我虽并不想美化秃鹫,但无法认同诗人们那种恐怖的诘难。他们把秃鹫描绘为邪恶阴险,嗜血成性……这确实是无可争辩的好诗,但根本就不公平,不符合大自然的悲悯情怀。大自然甚至比诗人们更具诗意。
——菲利普·罗宾森(Phillip Robinson)
“诗人的小鸟”,《大西洋月刊》(Atlantic Monthly),1882年6月
我从小就有商业头脑。我是家里8个孩子里最小的一个,我的青春岁月的大部分时间都在挣钱,足迹遍布整个新泽西城郊。无论是在花园里割草、清理道路,还是骑车送报纸,我总是会利用闲暇时光挣点钱,而不是白白地花在看电视、打游戏上。
我的父母离异后,家里的经济状况很拮据。我需要寻求一种方式,让自己继续在富裕的上鞍河地区生活,保持好与同伴间的距离,不被拉得太远。十几岁时,我已经轮换过各种各样的工作。在这个过程中,我学到了很多关于商业实践方面的知识。
高中时,我在当地一家名为艾芙雷纳的男士服装店工作,这是一次具有决定性意义的经历。这家店位于新泽西州和纽约州交界附近的公路商场里,工资是按最低标准3.25美元/小时结算,这点钱就算在当时也是微不足道的。虽然工作无聊,但我可以亲历零售行业到底有多艰辛,竞争有多惨烈。
一个周末,服装店举办年度促销活动,经理让我把衣物从仓库搬到门店前的一张大桌子上。这项任务花了我几个小时的时间,折叠、摆放一摞摞的男士衬衫和裤子。最后看到自己的成果,我觉得很骄傲。
我下星期回到店里发现,有数百个购物者翻动过那整齐的堆码,一片狼藉,但是他们几乎什么东西都没买走。我当即确定,零售行业不适合我,也可能不适合我的老板,他每个星期只有一天巡店。跟大部分这种路边商场零售店的命运一样,我相信艾芙雷纳最终只会走向破产,惨死在新崛起的大型零售商场的屠刀之下。这种模式凭借高科技的库存管理和巨大的购买力颠覆了整个行业。
在新泽西州莫瓦市(Mahwah),玛格纳沃克斯(Magnavox)的电子企业的总部,我开始了一份新工作——上夜班的维护工程师,其实就是负责打扫办公室的清洁工。我发现这个工作愉快多了,收入相当不错,每小时9.15美元。
我从这份工作中体会到:这类工作虽然名声不好听,但和一份看似令人羡慕的工作相比,薪水更多。与秃鹫投资者的工作一样,清洁工也需要处理被别人遗弃的东西。作为一个生性敏感的青少年,我很在意别人对我的看法。所以,我没有告诉过任何高中同学,包括我的女朋友。
我从打扫办公室的工作中学到一项技能:如何从人们丢弃的垃圾中了解他们。一天工作结束之后,我可以很明显地看出哪些人工作更勤奋,哪些人只是整天闲坐在那里,心安理得地数着股东的钱,用烟头和咖啡杯把废纸篓堆得满满的。那时我年纪还很小,但出于一些原因考量,这种低效能的工作状态还是让我觉得无比沮丧。我急迫地期待某个人能注意到这个问题,然而,我的身份自然不可能把这件事摆到高层管理者的桌子上。希望在以后的生活中,我能找到提意见的机会。
我的第三份工作是在宠物寄养所遛狗并冲洗动物笼子。这份工作收入虽然不高,但教会了我一些事情,其中之一就是垄断的价值。由于托朵拉医生的宠物寄养所是上鞍河地区宠物的主人们外出时的唯一选择,因此,寄养所的条件十分糟糕,但他仍然可以开出高价。单调乏味的工作真的让我很讨厌,但同时也给了我大量时间思考未来。
拿到哥伦比亚大学法学博士和MBA
