股市获利11堂必修课——第1章 荐股评级：华尔街的水晶球

未来很难预测。想想那些你为了消遣而做的一些分析吧，比如当地的运动队。芝加哥有两支棒球队，白袜队和小熊队。假如这两支球队在跨联盟比赛中相遇。现在，不论你是小熊队的铁杆“粉丝”，还是对白袜队了解颇深，预测哪支球队会获胜都极为困难。不论你认为自己已掌握了多少小熊队的信息，胜负只由分差决定，与你无关。 与预测棒球赛结果类似的情形是，投资者试图去战胜市场。某只股票从基本面看或许值得购买，但实际情况已经隐藏在股票的价格中了。如果你想买一只跑赢大盘的股票，你最好找一只还未被各种信息影响的股票。经纪公司的股票分析师就是做这类事情的。 投资者使用股票分析师成果的第一种方式，就是听从职业经纪人的股票建议进行交易。如果经纪公司的股票分析师发布了买入评级，投资者就会购买那只股票。被推荐买入的股票有时会上涨，有时又会下跌，这谁也不能保证。或许，职业经纪人会提供一系列预见性的建议。然而，更有可能的是，他们的建议往往不会带来意外之财。于是，投资者开始思考这个问题：这种结果是因为经纪人和股票分析师，还是因为自己是经纪公司的次要客户？研究基于荐股评级的投资策略时，这个问题是我们需要关注的核心内容。 阅读研究报告 马特是华尔街某经纪公司的分析师，完成某顶尖大学MBA课程已10年有余。从商学院毕业后，马特就开始跟踪10只企业软件行业的股票。不同于那些为共同基金工作的分析师和对大量股票都了如指掌的专业人士，马特是企业软件领域的专家，全美像马特这样的人可能只有五六个。 一年一度的新财富最佳分析师排名，一直深受广大投资者的关注。中金公司、瑞银证券、高盛高华和申银万国的海外研究最具有实力，海通证券、国泰君安，中信证券、银河证券在国内最具有影响力。不管是宏观分析师、固定收益分析师、策略分析师和金融工程分析师，还是各个子行业的分析师，尤其是当中的明星分析师，其一言一行都对整个资本市场产生巨大的影响。 马特所有的时间都花在研究他所跟踪的公司上：与公司的高管会面，分析行业趋势，预测谁会成功等。他经常与目标公司的股东讨论企业的前景，并将公司的发展现状纳入研究报告中。 马特撰写的研究报告通常包含五部分： 预测公司在今后两年将获得的每股收益； 预测公司在今后五年的预期盈利增长率； 投资者应该买入、持有或者卖出该股票的荐股评级； 预测该股票明年的目标交易价格； 得出这些结论的过程和依据。 马特的报告通常还包含一张财务预测表，而财务预测表是以上盈利预测的根据。报告可能只有几页，也可能是一篇简短的论文，或者是半年度的总结性作品。 这些研究报告接着会由经纪公司提供给投资者，以换取交易收入。这意味着通过经纪公司执行交易的散户投资者，可以获得所有权归经纪公司的股权研究。 然而，许多散户投资者并没有真正花时间和精力去阅读这些报告。相反，他们倾向于将精力集中在报告的荐股评级上，并不假思索地听取报告的建议。不幸的是，这实在不是使用这些研究的最佳方式。 荐股评级数据库 荐股评级的目的是，将分析师的基本面研究归纳成一条具操纵性的建议。是否买入、持有或者卖出一只股票？很遗憾，问题的答案不总是那么清晰。如果你想要注释版的话，下面是一个提示：关注那些在小盘股上有良好纪录的分析师给出的荐股评级的变化。 通过告诉投资者哪些股票要买入哪些该卖出，美国的股票分析师每年的收入超过70亿美元。在最基本的层面上，股票分析师的工作必定有一些价值，否则那些投资银行不可能支付他们酬劳。学术研究似乎也得出这一结论：分析师的荐股评级在某种意义上是有用的。 一些公司跟踪调查了分析师的荐股评级和相应股票的市场表现，我掌管的扎克斯投资研究公司（Zacks Investment Research）就是其中之一。事实上，我们是美国第一个开始追踪分析师荐股评级的公司，因此，我们的荐股评级数据库有着全球最长的历史，可以追溯到20世纪80年代。 