十年轮回——第十五章 全球金融崩溃

国际金融危机，甚至还有国内金融危机，都已成为人类生活的基因。我们在了解整个局势时，会发现存在着称之为贪婪、恐惧和狂妄之类的东西。正是它们导致了将来的国际金融危机。 ——保罗·沃尔克 事物总是周而复始，循环不已。为什么多次发生金融危机？它们具有相同的根源吗？解决方法是不是相同？在亚洲危机结束后十年，2008年圣诞节前发生的美国次贷危机使全世界陷入目前仍在持续的深刻衰退之中。未来的历史学家肯定会把2008年的危机与20世纪30年代的大萧条相提并论，３０年代的大萧条触发了第二次世界大战，改变了接下来80年的金融版图。同样，现在这场危机之后，可能也会出现经济理论和哲学观的重大转变以及制度结构的重大调整。 著名的日元先生神原英姿博士于1999年从负责国际事务的财务省次官职位上退下来后说过，亚洲危机不是“亚洲的”，而是“全球资本主义的危机”Sakakibara（1999b）。。在当时他已明白，宽松的资本市场的内在不稳定性会突然逆转市场的信心，造成程度不等和时间长短不一的周期性恐慌。美国财政部前部长拉里·萨默斯早在1998年2月已经认识到，“承认目前的局势确实是一种危机很重要。它几乎与一切金融危机具有共同的因素： 过度的借款和使用不当。但是它也有自己截然与众不同的地方，因为它的根源不在于不顾将来的挥霍——过度的预算赤字、过高的通货膨胀率或者储蓄率不足”Summers（1998b）。。 这次危机与亚洲危机有何不同呢？亚洲危机是当前危机的前奏吗？ 从长远的历史观点来看，两者无疑具有类似之处。从一些明显的原因来说，大多数分析家会列出他们通常观察到的几点： 资产泡沫、过度的流动性和杠杆作用、大量资本流动、对复杂的金融产品监管不够、拙劣的货币政策和银行呆账坏账，所有这一切造成了次贷危机，正如亚洲危机时期的情况一样。 前面曾经指出过，亚洲危机是地区性危机，而当前危机的重要性则完全不同，因为它是从全球权力中心产生和表现出来的。这场危机由于全球相互关联度加强而放大了，金融工程师通过新机构、新工具和增加杠杆作用使得世界各国之间的相互关系紧紧交织在一起。 在雷曼兄弟公司于2008年9月15日倒闭后的一个月里，全世界的银行系统几乎像多米诺骨牌那样一个个倒了下来，证券市场几乎统统崩溃。美国和欧洲的银行部分地国有化了，美国的投资银行作为自成一体的单位消失了。2008年，全球股票市场估计亏损掉27万亿美元，即亏损50%以上。10月10日，道琼斯股指创纪录地下跌7.7%，当日创出7773的低点，还不及一年前最高点时的一半。英格兰银行估计，该地区按市值计价的债券和信用保证的亏损额为2.8万亿美元，相当于全球银行一级资本额3.4万亿美元的85%Bank of England（2008）。。如果把房地产价格下降的估计计算在内，那么全球财富的下降可能相当于全球GDP的100%。 而且，在2008年4月至10月间，各国中央银行和政府为避免全面瘫痪，暗里或明里地为批发市场提供了8万亿美元资金，相当于全球GDP的15%。利率全面降低。为了对抗通货紧缩，美联储在2007年把美联储基金利率下降100个基点，在2008年12月16日又下降425个基点，回到年利率0~0.25%的水平。 在推行零利率政策方面，美国目前的举措同日本银行对付1990年日本泡沫危机的做法简直如出一辙，不同的是美国在一年内实现了这个目标，而日本却花了十年。 过度的流动性 正如20世纪30年代大萧条之前，出现了20年代的经济大繁荣一样，21世纪头几年也是长时期繁荣，并导致2007~2008年的过剩。