关闭、分租等事项，都由专业经理人处理。

3. 财务结构
检视负债比率（总负债/总资产），观察公司财务结构是否健全。具体可由以下几个方向着手。
1）和过去营业情况正常的财务结构相比，负债比率是否有明显恶化的迹象。
2）和同业相比，负债比率是否明显偏高。
3）观察现金流量表，在现有的财务结构下所造成的还本及利息支付负担，公司能否产生足够的现金流量作为应对。
→1）了解企业的财务稳健程度；2）反映企业的营业活动及所属行业特性。
例：因营业活动及产业特性不同，企业的财务结构会有很大差异。例如银行业以吸收存款的方式，从事各项金融服务，因此负债比率非常高。而对于一般制造业而言，最稳健的财务运作是减少贷款并使用营运活动现金流去支应投资。

4. 负债组成结构
检视流动负债占总负债比率（流动负债/总负债），分析负债组成结构。
→1）揭示企业的经营风险；2）反映企业的商业营运模式效率和竞争力。
例：沃尔玛和戴尔都曾拥有很高的负债比率，尤其是流动负债占总负债比率，这反映了以上企业“大者恒大”的规模优势和经营效率，借助强大的议价能力，压缩供货商资金，在负债中使用较多没有资金成本的流动负债，相当于让往来供应商提供无息的营运资金。但对营运效率和竞争力不佳的企业来说，流动负债比率增加会提高经营风险。

5. 无形资产
可用企业的市场价值减去账面净值（即所有者权益）对无形资产的总经济价值进行初步衡量。企业流通在外的每一股无形资产的经济价值，可用它的每股股价减去每股账面净值来衡量。→1）评估企业的资产是否被高估（负债是否被低估，每股净值是否虚增）；2）反映经营团队的治理成效。

6. 商誉
商誉需特别注意。若购买来的企业营收成长及获利表现不如预期时，对应的商誉将由会计师衡量认定并进行减损。商誉占资产的比重越高，越会影响计算负债比率的结果。
→揭示相关风险。

7. 长期股权投资
检视长期股权投资的规模（占总资产的百分比）。注意：在合并报表中，母公司对子公司的长期股权投资金额会在编制过程中消除。
如果企业长期股权投资的标的物与本业无关，或是投资在风险较高的产业导致亏损，将对公司造成重大风险，必须进行资产减值的确认。此外，庞大的长期股权投资亦有可能暗藏企业集团内利益输送的问题。
→揭示相关风险。

8. 或有负债
除资产负债表上的项目外，需检视另一个重要的负债项目“或有负债”（contingency liability）。

9.总结
在资产方面，“资产减值”需引起十分重视；在负债方面，最令人担心的是——经理人刻意将部分负债项目转变成“隐藏性负债”。

二 从利润表看企业竞争力
1. 营收与获利增长指标：营业收入增长率，净利润增长率
检视营业收入增长率与净利润增长率（纵向与横向）。
→反映企业竞争力（长期稳定的营收及获利增长，是企业竞争力的最具体表现）。
例：沃尔玛采用的主要绩效评估指标——1）同店销售额增长（comparable store sales）；2）获利增长率与应收增长率的比较（追求获利增长率高于营收增长率）；3）存货金额增长率必须小于营收增长率的一半；4）提升资产报酬率。

2. 成本控制指标：毛利率，销售和管理费用占净销售比，净利润率
检视毛利率、销售和管理费用比率（销售和管理费用/营收）、与净利润率（纵向与横向）。
→反映企业竞争策略（以“成本领导cost leadership”，还是以“差异化differentiation”为主要竞争策略？毛利率的或高或低，是衡量企业采用“差异化”策略是否成功的良好指标。一般而言，采“成本领导”策略的，毛利率和销售和管理费用比率都相对较低；采“差异化”策略的，毛利率和销售和管理费用比率都相对较高）。

