第二章 不安分的散户 交易侵蚀业绩 散户投资者的表现为什么不尽如人意呢？后面几章，我们会逐步讨论散户投资不利的原因。但让很多散户意想不到的是，正是自己造成了投资损失。 然而，投资者，尤其是散户投资者，要想获得完整、准确的信息是非常难的。下面给大家讲一些在国内外资本市场的实证性研究，来了解投资者是如何做出错误决定的。我和加州大学的两个同事做过一系列有代表性的研究，与国内的合作者也重复了同样的实验，获得了相同的结果。我们的游戏非常简单，但是直到这些结果出来之前，大家对于投资者，特别是散户投资者有什么样的投资能力和投资者交易频率是否合理两个问题仍存在很大的争论。现在看来，我们的研究成果已经让这两个问题的答案非常清晰了。 作者的一位合作者特伦斯•奥丁（Terrance Odean）教授是个传奇人物。他42岁大学毕业，46岁博士毕业，他说当时他去哈佛大学面试，讲自己的研究时（在美国，博士生毕业时都要面对很多教授来宣讲自己的研究成果），哈佛的教授们本以为是一个毛头小伙子，而进来的却是一个满脸都是褶子的小老头。这个人很有意思，他从事过很多行业，在纽约开过两年出租车，在德国学了多年德语，在旧金山交易所穿红马甲工作了多年，然后突然想继续学习，于是又开始攻读博士。他在读博士之前，因为穿了很多年红马甲，就想了解散户到底赚不赚钱这样一个非常简单的问题。很多在美国读博的人都是带着一个很明确的研究问题去攻读博士学位的。为了回答这个问题，他选择了加州大学伯克利分校，因为加州大学伯克利分校里有一批行为经济学方面的顶级专家。 他1996年博士毕业，那时他46岁。从1996年到2007年的这11年里面，他取得了一个教授在其职业生涯里面能够获得的所有成就，从助理教授荣升终身教授，之后升为讲座教授，最终他成为全美金融协会副主席，及一本著名金融杂志的主编。从他身上我们可以看到中美教育在理念及对人的影响，包括对人最终的追求和人的满足感等诸多方面，确实存在非常多的差异。 那么他是怎么研究投资者行为的呢？首先他要获得投资者行为的数据，那直接去交易所获取不就行了。从中国人的角度，我们都觉得这个问题很简单，简直不足挂齿。但是，在美国这样一个对个人隐私高度保护的国家里，想获得个人投资者的数据是非常困难的。作者这位同事的成功之处就在于，他经过多年的努力，从两个不同的券商那里拿到了跨度十年，大约十几万投资者的交易数据。这是整个金融研究历史上从来没有人拿到过的资料。而他是怎么拿到这个数据的呢？当然，他有一些个人魅力和自己的朋友圈子，但是他跟作者讲，关键在于持之以恒。曾经有一部很感人的电影叫作《肖申克的救赎》，一个年轻人因为冤狱被关在牢里，他总是写信给图书馆要书，每年要，等快要出狱的时候，他终于收到了好多书。作者这个同事也是这样，他每一两个月就会给美国最大的几家券商写一封信，说我想做关于个人投资者行为的研究，我希望贵公司能够提供这样的数据。突然有一天，他的愿望实现了。他拿到了这个数据。这也是经济领域第一次取得的大样本的投资者行为数据，为他日后的行为金融研究奠定了基础。 在对真实的投资者交易数据进行分析之后，研究者发现，无论在国际资本市场或是国内A股市场都有一个普遍的现象，就是散户的交易非常频繁。这里作者想特别强调的一点是，与国际平均水平相比，中国散户投资者的交易显得尤其频繁。根据研究，美国的散户在20年前，每年投资的换手率是80%~100%；目前国内散户投资者在基金投资时的换手率也高达70%~80%。也就是说，当下国内投资者交易基金的频率赶上了美国投资者在20年前投资股票的交易频率。事实上，美国散户投资者的交易频率在过去20年里持续大幅度下降。