扎克斯投资研究公司的研究表明： 分析师荐股评级的变化可以带来收益。其中的关键是分析师在改变他对一只股 票的观点时是否向市场传递了新的信息。 基于荐股评级的策略，交易成本会大幅度地降低。 分析师荐股评级的变化能更好地运用于市值小的公司。 投资者可以将荐股评级的变化与其他标准结合使用，获取更大的收益。 相比较于其他分析师，有些分析师对股票价格的影响会更大。至于选择追随哪位分析师，最好的方法就是追踪他以往的荐股评级准确度。 经过大约二十年的研究，我们大致可以得出这样的结论：如果投资者将精力集中于荐股评级的变化而不是荐股评级本身的话，分析师的荐股评级似乎可以带来收益。所以，重要的情形是分析师最近对荐股评级作了哪些改变，而不是他在这六个月强烈推荐了哪只股票。 最简单的投资策略之一就是基于分析师的推荐构建投资组合。也就是说，买入分析师推荐你买入的股票，卖空分析师建议你卖空的股票。这样做的一个基本假设是，分析师的荐股评级有一定预测能力：分析师推荐买入的股票将跑赢大盘，建议卖空的股票将弱于大盘。 例如，在每个季度，你将分析师的荐股评级中的所有股票分成两组。第一组是分析师最看好的10%的股票，第二组是分析师最不看好的10%的股票。接着你买入并持有这两个投资组合一个季度的时间，然后在下一个季度根据新的数据再次构建投资组合。数据显示，1990－2010年，这21年中有14年的时间，分析师最看好的那一篮子股票的表现优于最不看好的那一篮子股票。做多分析师推荐买入的股票，做空分析师指出应该卖出的股票，这种策略在1990－1997年间都是有效的。但1997年之后，这一策略失效了。 接下来让我们重复上面的实验。这一次的分组标准是本季度最后一个月中荐股评级的变化，而不是荐股评级的内容。 较好的投资组合由上个月荐股评级上调幅度最大的前10%的股票组成，而较差的投资组合由上个月荐股评级下调幅度最大的后10%的股票组成。在这种情况下，1990－2010年这21年中，有19年的时间荐股评级上升幅度最大的那一篮子股票的表现优于下调幅度最大的那一篮子股票。 当拉近构建投资组合的时间与荐股评级变化的时间时，结果更有说服力了。研究表明，当调整的频率，即你按照荐股评级的变化组合一篮子股票的时间间隔，从月变成周时，回报显著提高，而当调整的频率变成日时，回报再次提高。数据显示，基于荐股评级的策略产生的回报率会随着时间的推移而变动，并对交易成本的依赖性极高。 实际上，不管哪一年，使用基于荐股评级的策略都非常冒险。这意味着，从数据上说，这种关注分析师荐股评级的变化的策略，随着时间的推移将产生高于市场的回报，但与简单的买入并持有策略相比，它的可控性非常有限，没有人知道它会产生正的回报，还是负的回报。鉴于这种不稳定性，我们在使用基于荐股评级的策略时，以年度而非月度作为一个完整的市场周期似乎更合理。 压缩交易成本 基于荐股评级的策略与交易成本紧密相关。交易成本可以分解成四个主要的类别： 佣金； 买卖价差； 价格冲击； 流动性成本。 交易成本首先是投资者在交易股票时必须支付的佣金。就算是通过网上折扣经纪公司买入一只股票，你也要支付单一比例佣金。例如，不管你选择哪一家网上经纪公司来做一笔交易，你都要支付9.99美元。 机构投资者也要支付佣金，只是收取的方式不同——按成交金额支付。目前，机构投资者的佣金正不断减少，并已出现一股股票佣金不到一美分的情况。 然而，佣金仅仅是股票交易成本中的冰山一角，买卖价差、价格冲击和流动性成本是交易成本的大头。如果将交易成本的整座冰山都纳入考量、而不仅仅将眼光放在露出水面的佣金上时，你就会清晰地意识到，基于荐股评级的交易策略应该压缩交易量或者交易频率到最小值。 交易费用是投资者在委托买卖证券时应支付的各种税收和费用的总和，通常包括印花税、佣金、过户费、其他费用等几个方面的内容。