以美联储主席本·伯南克Bernanke（2005）。为首的西方经济学家指责东亚储蓄超量导致了利率过低和流动性过剩，为资产泡沫和尔后信用质量的恶化提供了条件。我认为这种论点是言不由衷的，因为那有点像银行家把流动性过剩怪罪于储户的节俭一样文过饰非。银行家如何处理其资产负债表是他的职责，储户没有话语权。 图15.1显示了包括美国、欧洲和日本在内的主要经济体中广义货币和对非金融部门信贷的增长。1997~1999年以及2002年底~2006年底，分别是两个强劲增长的周期。第一个时期是要克服亚洲危机带来的负面影响，第二个时期是要克服美国网络泡沫破灭之后引起的通货紧缩。在这个时期，日本有意放松货币政策，以克服本国的通货紧缩，而欧洲基本上采取中性的货币政策。因此，美国的货币政策在促进本国的流动性和全球的流动性方面都起了重大的作用。具体地说，在2000年12月到2003年6月间，通过一系列措施，联邦基金年利率降到1%，这是40多年来的最低点，并且使实际利率从2002年至 2005年进入负息时代。在这样一个增长和低通胀的时期，全球的流动性绰绰有余。 新兴市场的储蓄率高基本上是由至少四个因素共同造成的。第一个因素是美国的高消费促进了新兴市场出口商品的增加，从而也促进了那里的出口商收入的增加。第二个因素是新兴市场得天独厚的人口结构变化因素。由于新兴市场的人口年龄仍旧相对年轻，他们的储蓄率将经历激增的阶段，然后人口年龄的老化自然会把储蓄降下来。第三，净储蓄额之所以增长，是因为外国直接投资的流入、治理和技术的改进以及财政开支的进一步节约。在中国和印度，公司部门利润的提高占了净储蓄额增长的很大比例。第四，储蓄超量也反映出“投资差距”，因为东亚危机的直接后果就是东亚各经济体断然减少了对社会的投资。 到了2006年，全球收入不平衡成为政策争论的主要问题，因为美国的巨额经常项目赤字已经增加到7　2００亿美元，占GDP 5.2%。据2007年所做的估计，美国每年必须输入大约1万亿美元外国资本为其赤字融资，每个工作日大约输入4亿美元。美国的净国际头寸不断恶化，从1970年占GDP 5.8%的盈余，到2006年变为占GDP 20.4%的赤字。IMF（2007b）。2007年，美国总储蓄额下降到占GDP 14%，净储蓄额下降到占GDP 1.7%，相比之下，亚洲各经济体的储蓄额都占GDP 30%以上。 同样，欧元区的净国际头寸也是赤字，占GDP 13.5%。净国际头寸（不包括黄金）有盈余的另一方主要是日本（占GDP 42%）、中国（占20.3%）和沙特阿拉伯（占100%）。 显而易见，局势已经扭转。新兴市场国家在现代史上破天荒第一次从净债务国转变为发达市场国家的大债权国。 这种赤字显然不能持续存在。国际货币基金组织工作人员估计，如不采取任何措施，到2012年，美国的净国际赤字可能占GDP 45%。请注意，当东亚国家净国际赤字在1997年占GDP 50%时，他们进入了危机。预测表明，如果能满足四大条件，到2012年美国的净国际赤字可以稳定在占GDP 30%~35%左右。这四大条件是： （1） 东亚新兴市场汇率灵活性的提高和消费增长；（2） 美国进行财政调整，特别是逐渐减少联邦预算赤字，每年在GDP中所占的比重大约减少0.5个百分点；（3） 日本和欧元区进行结构改革；以及（4） 石油输出国增加开支。到2008年底，中国人民币较2005年7月的汇率大约升值了18%，美元按实际有效汇率来说，大约贬值了20%。2007年，美国经常项目赤字开始减少。但此时资产泡沫已经形成，危机正在揭开经济失衡的面纱。