长期稳健投资者的手记

国家：适度而不是过度消费

今天，这个世界最大的问题和威胁不是恐怖主义，而是过度消费和负债。我相信世界范围内的债务是如此之高，从而货币供应的大幅度扩张就不可避免，这注定要在一定时期内导致通货膨胀。如果我们拥有储蓄，并且这些储蓄被明智的用于投资，我们本来会有更多的投资机会、更少的税收、更高的投资。

只要你还活着，你就有必要保持乐观主义精神，因为你终将死去。

管理层：欺骗还是忠诚

在最近这几年，我们目睹了一些公司管理层令人愤概的行为，他们有着股票经纪人和会计师同样的特质，那就是贪婪。这其中最令人厌恶的贪婪行为之一就是授予管理层大量的期权。这些期权激励的是管理层的短期行为，一旦股价到达合适位置，他们执行期权，公司要么花费巨额资金回购同等份额的股票，要么等待自己的投资权益比例被稀释，而为这期权买单的是全体持股人！我们应该反对任何超过流通股本5%的期权，最好是不授予任何期权！

优秀的执行官必须具备诚实和正值的品质，需要超群的智慧和脚踏实地的作风，需要公开和透明，需要有进取性并且负有责任感，但是不能骄傲自大。优秀的管理者懂得在贪婪和恐惧两种极端情绪中进行平衡，避免极端冒险，但也不会过于保守，对机遇保持开放态度。公司的支出账户应得到严格控制，商旅费用应该被认真确定，避免出现额外支出。公司的薪酬应该在合理到适度大方之间，但不应该走极端；奖金通常不超过薪酬的50%；此外基于长期业绩的报酬很重要，高管人应当是重要的长期持股人。期权的授予应当受到高度控制。

我相信，现在已经是时候叫停发行期权中的99%了。他们不是让管理者跟持股人站在一起，而是让管理人在股市上赌博。

首席执行官有获得合理薪酬的权利，这些薪酬应足以保证他们过上殷实和舒适的生活，并能够照顾到家人和退休后的生活，但并不是动辄成百上千万美元的薪酬。

董事会：守护还是侍从

依照法律，董事会代表此持股人，因此必须持股人的利益。令人惊讶的是，充斥着董事会的几乎完全管理层委派或委托的人，多数公司的管理层都会非常高兴有一些不捣乱的董事，经常有一些前政界人士、某个地区的名人被邀请担任董事。我可以声辩，许多公司丑闻、许多高薪和期权的故事都可以归因到那些事实上并不代表持股人利益的董事会头上。而董事会之所以会出现问题，基本上是由那些主要机构投资者的错误。中小持股者是没有能力去监管公司管理层的，如果大的投资者放弃了责任，那么董事会就被管理层及其亲朋好友填满。

因此，我们于2002年决定建立加拿大优质公司治理联合会组织，目前有30家具有重要地位的机构投资者成员，他们旗下管理者6000亿美元的资产。联合会的目标是让董事会和管理层的利益同全体持股人的利益保持一致，并促使管理层为增加持股人的长远利益而担负责任。我们通过监督董事会的构成和表现，分享候选人的信息和向提名委员会提出建议，坚持让董事会中的关键性委员会主要由独立董事组成，我还同证监会一道去加强监管，同政府一道提出对持股人友好的法律。我们是全世界唯一一个这样的联合会。

我们的工作是确保公司的管理角色，如果管理并不出色的话，就要促使期进行改变。如果管理出色，管理层应当得到合理的报酬——不过高，也不过低！公司的产品应当优质，消费者应当感到愉悦。雇员的工作条件应当安全可靠，薪酬应当适当，努力和成就应当获得认可。公司应当是社会群体中的好公民，既不是圣诞老人也不是族长。公司的会计账目要准确保守，对资金的管理和运用在任何时候都要保护到持股人利益。企业扩张要经过妥善考虑，从不过度扩张；无法盈利的部门若不能整顿，应当关闭。应该有团队合作的良好士气，并把内部斗争降到最低。我不欣赏独行自负的人，公司内部不应当允许有追求个人名利和冒险投机的行为。预算应当以需求为基础，但必须切实可行。如此等等，不一而足。