2008年9月19日，印花税调整为单边征收，只对卖方征收1‰。证券公司的佣金逐渐降低，默认为3‰。受互联网券商影响，平均佣金达到0.25‰，甚至更低。2015年8月1日起，沪深证券交易所收取的A股交易经手费调整为按成交金额0.0487‰双边收取，中国证券登记结算公司收取的A股交易过户费调整为按照成交金额0.02‰双向收取，降幅达30%。 最近一项有关基于荐股评级的交易策略的研究显示，如果交易者只买入那些拥有最高荐股评级的公司的话，就可以获得9.4%的年化回报率。然而，在考虑交易成本之后，超额的年化回报率下降到了－3.1%。 将交易成本纳入荐股评级的价值研究非常具有争议性，因为大家尚没有对交易成本应包括哪些内容达成共识。由于信息技术的进步，交易成本倾向于随着时间的推移而降低。例如，在2002年买入同样数量的股票的交易成本会低于1982年的交易成本，但又高于2010年的交易成本。此外，基于荐股评级的投资策略到底能产生多少回报也尚不确定。事实上，尽管用来构建投资组合的标准没有变化，但投资结果却年年摇摆。因此，纯粹基于荐股评级的策略，就算严格控制风险，其回报率也低于其他投资方式。 实际上，所有基于荐股评级的投资策略的相关研究都指出，这一策略的超额回报集中发生在小公司。这里说的大小指的是公司的市值或者其股权的总价值。通常，跟踪小公司的分析师数量不会很多，但总有特殊情况。 为什么小盘股能更好地回应荐股评级的变化？可能的原因之一是，市场对于小公司来说并不那么有效，获取小公司的信息数量也更加有限。另一种可能性是，交易小公司股票会产生更高的交易成本，这影响了机构投资者交易小盘股的频率和数量，这样由荐股评级的变化产生的超额回报没有被侵蚀。基于荐股评级的交易策略时，绝大部分投资都似乎在小盘股中能产生更好的效果。问题的关键在于对交易成本调整后，超额回报能否继续保持。 结合基本面的数据 为了获得更高收益，我们可以试着将荐股评级和其他基本面的数据结合起来。例如，一项最新的研究显示，在买入一只拥有正面的荐股评级的股票后，如果你同时运用其他要素，如高价格惯性、有吸引力的估值乘数和高盈余等，你将更有可能获得更高的超额回报。此外，考量其他基本面的标准后，你就可以减少基于荐股评级策略的交易量了。如果一只股票的估值乘数有吸引力，那么这一估值乘数至少在几个季度内都是有吸引力的。荐股评级的变化带来的吸引力，则更加短暂。一只股票的荐股评级不可能一个季度接一个季度持续地大幅度上调，因为分析师持续两个季度推荐买入这只股票后，其荐股评级就没有上调的空间了。 有趣的是，荐股评级的乐观情绪会因为价格和盈利惯性的增加而增加。也就是说，对于那些股价上涨且盈利强势增长的公司，分析师更可能给出更高的荐股评级。如果分析师只关注估值，情况或许就会相反。另一个关于价格惯性导致荐股评级上调的原因是，荐股评级的上升经常与较低的估值指标相联系。 这意味着动态型的股票和价值更高的股票更可能获得分析师高的荐股评级。因此，很多归因于分析师荐股评级研究的结论可能只是价格惯性异象产生的结果。为了分辨到底是荐股评级的作用还是价格惯性的影响，许多研究者构建了模型，将价格惯性的预期回报融入其中。买入纯粹由价格惯性决定的股票或许不坏，但这对交易量有较高要求，且必须持有较短的时间。我相信，基于荐股评级的策略应该与基本面估值结合使用，否则，投资者很可能仅仅买入一只正在流行的动态型的股票。 此外，在股价大幅上涨后，分析师似乎既可能上调荐股评级，也可能下调荐股评级。然而，在股价大幅下跌后，分析师更可能下调荐股评级。 当获得收益时，投资者倾向于规避风险。当亏损出现时，投资者甘愿承担更大风险。散户投资者在亏损时，这种行为偏差使他们愿意承担更大风险。因此，当股票大幅下跌时，散户投资者往往反应不足，甚至他们会因为不想面对损失而继续持仓。 投资者基本上会在亏损时提高风险系数。当股价低于购买价时，他们更可能继续持有这只股票。