就在那时,我下定决心,一定要找到一种有知识的人才能做的工作,而不是只会一味干体力活。于是,我开始冥思苦想各种挣钱的点子,并竭尽所能进行深入研究。我去上鞍河地区的图书馆,遍览了能到手的所有商业类书籍。我从午夜广告专题节目中订购了很多套类似《如何不用现款购买不动产》《如何通过综合判断赚钱》以及其他有关购买税收留置权和进行多级营销赚钱等标题的书籍。我认真地研读了这些著作,但最后得出的结论是:天下的确没有免费的午餐,几乎也没有任何捷径可走。要成功,你需要投入时间,所以,你得真正爱上自己的工作。
尽管我的哥哥姐姐们对我的各种奇思妙想始终抱着宽容的态度,但很快他们还是开始把这些想法统称之为“瓦克赚钱计划”(我的绰号瓦克是中间名字乔基姆的别称)。不过,我笑到了最后。
我在罗格斯大学读本科期间,获得了《华尔街日报》经济学优秀学生奖。在1991年美国AT&T年度选股大赛中,我获得了全国第23名(参与人数为14 000人),在罗格斯大学名列第一。我攻读研究生时,父亲和几个哥哥姐姐对我的商业嗅觉已经很有信心,他们把部分资金交给我打理,把这个账户命名为“瓦克致富基金”(Wak Get Rich Fund,简称WGRF)。这只基金后来成为我跨入秃鹫投资界的跳板。1998年,我开办了舒尔茨资产管理公司,我还是把WGRF这个名字保留了下来,作为大部分业务文件的标题。
1992年,我从罗格斯大学拿到经济学和政治学双学士学位,并成为当年被录取到哥伦比亚大学四年制法学博士/工商管理硕士(JD/MBA)课程的10名幸运者之一。经商是我的梦想,但我也明白,成为律师会让我更具锋芒。
孩提时代,我的父母经历一场艰难而漫长的离婚诉讼。我亲眼见证了律师对于诉讼的结果和过程能够施加的巨大影响。我认为这个案子的时间拖得比实际需要要长,律师们把按小时收取的费用最大化了。但从积极的方面看,我父亲常常会提到律师作为顾问在他职业生涯中起到很重大的作用。
父亲是爱克发—吉华集团美国办事处主管。爱克发—吉华是一家德国相片冲印公司,市场份额排第二,紧随柯达。父亲的任务是寻找并购机会,因为爱克发一直想提升其在美国的业务。我的职业生涯走的是截然不同的道路,但从一些方面看,我为寻找投资对象所进行的公司基本面分析与此有类似地方,我从父亲多年练就的商业直觉中获益良多。
尽管我已经为自己和家族的基金账户挣了许多钱,但到哥伦比亚大学读博士还是上上之选,而这一选择又正好为我今后从事秃鹫投资事业提供了最好的训练。从商业的角度说,哥伦比亚大学的课程设置中包括了价值投资理论,最棒的是能邀请到像沃伦·巴菲特、吉米·罗杰斯、塞斯·卡拉曼以及马里奥·加贝利这样的嘉宾演讲人。我还有幸结识了很多杰出的同学和朋友,他们中很多人也在投资领域续写着辉煌的人生。
我的法律的教育背景或许显得尤为重要,因为在美国几乎所有破产的公司不是被收购就是用别的方式拯救,最终都只能面对联邦破产法院宣判重组的结果。无论是资不抵债的企业、不动产,还是证券,一名成功的秃鹫投资者都必须与律师、法官、金融顾问等处理好关系。法律学位在这时就显得非常关键了。
从常青藤学校拿到MBA和法律博士学位,还不足以保证我能在商业上取得成功。一名真正的秃鹫投资者必须热衷于嗅出潜在的猎物,通过找出并利用市场上的各种失灵信息套利赚钱。
在问题证券领域,股权结构内生性问题和法律问题太过复杂,这会让市场失灵情况远超于其他投资领域,也预示着更大的潜在盈利空间。无论公司的基本面如何,很多问题证券持有人都必须按照法律或者合同卖出自己手里的头寸。理性投资者很愿意在公司问题得到妥善解决后购买这些证券。
要找出这些机会,你需要在采取行动之前弄清楚每一项投资,潜心分析公司基本面。对于我来说,发掘盈利机会这种苦差事并不难,只是耗费时间的长短问题。当我埋头于公司投资研究时,时间就这样几小时、几天、几周飞逝。