同时，国内散户的股票投资换手率达到每年500%~600%。在2007年大牛市的时候，甚至达到了每年800%~900%。国内的机构投资者，主要是我们通常所说的公募基金，其平均换手率也达到每年400%~500%左右，也就是说，基本上每个季度该基金所持有的所有股票都进行了一次完整的换仓。 散户的换手率如此之高，背后的原因是其不太多元化的投资组合。在20世纪90年代初，每个美国散户投资组合里平均持有4只不同的股票。在2010年左右，中国的散户投资者平均持有3只不同的股票。如果将所有散户投资者按照持股个数进行分类，那么占比最高的散户群是持有两只股票的。而接近30%的散户投资者平均在任一时间点只持有一只股票。这一两只股票的反复交易，一定程度上造成了散户的高换手率。 包括作者在内的很多研究者发现，散户交易频率和投资业绩之间有一个负向相关的关系。也就是说，交易越频繁的投资者，投资业绩越差。主要表现有以下两方面： 第一，这些交易频繁的投资者，在扣除交易成本之前，其业绩和其他投资者相比，并无任何优势。 我们利用美国券商的数据，把所有投资者按照交易换手率的高低分成五类：从低到高排序。我们发现高换手率的投资者平均收益要低于低换手率投资者的收益。但是这个差异相对比较小，统计上也不是特别显著。这一发现表明，交易越频繁的投资者，未必越有信息优势，进而获得更好的收益。 美国曾做过一项很有趣的研究。在美国曾经有一个规模很大的通信公司，叫作MCI，公司的股票代码是MCIC。与此同时，美国资本市场里有一只债券型基金（Massmutual Corporate Investors Fund，MCIF），它的股票代码是MCI。研究者发现，每当MCI通信公司有好消息的时候，基金MCIF就涨价，每当MCI公司有坏消息的时候，MCIF就下跌。而MCIF 这只基金的投资者主要都是散户，而且债券型基金的涨跌本不应该和MCI公司的消息有任何联系，因此研究者的结论是，有很多散户在购买MCIF（股票代码MCI）的时候，错误地以为自己购买的是MCI公司的股票。如此爱屋及乌、错摆乌龙，原因是散户对交易缺乏相应的知识和了解。这也是散户在交易时完全忽略重要的基本面信息的一个有力例证。 在国内，这个现象更加明显，结果也特别鲜明。交易越频繁的投资者，他们在扣除交易费用之前的收益水平就相对越低，投资业绩也越差。因此，无论用投资的换手率作为标准，还是用平均的持股时间作为标准，我们都能发现一个非常明显的趋势：换手率非常高或者持有时间非常短的投资者，他们的业绩是比较差的。平均持股时间在三个月以下的投资者，他们的业绩是明显差于市场平均水平的。但是，在持股的平均时间在1~2年的投资者中间，我们确实也发现了一些例外，其中一些投资者有不错的业绩。这一定程度上是因为在2007年，有很多投资者开户，那些在2007年入市而又能及时获利出局的投资者，他们的业绩则相对不错。另一种解释是，持股时间相对较短的投资者，因为比较自信，觉得自己是了解了某些信息之后才去投资的，但结果买了股票之后，表现不尽如人意，于是他们就很快斩仓出局。 但整体从投资者的换手率和交易频率来讲，我们都看到交易越频繁，对于投资者的业绩越有负面影响，这就是我们说的如果投资者相对安分一点、淡定一点，就可能会取得更好的业绩。 有趣的是，持有时间也并非越长越好。那些平均持有时间超过两年的投资者，其收益也非常低。这个结论对于行为金融学家来说也不算意外。因为行为金融学的研究表明，只有10%的投资者能够通过长期持有获得比较好的收益，其他的无论是持有时间非常长或是非常短的投资者，业绩都比较差。