3. 资产周转率指标：资产周转率，固定资产周转率，流动资产周转率，存货周转率
检视资产周转率（营收/总资产），并拆分为流动资产周转率和固定资产周转率，尤其关注流动资产范畴中的存货周转率（销售费用/期末存货金额或平均存货金额）。作纵向与横向比较。
→反映企业利用资产创造营收的能力。
例：沃尔玛的固定资产周转率的不良发展，可能是卖场单位面积创造的营收（“每平方米营收”）下降所致，也可能是购买每一单位卖场面积的价格不断增高所致（在欧洲并购其它卖场的成本昂贵）。

4. 长期投资效益
注意长期投资效益的会计处理。
1）成本法（cost method）：适用于公司对被投资公司没有显著影响力的情形（如股权未达20%）。将被投资公司的现金股利视为公司的股利收入，期末被投资公司的股价涨跌，视为公司长期投资未实现的利得或损失，直接反映在股东权益的变动上。
2）与权益法（equity method）：适用于公司对被投资公司有明显影响力的情形（如股权超过20%，或是在被投资公司董事会的席次足以影响决策）。被投资公司的年度损益，将依平均股权比例认列为长期投资利得或损失，直接在利润表上表达。若持有股份超过50%，期末续并表。
→反映企业的会计处理方法是否严谨，揭示相关风险。

5. 研发费用
注意研发支出是资产化还是费用化。研发支出只有满足多个条件（有完成并出售的意图，而且存在市场），才能确认为无形资产，否则都必须算成费用，减少当期利润。
→1）反映企业的会计处理方法是否严谨；2）反映企业的未来竞争力。观察一个企业在逆境中是否维持研发支出，可以看出其未来竞争力的表现。

6. 每股收益
观察企业的每股收益情况。注意两个问题：1）过分高估未来的每股收益（容易发生在钢铁、半导体、塑化等景气循环型产业）；2）未能注意市盈率持续下降。
→指导投资。

三 从现金流量表看企业竞争力
1. 获利与经营活动现金流的联动
检视净利与经营活动现金流的时间变化与增长率（纵向），二者存在正向变动还是负向变动。
→反映企业体质与竞争力。

营运正常的企业，获利及经营活动现金流量都应为正。当获利增长时，经营活动现金流量也应当随之增长，甚至在部分企业，其经营活动现金流量的增长速度远高于获利的增长速度。
例：自1987年至2009年间，除了2005年因为前一年应付账款及应付票据的大幅增长，使得经营活动现金流量小幅下滑外，沃尔玛的经营活动现金流量与净利均呈现同步增长。从1990年代后期开始，沃尔玛经营活动现金流量的增长率明显高于净利增长率。譬如，2009年的经营活动现金流量增长率远高于净利增长率，其主要原因在于1）应收账款增长控制得当，2）存货增长控制得当。

企业获利与经营活动现金流量呈反向变动，是不寻常的现象。
1）获利增加，而经营活动现金流量减少，甚至成为净流出。
造成上述情形的主要原因是：
a. 应收账款大量增加。
公司可能以更宽松的信用交易条件来提高销售，进而美化获利。下述三种现象会使应收账款质量不佳的情况更加严重——应收账款来自于关系企业，未经过正常的信用调查；应收账款集中于单一或少数客户；应收账款来自于财务体系不健全的企业。
b. 存货大量增加。
此现象显示，公司以销售取得经营活动现金流的能力大幅降低。如果有下述情形，问题会更严重——电子、时尚、服饰等产品的存货生命周期很短，容易造成未来的存货跌价损失；未完成的“在制品”（work in progress）是以投入制造的生产成本入账（材料成本及人工成本等），在制品的质量难以验证，很可能实际上已成了废品。因为在制品存货的风险特别高，须审慎处理。
例：营收及获利快速成长的公司若发生财务危机，多半是因为应收账款及存货暴增。这些公司无法维持成长中的营运纪律，往往为了冲高营收及账面获利，忽略了现金流量才是企业生存的真正基础。