我经常晚上一回到家,就急不可耐地向妻子和孩子们讲述我那天发现的趣事。如果想要确定你对一家公司的了解程度是否已经达到可以做出投资决策的程度,最好的判断办法就是看你是否能够把你的想法给一个孩子讲清楚。要是你无法将你的想法简单明了地提炼出来,很可能你了解的程度还不足以让你做出正确的选择。
你还需要相信自己的能力,有意愿直面市场,不失灵活,还有一点谦逊的态度。顶尖投资者赚的大部分钱都来自于他们所做交易中的极小部分,所以,在那些亏损资产吃掉你的利润和资本金之前,你必须尽早承认错误并及时清除掉这些资产。
去哥伦比亚大学报到的时候,我还不是十分清楚我的职业生涯将向何方发展。在第三个暑假,我开始关注问题资产和特殊事件投资。那个暑假,我把时间分成两部分,分别在美亚博律师事务所和信誉合伙基金公司实习。前者是一家大型、声名卓著的法律事务所,后者是一家小规模的对冲基金公司,投资不同的秃鹫基金。这两种工作环境的强烈反差,对我后来跨入对冲基金界起到了推波助澜的作用。
在信誉合伙基金公司实习期间,我得以了解不同类型的秃鹫投资。大卫·泰珀拥有一家阿帕鲁萨资产管理公司,这家公司的运作情况让我印象深刻。从某种意义上说,泰珀成了我的偶像。在后来的几年里,我很荣幸地跟着他一起参与了几宗交易。
从投资环球航空中找准自己的位置
我在秃鹫投资界的首个真正机遇是1995年环球航空公司(Trans World Airlines,简称TWA)的破产,正是这次机会让我找到了在这个投资领域的位置。当时,我在位于纽约第六大道的美林证券私人客户部实习,主要工作就是从电话号码簿查电话,打电话推销证券。我发现这份工作远没有我早前在信誉合伙基金的工作那么令人神往,因而我开始在夜间研究问题公司的披露公告。
环球航空是个棘手的案子,牵涉传奇人物卡尔·伊坎(Carl Icahn),因而就显得更加扑朔迷离。在研究海量的披露公告时,我意识到这种局面的难度和复杂性已经在投资者和参与者中间产生了严重的“交易疲劳”,这就进一步压低了环球航空相关证券的价值。在公开市场上,环球航空债券(TWA Bonds)账面价值远低于票面价值,以20美分比1美元的价格进行交易。按照披露公告中的说明,股东很可能从重组中获得更高的回报。所以,我决定冒一次险,动用自己的账户购买一些这家公司的债券。
作为初入秃鹫投资界的菜鸟,我还不具备任何条件,无法直接参与航空联盟、卡尔·伊坎、数家债权人委员会,甚至还包括养老金福利保障公司(PBGC)之间,持续了数月之久的火药味十足的角力中。在几轮艰难谈判之后,一个非常复杂的解决方案浮出水面。根据这个方案,持有环球航空债券的投资者将会得到一揽子证券,其中包括新发行的股票、新发行的优先股以及史无前例的机票优惠券。持有者可以通过优惠券以极低的折扣价购买未来环球航空的机票。
在通常情况下,公司重组时,债权人都极不情愿得到除了现金、本金或者利息以外的其他任何东西,飞机票就更不用说了。环球航空的债权人根本无法相信,居然有人冒失到提出这样的还债方式,于是他们都一窝蜂向出口涌去。是啊,对于某个人来说是垃圾的东西,却是另外一个人的机会。一家精明而且有胆识的秃鹫投资企业,M. D.萨斯(M. D. Sass)以在面值上打了极大折扣的价格购买了这些无担保债券,随后又以环球航空那些没有兑现的机票优惠券的最大买家身份出现,而且买的优惠劵打了折上折。