董事应当知识渊博，应当具有某个专业领域的知识背景，其薪酬应当适当。审计师应直接向董事会报告，并且获得董事会授权。审计师所做的，不能仅限于对公司是否遵循了公认会计程序进行确认，还必须确认财务报告是保守的，并且能被作为正确和可靠的资料。人力资源委员会应当是董事会最重要的代理机构，他们决定着合理单步过度的报酬，确保当前和未来管理的质量。首席执行官的薪酬不应当同他的高级副手相差甚远，高管人员应能够团结在一起进行工作，对职位和权力的欲望所引起的冲突和内耗应控制在最低程度。

董事会的人员规模也很重要，一个8～10人的董事会适合一个大公司，一个6～8人的董事会适合一个较小的公司，不同成员应具有不同强项和不同专业领域的背景。我相信应当有一位首席董事，并且董事长不应同时担任首席执行官。董事会是最终权威，任何人不应有任何怀疑。

一个强有力的董事会拥有很强的正值感，并把持股人的利益放在首位；一个好的董事会在持股人追求财富最大化和以可接受的风险通过良好的管理可实现的增长之间达到平衡；一个管理良好的公司，可以在长期内平稳的达到某种成长率。董事会因该开诚布公，对持股人坦率提及有利和不利因素，年报应该简明扼要，而不是让分析师沉迷于繁文缛节。

投资者：购者自慎和健全合理的投资途径

赚钱的最好方式是通过复合增长的方式实现，尽早开始，25岁开始投资和40岁开始投资的的结果天壤之别。力图选择风险最小的投资。房地产是一个高度周期性的产业，不是实现复合增长的可依赖方式。黄金是一种恐惧的象征，在过去60～70年中没有跟上通胀的步伐。收藏艺术品是一种很好的投资，但是需要非常敏锐的眼光和专业的知识。债券应该在投资组合中占有一个位置，但长期来看它不是很吸引人。留给我们的就是股票，它代表了复合增长的途径。

我的原则是投资于优质、增长大体上是非周期性的股票。暂时忘却股市的整体情况，仅仅集中于你拥有的股票的公司。短期来看，股市是反射贪欲和恐惧的镜子，长期来看，他按照平均来展示增长。我从未遇到什么人能始终如一的预测股市，所有昔日伟大的预言家最终都一败涂地。

指数基金是一个真正优秀的低成本投资工具。通过一个指数，很显然能看出一些产业已经非常成熟。历史上看，原材料、农矿产品的价格都没能跟上通货膨胀，而医疗、金融则超越了通货膨胀。通过这种方式，你可能会把S&P500中至少60%的股票剔除掉。当一个股票暂时非常流行时，可以减持或者抛出，相反，当一只股票暂时不受欢迎时，可以增持或者买入。在任何时候，避免负债过多或者可能破产的公司。看看剩下的公司，把周期性的股票（汽车、造纸、农林矿产品）和小公司的新股票排除掉。这样你需要关注的股票最多不超过50只。还有，股利很重要，公司的目的是获取利润，而且这个利润应该分配给股东。供你探寻的一个肥沃的领域是医疗，零售和分销物流也会产生一些好股票（药品和食品连锁店，但不包括零售概念股；典型企业，家得宝、沃尔玛），银行和保险领域很难找到15%的稳定增长，但是这样的增长确实存在，尤其是近年来。最后，将资金分散在4～5个产业，比如娱乐、通信和电子设备，可以完成你的投资组合。

在注重公司质量的同时，也不要忽视买入的价格。买入或者增持一只优质股票的最佳时机，应当是股价低的时候。永远不要对股票进行卖空操作。对公司的产品不了解或者不确信公司的竞争力在未来一两年能够持续，就不要去购买该公司的股票。高技术公司中除了市场地位高和管理能力强之外，风险性都太大。挑选股票的过程中，公司的管理水平应该是你比较看重的因素（谁是最强劲的竞争对手，人们最钦佩哪家公司）。你需要始终关注的另一个因素是公司的负债水平，这个因素怎么强调也不过分。许多杰出的公司被过度膨胀的野心和狂妄自大所毁灭，他们往往因过高的的价格进行过度并购。

