《公司理财》

Q1：为什么财务管理的目标不是企业利润最大化？
利润最大化涉及一个问题，什么样的利润？或者说，什么时期，或者什么时间段内的利润最大化？如果说利润最大话的期间可以人为设定的话，那么本身就是一个伪命题，利润期间不可预测。但是，股票市场价值是对于一项决策的未来的可能现金流的决策，并且理论上是许许多多投资者给予的评价，因此股票权益价值最大化是终极目标。
Q2：成本可以如果划分为不同的种类？
以时间长短区分，在较长一段时间内必须要计提的称为固定成本，例如折旧，在较短时间内可以固定的称为变动成本，例如员工工资。但是会计上采用另外一种分类，即关于成本的成本和期间费用成本。这两类中，既包含了固定成本，也包含了变动成本。
Q3：如何理解自由现金流？
自由现金流就是当年产生的经营现金流量中，减掉必须的固定资产等资本性投资，再减掉NWC（净营运资本）增加额，就是当年可以‘自主支配’的现金。理论上这些现金可以用作偿还债务和分配红利，即‘筹资现金流流量’的部分。
Q4：财务报表规范的几种用法？
第一种叫做同比财务报表（commone-size statement），即用每一项资产或者负债权益除以总资产或者权益负债总额，得到了每个科目所占的比例，这种报表更能够反映结构的变动，例如08年10%的存货比例，到了09年为9%，即存货占总资产比例减少。但是这样的报表不能够说明绝对值的变动，例如09年虽然占比减少，但是由于总资产的增长，存货其实大大增长了。
第二种叫做同基财务报表（common-base year statement），即规定一个基年，每个科目的数额针对基年数额的比率劣势出来，那么就相当于可以考察某一个科目的年增长率是多少。例如存货由08年的1.0变动为09年的1.2，即绝对数额从08年到09年增长了20%。但同时，如果结构方面占比，08年存货占总资产10%，到了09年为11%，则相当于存货在总结构上增长了11%/10%=1.1，即增长了10%，换言之为结构变动引起的数额增长比例。那么20%-10%=10%的部分表明的就是总资产增长带来的绝对数额的增长。
Q5：如何理解周转率指标的使用？其中的问题？
以存货的周转为例，由于存货在每个月每个季度都是在变动的，那么按照‘销售成本/存货账面价值’的公式计算周转率（次数），则需要考虑怎么确定分母的问题。一种方法是采取期末值，另一种方法是取平均值。不论采取哪种方法，周转率的不精确性和模糊指导性的特性都是不变的。例如，假设采取期末值，一种极端的情况是，一件货物在365天中，每天就只在仓库里面待两天（第一天进货进仓库，放到第二天出库），照这样说的话，周转天数应该是2。但是如果期末的库存账面价值达到了10台机器的价值，那么显然，周转率下降10倍，周转天数增加10倍。
当然，在现实中一般情况下不可能会有十倍几十倍的存货账面价值波动。假设每件货物成本1，一年销售n件，则销售成本为n，再假设每次采样的时候，存货都在10件附近波动，例如某次是8，某次是12……随着全年采样次数不断变小，例如接近于半个月，则存货账面价值平均值会接近于10，则周转率为n/10次。现在假设上半年存货库存较少，例如为5，下半年明显增加，为15，则按照上半年测算得到周转率n/5次，下半年n/15次。如果采取全年平均的情况，则得到的周转率介于n/5与n/15次之间，
以上的例子说明两个问题：1）对于正常经营的企业来说，测算出来的周转率只能够作为一个区间的参考，并且应该多取一些数字，以考察这个数据的平均水平；2）还有一个问题没有再存货周转率中出现，但是对于应收账款周转率，计算公式为‘销售收入/应收账款账面价值’，隐含的意思是销售收入全部都是由应收账款转化而来，这显然并不完全符合实际。
Q6：确定ROE高低的时候有什么注意事项？