我的投资也成了一个极好的成功案例。我以20美分对应1美元(即每1 000美元面值的债券只需支付200美元)的价格购买的环球航空债券,在交易完成后飙升到60美分对应1美元,我把得到的优先股和机票优惠券换成了现金。我保留了在重组中获得的新公开上市交易的环球航空的股票。我一直在分析这家新的重组公司的股票,尽可能多了解这家公司的财务状况和未来发展的信息。
遭遇华尔街“抢跑者”与股权迷宫挑战
一天,正当我乘电梯从美林的办公室下楼的时候,人生的转折点出现了。在一个标有M. D.萨斯的楼层,电梯门打开了。我正好刚看过有关M. D.萨斯在环球航空机票优惠券上的投资,脑子一激灵,我意识到这家公司也在同一幢楼里。就在那一刻,我决定在M. D.萨斯找份工作,以便能了解他们参与这次交易的更多情况,或许还可以对环球航空股票的价值跟他们交换一下看法。
我设法得到了一次面试机会,而且面试很顺利,这大部分归功于我们对环球航空这笔交易的共同看法。我拥有出彩的简历,但愿意无偿工作也是原因之一。我一直以来都是靠学生贷款、工作和投资中赚的钱来支付学费,无偿工作是件很痛苦的事情。但对于我来说,以此换取在一家专门处理问题证券的企业工作的这种无比珍贵的经历,还是很划算的。
研究生毕业后,我留在M. D.萨斯工作了两年多,此时当然是拿薪水的员工了。现在想起来,我或许应该为能获得在那里工作的机会而反过来付钱给M. D.萨斯。就算是为了所获得的这些工作经验,这也是完全值得的。
在M. D.萨斯工作期间,我学到的最重要的事情,也许就是知道了华尔街到底有多残酷。作为一名研究问题证券投资可能性的分析人员,我需要对潜在的并购做大量工作,然后给资产组合管理部门的经理吉姆·鲁宾提出建议。随后,他会询问几个较大的卖方经纪人,看看这个公司的债券是否有人出售。
通常得到的回答是什么都不卖,至少在我们期待的较低的价位上根本没有人卖,比如20美分对应1美元。从较小规模的区域性经纪公司收到的每日报价传真上报出的就是大致20美分的水平,这让我大惑不解。直到帝杰证券(Donaldson, Lufkin & Jenrette,简称DLJ)巧合般地开始研究同一家企业,他们试图撮合卖家和买家,获取以交易为基础的佣金。遗憾的是,当帝杰证券工作完成的时候,把结果拿着到处宣扬,使本来就焦虑的持有者在恐慌下纷纷抛出问题债券,并极大地激发起秃鹫投资基金的购买兴趣。
秃鹫投资基金开始拉升价格,使原本按20美分就能买到的1美元债券现在可能值30美分。我并不十分确定,但我怀疑帝杰证券在拉高价格之前抢跑。顶着一级交易商的名头,这家企业可以看到买家和卖家手中所有头寸的流动情况。
我努力战胜市场,发现有吸引力的并购候选者,并汇报给经理。这类事件一次次地重演,我开始意识到,表面上为看,华尔街上许多公司都是校友关系,但所有市场参与者都是为了短期利益或长期利益。他们会在你准备享用午餐前,想方设法吃掉它。
我在M. D.萨斯研究的第一笔交易是福麦克斯国际有限公司(Foamex International Inc.,简称FMXI)。这是一家制造用于汽车和家庭装饰的聚氨酯泡沫及其延伸产品的生产企业。除了复杂得不可思议的资本结构之外,它完全没有什么有趣的地方。M.D.萨斯管理层认为,最好把福麦克斯这个项目交给新人,比起那些忙得不可开交的同事,我能够在上面投入更多的时间。
我一头扎进了福麦克斯有限公司的股权“迷宫”里,这方面需要下大工夫。福麦克斯有限合伙公司(Foamax LP)是正在营运的公司,本质上是福麦克斯有限公司的下属机构。实际上,又不是简单直接的从属关系,公司的企业合伙人都是登记在册的股东。