我始终反对陷入过多的信息和过分的细节。你需要寻找的主要目标是：（1）快速成长并且是非周期性的产业（比如软饮料、啤酒、烟草、白酒、品牌食品等）；（2）该产业中最好的企业；（3）在现在和未来都有优质的管理。

投资分析：骨架和精华

当我研究一只股票时，资产负债表的稳健性是我关注的首要事情之一。（1）首先要仔细查看公司的债务，同样的债务，在下一年中到期远比分散在未来多年到期更危险，8%的利息债务也比4%的利息债务更危险。（2）银行贷款不应超过应收账款；（3）一个负有长期债务的公司，拥有任何时候都能偿付利息的税前现金收入非常重要；（4）利润率和现金收入很重要；（5）资产负债表上的特别费用和重组费用会导致更低的折旧和净利润被夸大；（6）公司的所得税率应当是一个经常性税率，过低的所得税率应被调整到正常的水平；（7）营运资本净额或流动比率最好在2：1以上；（8）考察权益负债率时，不应给上与任何价值；（9）考察不同成本和费用对销售的比率，以及现金收入比（现金收入/销售总额）；（10）账面价值和股权回报率意义不大。

沿着格雷厄姆的传统路线进行证券分析绝对是首要的。历史是一位老师，管理层既不应当具有冒险精神，也不应当过于小心，一个良好的资产负债表为这提供了许多线索。但是，这些分析处理的是过去的数据，但是对于未来所能做到的，仅仅是猜测而已。

良好的管理，根本无法在资产负债表上找到，但是它对一个公司却至关重要，是公司最有价值的资产。首席执行官主要存在两种类型：事必躬亲型和委托代理型，后者是真正领导一个大型复杂企业的唯一类型。你需要做的，是在一个产业中面对面的了解人，尤其是那些拥有最佳管理经验的人，必须定期的出去和他们见面，和他们交谈，还要去见他们的竞争对手，找出哪些公司值得尊重以及为什么值得尊重。良好的领导能力需要正直的品格和作支撑。同投资者关系经理交谈不能令人满意，同首席执行官交谈是很重要的，但也并不能完全让人满意，其它需要交谈的人物包括首席财务官以其其它副手。

作为一位高级执行官，意义重大的分析指标包括其管理资产的资本回报率、领先产品、产品开发、良好利润率、受控制的支出等等，其它需要获取信息的主要项目包括现金收入、融资、营运资本净额的变化、资本支出、债务偿付、最近一期股利，此外，可以查验折旧的变化和融资目的、存货周转、应收账款回收周期、付款折扣、付款折扣、现金、债务偿付需求等等。对并购要始终抱怀疑态度。最后，要询问人员素质、团队工作以及文化价值。很重要的一点要记住，管理层同分析师的交谈，是让公司给人留下正面的印象；而分析师的工作是探寻负面的因素，并最终获得一个妥善平衡的印象。当把所有图画拼凑在一起的时候，永远不要低估负面因素，这些因素导致的永久性损失会远远超过市场表面上的暂时性感觉。

投资风险：寻找报警信号

多数的并购以失败告终。被并购的小企业的领导人可能没有继续工作下去的意愿，带领一批优秀员工离开，其留下的员工可能也变的无所适从或者人心涣散；此外，文化整合是对产业整合的考验和挑战。如果公司管理层决定用债务作为快速扩张的手段，风险就会急剧上升。不要爱上一个公司或一个产业，不要让某些执行官吸引你，要时刻保持质疑，不要放松警惕。不要购买流行产业的股票，高技术产业就是典型，因为进入门槛很低，很快就会发现产能过剩，而预期谁会是长期存续下去的企业几乎是不可能的任务。矿业和冶金业具有高度周期性，航空业也最好回避，管理完善的医药（医疗、药品）和食品（饮料、烟草）行业的公司在过去被证明是值得长期关注的企业。在金融业，优质的管理仍是最重要的考察指标。