要明确，ROA和ROE特别强调是会计上的报酬率，应该区分金融市场上观察到的利率，这两者相互比较是不合适的。可能的解释是，市场上的利率是一种机会成本，是一种金融利率，这和会计利率有本质的不同，最显然的解释就是，金融利率作为一种机会成本，是资金的价格，如果资金的价格高于或者只是接近于会计上的收益率的话，那么几乎不会存在实业投资！而实业投资的报酬率，减去资金的价格，应该是企业家获得的溢价，也成为金融市场利率的引导。所以，两者之间必然是存在价差的。
此外，ROE通常情况下高于ROA，其中重要的原因是ROE=ROA*资产/权益，即ROE较高体现了财务杠杆的作用。‘资产/权益’称为权益乘数，等于‘1+权益债务率’。特别注意，在实务中，一个比较典型的ROE上升由于不良的经营变化的情况是，权益因为某些负债的安排而突然减少，导致权益乘数突然增长，导致表面上ROE显著的上升。
Q7：一个简单财务计划制定模型的过程？筹资政策如何影响增长率？
首先，几个比较有用的数据：1）提存率（retention ratio），即当年净利润中除去股利支付以外的留存收益增加额的比例；2）资本密集率（capital intensity ratio），即每1元销售收入所需要的资产金额，这个比率可以用来计算销售额增长所导致的资产增加额；3）所需的外部筹资（external financing needed，EFN）表示当资产增长，留存收益增长，和必要流动负债增长之外，资产负债表左边和右边的差额部分，即需要增加资金来源的部分，即企业为了实现目标营收增长，所必须筹集的负债或者权益资本。当然，一种可能的情况是，在企业原本生产过程中，固定资产的开工率较低，为了营收增长，不必重新投入大量资金，而增加开工率产生的收益足以抵消所需的EFN。
通常，在资产端，可以假设资产随着销售收入增长有一定百分比的增长；而负债端，除了流动负债（包括应付账款、票据）会根据业务的增长而增长之外，长期债务一般在不随着营收呈固定比例的变动，所有者权益（股本、资本溢价、留存收益等）中，留存收益跟随营收变动，但不呈现固定比率。
这里需要提及一个问题，即在计算所需EFN的过程中，首先假定资产按照一定比率增长，同样流动负债也按一定比率增长，之后要假定在期末的留存收益可以达到多少，于是计算出所需EFN为多少。这里有一个时间性的问题，即实际操作中，是先要有EFN，筹措到资金之后，才能够保证运营，才能够保证有留存收益，但是计算过程颠倒了。当然，这在逻辑上没有问题，理论上来说，假设在n天做n+1天的财务计划，那么预计明天产生营收S于是可以计算出所需的资产总额A，对应净利p，留存收益p*r，按照这样的数额必须在明天之前筹措到必须的EFN，才能够保证产生S，产生p，产生留存收益。如果这样思考，显然在实务中是不可能实现的，因为至少需要一天的时间运营，才能够产生利润。但是，假设在计划报表和最终实现之间有一个比较长的过程，那么其实最终的计算结果给了一个可能的‘目标值’，即最后期末可能的资产负债表的模样，那么在很长一段运营的期限内，其实资产和负债都是在‘变动中无限接近于这个理论值’的过程。
在考察EFN和增长率的关系的时候，可以做一个图。y=kx表示所需要增加的资产随着增长率g的变化而变化，y=lx+m表示留存收益在增长率为0的时候达到m，随着g的增长而增长。所以在坐标轴中，当小于两条线的交点位置的增长率g0的时候，EFN<0表示盈余用于再投资维持增长之后还有剩余，而大于增长率g0的时候，EFN>0表明需要外部筹资，当年留存收益不足以保证这样的高增长率。
在做出某些特殊规定的情况下，可以得到特定的外部筹资与内部增长率的关系：
1）内部增长率（internal growth rate）即没有任何EFN的情况下的增长率，推导如下，b为提存率：
内部增长率=本期留存收益/(期末资产-本期留存收益)
=本期净利×收益留存率/(期末资产-本期净利×收益留存率)
=(收益留存率×本期净利/期末资产)/(1-收益留存率×本期净利/期末资产)