这些“企业合伙人”包括福麦克斯有限公司(FMXI Inc.)、翠丝泡沫有限公司(Trace Foam Company Inc.)和福麦克斯JPS汽车有限合伙(Foamex JPS Automotive LP,简称FJPS)三家公司。其中,福麦克斯有限公司持有福麦克斯有限合伙公司1%的执行普通合伙人权益;翠丝泡沫有限公司持有1%的非执行普通合伙人权益;FJPS持有98%的有限责任合伙人权益。同时,FMXI和FJPS两家企业又都是由福麦克斯有限公司100%所有的子公司。意思是说,福麦克斯有限合伙公司拥有几家合资子公司。
最顶端的是翠丝国际公司,才是持有福麦克斯有限公司和另一家上市企业股份的控股公司。这种公司法人和合伙企业结构的设计,帮助了公司董事长马歇尔·科根(Marshall Cogan)避税,并在各个公司层面让自己免于承担任何潜在的责任。类似这样的结构越复杂,管理的难度和成本也就越高,也促使了它的衰败。
20世纪80年代,科根通过从凡士通轮胎—橡胶公司(Firestone Tire & Rubber)手里购买福麦克斯有限公司入行,接着继续购买了其他企业。最终,福麦克斯有限公司成为了北美最大的聚氨酯泡沫及其泡沫产品的生产商和销售商。然而,科根在并购的时候使用了太多的债务融资,导致公司的负债率达到了近乎荒唐的水平。
公司还是多起法律诉讼中的被告,这些在美国各地的联邦法院和州法院立案的原告代表了大约5 000名植入式丰胸的治疗者,还有一起在加拿大的一个省级法院。尽管福麦克斯有限公司并不生产胸部植入物,也没有同意过任何企业使用其产品来生产这些东西,但有些企业却在使用它的聚氨酯泡沫作为外套,生产凝胶胸部植入物。
还有,美国环境保护局已经明确指认福麦克斯为全国13个污染地区的潜在责任方。与此同时,环保法规的出台也增加了公司的运营成本,与那些在只被看成是普通商业产品的环境里生产经营的国际对手相比,他们没有任何优势。
综合上述因素,我得出结论:福麦克斯有限公司不是M. D.萨斯的好买卖。这个判断被证实是正确的。1999年7月,翠丝国际控股公司申请了破产保护,把福麦克斯有限公司从它的身上剥离了。
购买漫威公司的高等级抵押债券
在M. D.萨斯工作期间,我研究过的其他项目包括:传呼公司(阿西无线、都市呼叫、移动媒介、传呼网络)、制衣厂(内衣生产企业梅登福母)、垃圾发电焚化炉(佛罗里达的欧基兰达余热发电厂、伊利诺斯的福特海兹废旧轮胎能源工厂)、不动产(59 Maiden Lane Associates)、墨西哥公路收费机、几家纸浆和造纸企业、多家企业重组案例。最大的亮点是漫威娱乐集团(Marvel Entertainment Group)的破产案。
由著名的金融家罗纳德·佩雷尔曼(Ronald Perelman)控制的漫威娱乐是当时世界上最大的漫画出版企业,还拥有生产糖果、球星卡和玩具的子公司。这些子公司包括漫画书和球星交易卡发行公司福斯博(Fleer/Skybox)(100%股权);Toy Biz玩具生产公司的经济权益(27%股权)和表决权(79%),以及一家意大利不干胶贴画生产企业帕尼尼集团(Panini)(100%股权)。
最顶端的是罗纳德•佩雷尔曼的投资工具:麦克安德鲁斯—福布斯控股公司(MacAndrews & Forbes),这家机构拥有漫威III控股公司100%的股权,后者拥有漫威母公司100%股权,漫威母公司拥有漫威控股公司100%股权,漫威控股公司又持有漫威娱乐50%股权(已发行的上市股份大约为1.02亿股),漫威娱乐下面还有几家营运机构。图1.1说明了其上市后的法人结构。