在某些特殊产业中，“获利增加，经营活动现金流量减少”的状况是正常现象。
例：营建业必须要购置土地以兴建房屋出售，而土地在营建业财务报表中被视为存货而非固定资产，故一个正在成长中的营建业者，建案越盖越多，土地也越买越多，销售成屋所收回的现金流入虽然增加，但为了购置更多土地的现金流出更大，造成虽然获利成长但经营活动现金流入反而减少的现象。以万科地产为例，2006年以来呈现净利持续增加，但经营活动现金流量却减少的现象，就是因为万科快速扩张，大量购置土地以作为推案所需所造成的。因此，在分析净利与经营活动现金流量的变化时，必须要更深一层思考变化的原因为何，是因为“容易跌价的存货增加”还是“具有保值或增值效益的存货增加”，还要注意应收账款的质量好坏，观察顾客多为信用良好之企业，还是容易拖欠款项或倒账之企业。

经营活动现金大量减少，也不见得都是负面现象。譬如，公司进行“以交易为目的的短期投资”，造成现金流出。只要该项流动资产的安全性与流动性良好，就在可以接受的范围内。又如，公司的本期经营活动现金流入良好，且对未来营运乐观，就大量偿还应付账款，以降低负债比例，这也属于合理的经营作为。

2）获利减少，而经营活动现金流量增加。
这种情形通常出现在正式清理过去错误的决策，且目前经营开始有所改善的时候。企业处理错误决策，经常伴随着承认损失的会计调整，这会减少NI，而非CFO。

2. 检视指标“经营活动现金流/净利”（纵向与横向）。
→反映企业创造现金的能力（每创造1美元净利时，可在经营上带来多少现金流量）。
例：2000年以后，沃尔玛每赚1美元的利润，可产生约1.6美元的经营活动现金流量，体现其强大的竞争力。这些现金其实就是供货商提供的无息资金，为股东带来了降低资金成本的实质经济利益。
注意，通路商如果没有如沃尔玛般的规模优势与管理效率，却刻意通过拉长应付账款或其它应计负债的支付期间，以追求经营活动现金流入的扩大，可能会造成副作用。譬如，1）供货商提高售价或不愿降价，2）降低优先供货的意愿，3）降低供货质量，4）怀疑清偿货款的能力。上述负面因素已经产生的一个征兆是：应付账款增加，而营收衰退或增长不如预期。

3. 检视指标“经营活动现金流/流动负债”（纵向与横向）。
→反映企业应对流动负债的能力。
例：如果一个公司维持相当低的“存量”，就必须有能力创造出卓越的“流量”。近年沃尔玛与戴尔的流动比率都很低，作者将其解释为通路产业经营效率与竞争力的表现，而非流动性不佳。检视上述企业的“经营活动现金流/流动负债”指标，发现在2006年之前，除少数年代外，都高于其竞争对手Kmart与惠普科技，作者的解释得以验证。

4. 检视投资、筹资活动现金流
→反映经理人对企业前景的信心与看法。
例：由投资活动现金可以推测公司的发展情况。高度增长且对未来乐观的公司，往往会将经营活动带来的现金全数投资，甚至投资金额会超过经营活动现金的净流入，使公司必须以筹资方式应对，特别是以举债方式筹措资金。相对地，当成长趋缓，投资机会相对减少时，经营活动现金已足以支付所有投资活动的现金需求，多余的现金可用来购买自己公司的股票与发放现金股利。

5. 总结
由经营、投资、筹资三类活动现金流量的搭配，往往可看出企业的性格与特质，大致有以下四类。
1）信心十足的成长型公司
积极追求成长、信心十足且成功机会较高的公司，其现金流量的特征通常是：
a. 净利及经营活动现金净流入持续快速增长（在对的产业做对的事）。
b. 投资活动现金大幅增加（仍看见众多的投资机会）。
c. 长期负债增加，不进行现金增资（对投资报酬率高于借款利息充满信心）。
2）稳健的绩优公司
经营稳健且绩效优良的公司，其现金流量的特征通常是：
a. 净利及经营活动现金流量持续增长，但幅度不大。
b. 经营活动现金流入大于投资活动现金支出。
c. 大量买回自家股票，发放大量现金股利。
3）危机四伏的地雷公司
这是最容易出现财务问题的公司，其现金流量的特征通常是：
a. 净利增长，但经营活动现金净流出（好大喜功，管理失控）。
b. 投资活动现金大幅增加（仍积极追求增长）。
c. 短期借款大幅增加，但同业应付款大量减少（短期内有偿债压力，知情的同业不敢再提供信用）。
4）经营衰退的夕阳公司
经营绩效日益衰退的公司，其现金流量的特征通常是：
a. 净利及经营活动现金流量持续下降。
b. 投资活动现金不增长反而下降，甚至不断处理资产以取得现金。
c. 无法稳定地支付现金股利。