=期末资产收益率×收益留存率/(1-期末资产收益率×收益留存率)
=ROA*b/(1-ROA*b)
或 内部增长率=本期留存收益/期初资产
=本期净利×收益留存率/期初资产
=收益留存率×本期净利/期初资产
=期初资产收益率×收益留存率
=ROA*b
2）可持续增长率，即保持固定的债务权益率，同时没有任何外部权益筹资的情况下所能够达到的最大的增长率，说白了再内部增长率的基础上，再允许债务资本随同留存收益以一个固定的比例增长。这里有三个基本假设：
a）周转率维持当前水平。可得出销售收入/资产→销售收入增长率=资产增长率
b）资本结构维持当前水平。可得出资产/所有者权益→资产收入增长率=所有者权益增长率
c）不发新股。可得出：△留存收益/期初所有者权益→（△留存收益/期末所有者权益 ）/（△留存收益/期末所有者权益）
理论上按照这三个假设，最后只要求出：△留存收益/期末所有者权益，就可以得到公式。
按照可持续增长率的公式，可以得到企业持续增长的4个决定因素：a）净利润率，会增强企业内部产生现金的能力；b）股利政策，支付的股利降低会提高提存率；c）筹资政策，债务权益率会加大企业财务杠杆；d）总资产周转率，周转率的提高会增加每1元资产所产生的销售收入，减少了销售增长所需要的总资产的增长。
Q8：现金流贴现过程中常用公式和概念？
1）利率r下，t期的1元的现值利率系数（present value interest factor），PVIF（r，t）=1/（1+r）t表示将1元折现到当下对应的现值；
2）y轴表示1元的现值，x轴表示时间年，则r=0的时候，现值=终值。由于PVIF的公式特性，在图上，1元的现值随着贴现率r的不断增加，而不断的下移。但是整体而言，贴现率曲线先陡峭，再平缓，最后无限接近于横轴0；
3）72法则，即使你的钱变成2倍，大约需要72/r%的时间。这个公式在r介于5%-20%的时候，是非常精确的；
4）年金现值系数，即贴现率为r，连续t期，每期现金流为C的年金现值为：C*（1-现值系数）/r= C*（1-1/（1+r）t）/r，即PVIFA（年金，annuity），推导如下：
P=A/(1+i)1+A/(1+i)2…+A/(1+i)n，(1)
等式两边同乘(1+i)
P(1+i)=A+A/(1+i)1+…+A/(1+i)(n－1)，(2)
(2)式减(1)式
P(1+i)-P=A-A/(1+i)n，
最终得到P= A（1-1/(1+i)n）/i
5）给定现值，终值和期数，要求利率。在单笔现金流折现的问题中，很好解决，最后的等式为（1+r）t=A，只要两边开根号就行了。但是在多笔现金流，即年金折现问题中，最后的等式为：A=C*（1-现值系数）/r，右边分子分母都有r，因此无法通过开根号求解，智能通过‘逐次测试法’（trial and error）。
6）期初年金的情况，调整起来很简单，相当于利用普通年金公式计算的现值，多贴现了一期，只要往后再返回一次即可：期初年金现值=普通年金价值*（1+r）。
7）永续年金现值PV=C/r，增长普通年金现值PV=C*{1-[（1+g）/（1+r）]t}/（r-g），注意对比普通年金公式PV=C*（1-1/（1+r）t）*r，增长性永续年金现值系数PV=C/（r-g）。其中增长型普通年金现值推导公式如下：
8）当报价年利率10%按照半年付一次利息，则相当于每6个月的利率为5%，则实际年利率EAR（effective annual rate）达到了10.25%，而10%称之为报价利率（quoted interest rate），或者称之为APR（annual percentage rate），APR报价方式是每期的利率乘以期数。可见，当设定利率APR确定时，支付频率越高，则实际年利率EAR越高，但是EAR会有一个上限，q代表报价利率，e为2.71828:，则EAR的上限为：
EAR=eq-1