持有时间相对较长的投资者，往往是受到我们后面要提到的“处置效应”或称“鸵鸟效应”的影响，即很多投资者不愿关注和面对自己的亏损，不愿卖出亏损的股票，于是这些股票在他们的投资组合里逐渐沉淀下来，最终他们往往会持有很多长期都不赚钱的股票。这就是我们观测到持股时间较长的投资者其业绩也相对较差的原因。 第二，交易较频繁的投资者的净收益（扣除交易费用之后）更是显著低于交易频率较低的投资者。 在20世纪90年代，美国股市的交易成本相对较高。美国券商的单向交易佣金为2%左右，双向就是4%。当然，随着行业的发展和竞争的加剧，美国股市的交易成本在过去20年之中已经大大降低了。我们知道，国内的佣金成本相对不高，所以这个问题好像不是那么明显，但从理念上讲也是一样的。因为投资者最后获得的是扣除交易成本的净收益，所以任何一笔交易，至少要赚出手续费，才能保证不会亏损。20世纪90年代的美国股市，手续费约为4%，意味着散户每一笔交易都必须赚4%才能保证盈利。这个要求是相当高的。我们的研究也证实，在扣除佣金成本之后，交易最频繁的散户投资者所获得的净收益也恰恰是最低的。可见频繁交易的投资者不但会因为交易信息不够可靠而导致损失，而且交易成本也会侵蚀他们的收益。 在以上前提下，我们将探讨以下几个问题。第一，为什么散户投资者愿意进行频繁的交易？第二，在他们频繁交易的背后，究竟有没有很好的基本面信息，可以支撑如此频繁的交易？第三，在交易频率方面，散户和机构投资者是否有所不同？在美国，有一些采用高频交易策略的基金，其中有一家比较知名，叫文艺复兴基金，他们采用高频或者超高频的交易方法，每天的换手率可能达到100%。在过去一段时间中，他们取得了非常高的投资业绩。这里我们想对比一下散户和机构投资者，看看究竟他们的交易动机和整体交易频率对其投资业绩有何不同的影响。 在这个基础上，我们从美国的相对长期的数据中发现，其实散户投资者中确实有一些民间的炒股英雄，有5%~10%的投资者，他们可以在相当长的时间里实现比较持续的成功。除此之外，有一半以上的散户投资者，他们的业绩跟市场大体持平，还有大概1/3的投资者，他们的业绩持续跑输市场。这是对散户投资者整体交易业绩的总结。由此可以看出，交易越频繁，投资业绩和净收益就越不如人意。 换仓的代价 投资者为什么会冲动呢？我们后面会讲到人有过度自信的倾向，这是全球各个领域普遍存在的一个现象，而且与比较谦虚、谨慎的东方人相比，西方人中过度自信的现象表现得更强烈。大家都对自己的能力有非常强的信心，而这个信心究竟是从何而来的呢？每个投资者都对自己的投资经历或者成长阅历有一定的把握，所以这些投资者会相对比较自信。这里作者想强调一点，投资者只要获得了在他们看来足够的信息，无论是来自经纪公司、顾问公司、委托公司，还是代客理财的公司，无论这些信息是否真的对投资有所帮助，他们都会变得对自己越来越有信心，也会越来越倾向于进行交易。 无论是散户投资者、机构投资者，还是券商，都应该了解驱使投资者进行交易的原因。当大家对这些原因有所了解之后，在进行股票交易之前，最好先想想，自己交易的理由是不是与上述原因吻合。 交易最重要的驱动力应该是信息，或者是信息上的优势。市场上股价的波动大体上是由信息推动的，公司有利好消息时，股价上涨；有利空消息时，股价下跌。作为投资者的我们每天会获得很多信息，这些信息是否对投资有帮助，或者我们是否比其他投资者更早更准确地掌握这些信息，直接影响到是否进行交易这一决定。 作者及同事在美国加州大学的研究团队所进行的另外一项关于投资者投资业绩的研究，在行为金融学领域有非常大的影响，也确立了投资者行为实证研究的学术地位。这个研究非常简单，但好的研究，往往都是非常简单的。