四 从所有者权益（股东权益）变动表看企业竞争力
1. 检视“保留盈余/股东权益”比率（纵向与横向）。
→反映企业的竞争力。
例：如该比率较高，表明公司账面的财富大多是由过去获利所累积的。相对地，如果股本与溢价占股东权益的比率较高，则表明公司可能不断地通过现金增资，向股东取得资金。而现金增资在资本市场中属于负面消息。

2. 检视市场价值（纵向与横向）。
→反映企业的长期竞争力。
例：短期内，公司市场价值的变化可能脱离基本面因素，但长期来看，市场价值是外界对公司竞争力相当公允的看法。

3. 检视市值与净值比率“市场价值/股东权益”（纵向与横向）。
→1）反映资本市场对企业未来成长空间的看法；2）反映企业的竞争力。
例：市值与净值比越高，代表公司通过未来营收获利增长所能创造的价值，比公司的清算价值（资产减去负债）要高出许多。

4. 检视总现金股利与每股现金股利（纵向与横向）。
→1）反映企业的财务体质；2）反映企业的竞争力。。
例：通常公司都有维持每股现金股利不下降的市场压力，如果弃守这个“稳健配股”的原则，一般被解读为目前财务实力的衰弱与企业竞争力的下降。

5. 检视股利与净利比率“现金股利/净利”（纵向与横向）。
→1）反映企业的财务体质；2）反映企业的竞争力。。
例：一般而言，具有高度竞争力的公司，经常是对业务积极而对财务保守。因此，不稳定的股利与净利比率往往显示该公司体质不良，无法有效稳定地照顾它的股东。

6. 检视企业的融资顺序。
“融资顺位理论”：自有资金（经营活动现金，最优先）→举债（自用资金不足时使用）→发行股票（最不应使用）
→反映企业的竞争力与前景。
例：在公司宣告发行新股时，理性的投资人将向下修正对该公司的评价，使公司股价下跌。公司经理人与投资人之间信息不对称的幅度越大，发行新股所造成的股价向下修正的幅度也会越大。可转换公司债因兼具普通股的性质，当企业宣告发行可转换公司债时，股票市场也会出现负向的反应。相对地，采用银行借款方式者，股价则有正向反应。一方面是因为企业勇于借款，代表对未来偿还利息与本金有充分的信心；另一方面则显示，具有专业能力的银行在审核公司借款计划后，同意公司对未来前景的乐观看法。

五 避开财务报表陷进的九大贴士
1. 注意股价“利多下跌”的警讯。

2. 注意公司董监事等内部人士大举出脱股票的警讯。

3. 注意董监事或大股东占用公司资金的警讯。

4. 注意公司更换会计师事务所的警讯。

5. 注意公司频繁更换高级经理人或敏感职位干部（如董事长秘书）的警讯。

6. 注意集团企业内复杂的相互担保借款、质押等行为的警讯。

7. 注意损益项目中非营业利润百分比大幅上升的警讯。

8. 注意应收账款、存货、固定资产异常变动的警讯。（当一家公司有舞弊的倾向时，通常不会针对一个财务报表科目进行，而是同时操纵多个科目，所以当投资人发现一家公司财务报表上多个科目呈现较异常的走势时，就是财务报表带给我们的又一个警讯。）

9. 注意具有批判能力的新闻媒体对问题公司质疑的警讯。