Q9：债券和股票估值中的相关问题？
1）债券所面临的利率风险市值，债券价格变动幅度对利率的敏感性。有两条经验法则，第一条是债券票面利率越低，则利率风险越大，这主要是因为票面利率低导致每一期的利息收益减少，相对的到期本金所占现金流比重增加，而本金是在最后一期偿还，故受到利率变动的影响最大，因此其现值会更剧烈的波动；第二条法则是到期期限越长，则利率风险越大，在图上可以对比1年期债券价值和30年期债券价值随着利率变动而变动的情况。由于债券的现金流模型非常类似年金现值公式，因此在图上看来30年期债券价值随着x轴利率高低的变化所呈现的图形是一条类似y=1/x2的曲线。
1年期债券价值随着利率从5%到20%只会有很小幅度的变化，而30年期债券价值从5%-20%的变动过程中，价值会从1700元下降到502元，有3倍的幅度。假设两种债券票面利率为10%，债券面值为1000元，存在的主要差别就是期限不同。那么，在‘债券价值-利率’的图中，它们两者的价值在市场折现利率为10%的时候，均为1000元（这从公式上面推导很容易得出），在这里，债券的票面利率可以看成是一种对于机会成本的补偿，当其票面利率低于折现利率的时候，自然债券价值会出现折价，反之亦然。
2）当期收益率（current yield）应该与到期收益率（yield to maturity，YTM）相区别，到期收益率指的是，给定债券现值，以及债券面值和票面利率，计算出的此种债券的折现率，或者说收益率。而当期收益率表示的是当期支付的利率除以当期债券价格（即现值），由于当期收益率没有考虑到债券到期时由于折价产生的收益率，因此会低于到期收益率；当债券产生溢价的时候，当期收益率则会高于到期收益率，因为没有考虑到溢价购买债券的损失。
3）通货膨胀会降低一项投资的实际投资报酬，设通胀率h，名义报酬率R，实际报酬率r，则（1+R）=（1+r）*（1+h），整理可得R=r+h+r*h，这个式子说明的意思是，名义上获得的报酬率，等于实际得到的报酬率，加上通货膨胀导致价值损失的补偿，以及所赚取的钱的补偿（r*h部分），因为最后这一部分通常比较小，所以名义利率可以约等于r+h。这里要特别注意，在定义实际报酬率r的时候，r表示的是你的投资能够购买的物品的数量的变动百分比（或称之为购买力），而R表示你拥有的钱的数额变动的百分比。
4）利率期间结构，意指无违约风险、纯折价（即没有利息支付，单纯到期支付本金）债券的名义利率。器件结构高速我们货币在不同时间长度下的纯时间价值。实际利率通常不会影响利率期间结构，而是从总体上影响整个利率水平的高低。通常来说，由于存在通货膨胀预期，以及利率风险变动的风险，因此长期名义利率一般是高于短期名义利率的，当然当预计未来通货膨胀率会大幅度下降的情况下，未来的名义利率可能会比当下名义利率低很多。
如果在图标上面表示，则x轴为距离到期的事件，y轴表示利率，则实际利率相当于一个接近水平的支线，而通货膨胀溢酬则是一个有斜率的直线，利率风险溢价通常是一条曲线，由于先前说过年金折现系数是一条斜率先高后低的曲线，则对应利率风险溢酬对到期时间的关系是，以递减的速度增加。这三条曲线跌价，就是实际利率和名义利率的关系。
5）在永续增长的股利模型中，P0=D1/（R-g），变换形式可以得到R=D1/P0+g，这个公式的潜在含义是前一项为当期的股利收益率，类似于债券里面的当期收益率，同样的对于债券来说有股利之外的本金部分，g就代表了股价随着增长率的上涨而上涨的部分，即资本利的收益率。
Q10：几种项目资本投资准绳的优劣分析？
1）回收期法则。即需要等待多少期，累计的现金流量才会等于或者大于投资成本。回收期不考虑贴现，最关键的问题是，如果对于一个项目进行评判，很难给出一个较好的回收期来决定采取什么投资决定。例如给定3年收回投资，可能的情况是3年后产生亏损，即确实符合标准的项目却风险更高。但是，回收期对于那些不重大的项目是一种比较简便的分析工具。