这篇论文十分清晰地传递了非常有价值和有说服力的信息。当然，现在我们看起来非常简单的任务，在当时还是颇有难度的。大家很难想象在1995年，用486处理器的计算机处理一个300多兆的数据是一件多么痛苦的事。现在觉得再容易不过的问题，在当时可是需要把计算机的功能发挥到极致才能完成。 上文提到过，作者的同事问了一个非常简单的问题，投资者特别是散户到底赚不赚钱？或者说投资者在交易之前是否掌握了准确的有助于投资的信息？回答这个问题需要回到经济学的一个基本假设和一个基本原理。这个基本假设就是，经济学假设人是逐利的，是追求利润最大化的，所以投资者进行股票交易时的初衷就是为了要赚钱。在这个假设的基础上，我们引入一个经济学原理：非满足性原理。其含义是，对于好的东西（好比金钱），人类的欲望是无穷的。所以当投资者持有一只股票的时候，总想找到表现更好的股票，以便赚取更多的钱。 一个投资者原本持有一只股票，由于各种各样的原因突然要换仓，将这只股票换成另外一只股票。那么他应该在什么时候选择换仓，换一只什么样的股票呢？试想，如果一个投资者决定把A股票换成B股票，前提是这个投资者确实有一定投资能力，那么我们会观察到什么现象？在换仓之后一段时间内，哪只股票表现会更好一些？我们预测答案应该是B股票。因为他选择的新股票应该比原来持有的股票更有吸引力。 这正是整篇论文的核心，我们想比较一下投资者在换仓后，新买入的股票和原来持有的股票在业绩上的差异。在投资者换仓之后的3个月、6个月，或是1年里，他们新买入的股票是不是能够跑赢他们原来持有的股票？如果投资者的信息准确，对市场投资时机把握准确，那么结果应该是肯定的。 然而，令人遗憾的是，无论是在3个月、6个月、1年，还是2年的时间区间中，我们都发现，新买入股票的表现明显地差于原来持有的股票。1年以后，前者的收益要比后者低3.5%。我们进而推测，很多散户在投资交易前，并没有特别明显的信息优势。 一位斯坦福大学的学者做过一项非常有趣的研究，试图更好地解释信息究竟在多大程度上影响投资者的交易行为。他另辟蹊径地研究了，18世纪时，在荷兰上市的英国公司的股票的交易行为。在18世纪，由于在英国和荷兰之间没有铁路、公路、电报、电话等通信手段，两地间的信息传递必须要通过定期班轮。因此，如果荷兰投资者想知道在荷兰上市的英国公司在其本土的业务信息，只能等待班轮把新的信件传递过来才行。这位学者就希望了解投资者的交易行为多大程度是受到了新信息的影响，有多少交易和股价波动是发生在这些班轮刚刚到岸的时候。与此相对，又有多少交易和股价波动是发生在新信息到来之前，并将这两者进行比较。 正如大家所想，这些股票的价格会在班轮到岸之后，因为新信息的获得而大幅度波动。因为这些在荷兰上市的英国公司的主营业务都是在英国，它的基本面信息都是从英国船老大那里获得。只有在班轮刚靠岸之后，才有关于这些公司的新消息，所以股价的波动在很多时候是集中在班轮刚刚到岸的时间里。 但是，研究同时发现，新信息的到达只能解释一部分市场交易和股价波动的原因。只有大概三分之一到一半的股价波动是集中在班轮到岸的一两天之内，剩下的大多是发生在没有实际信息到达的时候。研究还发现，有些交易行为完全是由投资者的预期和情绪波动导致的。比如，有的时候，由于天气、机械故障等原因，班轮会出现延误或者取消的情况。虽然没有新信息到达，但市场仍然会按照平时班轮的日程，在班轮预计到达的时候出现较大波动。由此看来，投资者不只是在当今高度信息化的时代才会受到大量无关信息的干扰，做出草率的决定，即使是在信息相对闭塞的过去，资本市场和投资者交易行为所反映的，也不完全是对投资有用的信息。