2）贴现回收期法则。实际上它就是NPV法的一种变形，因为贴现能够收回成本的投资，一般NPV都是为正，两者是同义。但是只要用到回收期的法则，其实都有一个时限取舍的问题，即很可能在时限以外存在负的现金流。这种方法在实务中很少使用。贴现回收期可以用图表来表示，横轴为年份，纵轴为终值，一条曲线是初始投资成本随着时间推移而终值不断呈指数上升，而未来预计的现金流量现值也跟随者时间呈指数上升。
3）平均会计报酬率（average accounting return）=平均净利润/平均账面价值。分母上，可以理解为投入资本或者固定资产随着时间的变化，而折旧减值等，可以按照每年的账面价值取平均数。对于这个方法来说，AAR提供的这个比率只具有纯粹的会计意义，而没有经济意义，即无法和任何金融市场利率进行比较。此外，AAR一个更大的问题是，它没有关注股权价值的变动，而仅仅关注账面价值的变动。
4）内含报酬率（IRR，internal rate of return）即使得NPV等于0的贴现率，‘内涵’的意思是此报酬率仅依赖于该项目的现金流量，而不受其他报酬率的影响。一个项目的IRR同必要报酬率相比较，如果高于后者，则可以接受该项目。在具体求解IRR的时候，只能采取逐次测试法，没有简易公式求解。
如果画一条NPV曲线，即横轴为必要报酬率R，纵轴为NPV，当R为0的时候，不需要折现，即在纵轴上有一个正的起点，为项目投资总现金流减去初始投资成本的差额为净收益。当折现率R不断上升，NPV曲线减速往下降，直到0再为负，与0轴相较的位置得到的R就是内含报酬率IRR。
IRR一个特殊的问题就是多重报酬率问题。例如一个矿区项目，修建花费60美元，第一年投资回报155美元，之后第二年矿才玩需要100美元修整。则在NPV曲线上面，随着R的上升，NPV从-5上升到0轴上方，之后再次下穿0轴。于是产生了两个IRR，在这两个报酬率之外的任何必要报酬率都会将这个项目否定，因为IRR是不会出错的。事实上，经验法则告诉我们，IRR的最多可能次数，就是现金流量由正值变为负值再变为正值的次数。
此外，对于互斥项目来说，即比较两个项目哪个更值得投资，不能够使用IRR，例如在NPV曲线上面，有两个不同的项目，IRR较高的那个，可能在某个零界点之下的NPV可能会更小，所以互斥项目需要考察NPV哪个更大而不是单纯取IRR最高的那个。
最后提一下，在NPV曲线上面，从零轴上面往下走的是投资型现金流，从零轴下面往上走的是融资型现金流。
Q11：现金保本点，会计保本点和财务保本点的区分？
以一个案例分析，首先某个帆船项目，一艘船售价4万元，变动成本2万元，固定成本每年50万元（注意，固定成本不是固定资产的折旧，而主要是有现金支出的项目，如总裁管理团队工资，融资租赁等支出）。针对这个项目需要投资350万元，这笔投资在5年的设备年限内以直线法折旧完毕。现假设每年销量85艘，5年425艘。
则每年经营现金流量为：息税前盈余+折旧减税=（S-VC-FC-D）+D+0=120万元，简化一下每年的OCF=（P-v）*Q-FC，在图中，x轴表示销售量，y轴表示经营现金流量，则OCF可以表示为销售量的一个正比函数。则现金保本点就是某一个销售量，使得每年的经营现金流量都为0，即25艘；会计保本点就是投入的350万正好抵减OCF，销量为60艘；财务保本点（financial break-even）就是NPV下的净现值为零的销量，由于假设每年OCF都是固定的，则相当于普通年金很容易求得现值系数。按照350万=OCF*2.9906系数，则OCF求得，再根据Q=（FC+OCF）/（P-v）。
Q12：经营杠杆的理解？
前面说过OCF=（P-v）*Q-FC，杠杆率（degree of leverage，DOL）定义为如果销售量上升n%，则经营现金流量变动百分比是多少。DOL=1+FC/OCF，