为了纠正这一偏差，听从股票分析师的意见可能会有所帮助。实际上，在股价大幅下跌后，听从下调的荐股评级而卖出这只股票，可能会帮助投资者战胜行为偏差。 评级下调更重要 一些最新的研究同样显示，那些有着良好荐股评级历史的分析师，更有可能发布表现更好的荐股评级。我在研究某一交易策略后发现，如果一位分析师上季度的荐股评级中，乐观倾向的前10%的股票都表现良好的话，那么在这一季度跟踪这位分析师的投资者更有可能获得超额回报。因为，那些表现不错的分析师似乎会将乐观情绪持续两个季度。之所以这样，有可能是潜在的价格惯性，也可能是分析师占据了信息优势。 进一步的研究显示，那些与其所跟踪公司的董事会成员就读于同一所大学的分析师的荐股评级往往更加准确。然而，这一研究结果是在公平披露规则（Reg FD）通过之前得出的，其实用性现在有待商榷。公平披露规则要求上市公司在同一时间以新闻发布会的形式，向所有人披露影响市场走势的信息，这有效限制某些分析师的信息特权，有助于建立公平竞争的市场环境。公平披露规则通过后，所有分析师都只能在同一时间获得同样的信息。 到底是谁在使用分析师的荐股评级？很明显，个人投资者和机构投资者都会积极响应荐股评级公告。对数据进行进一步剖析可以发现，个人投资者对上调的荐股评级的反应更积极，而机构投资者倾向于更多地关注荐股评级的下调。道理不难理解，因为一般来说，荐股评级上调后，经纪公司的销售人员就会有更多弹药来引诱更多的人买入某只股票，而荐股评级下调只能引起那些已持有这只股票的投资者的兴趣。 在中国，机构投资者主要指证券投资基金（公募基金和私募基金）、证券公司、保险公司、社保资金和中央汇金公司等。相比于欧美成熟的资本市场，中国散户的数量过多，机构投资者不足。上海证券交易所2012-1014年统计年鉴显示，2011－2013年散户持有的市值平均为20.7%，机构投资者持有的市值平均为15.6%，散户持有市值高于机构投资者。值得注意的是，1 000万以上的自然人持有市值比例仅为2.6%。此外，散户在交易额中所占比例高达80%以上，机构投资者仅为15%。 个人投资者和机构投资者对不同荐股评级的差别反应，使荐股评级的下调更具信息含量，因为这影响了那些经验更丰富的投资者。这种结果背后的原因其实很简单：机构投资者往往比个人投资者更富有经验。因此，个人投资者应该模仿机构投资者的交易行为，并将更多的注意力放在荐股评级下调上，而不是相反。也就是说，个人投资者更应该重视的是分析师是否下调而不是上调了一只股票的荐股评级。 一些研究显示，当荐股评级公开发布时，机构投资者的交易量会上涨。这表明荐股评级的变化对机构投资者来说很重要。净效果（Net Takeaway）是什么呢？荐股评级确实推动了市场，机构投资者会根据荐股评级的变化进行交易，并且下调比上调更加重要。 此外，对分析师的荐股评级进行交易是一种全球性的机会。在七个重要市场检验运用荐股评级数据的效力后发现，美国和日本的荐股评级的变化最有利可图。在法国和加拿大同样发现了积极的成果。在印度、巴西和澳大利亚，荐股评级的变化产生的价值有限。几乎所有的国际研究都证实了，在美国的股票市场上，荐股评级的变化远比荐股评级重要。 小结：怎样看评级数据？ 如何在投资过程中使用荐股评级数据呢？请考虑以下事实： 荐股评级的变化远比荐股评级重要。 荐股评级下调比荐股评级上调重要。 基于荐股评级的变化的投资策略用在小盘股上更加有效。 荐股评级的变化应该与基本面的数据结合使用，减少交易成本并获得更高回报。 以上事实与交易成本测试结果表明，尽管追踪荐股评级的变化能够产生超额回报，但这一策略最好与其他方法结合使用。关注荐股评级的变化看上去是一种有效的投资方式，但它被高交易量困扰，这种高交易量一不小心就会极大地侵蚀回报。在之后的章节中将会提到，我们没有必要冒那么大风险，因为还存在其他更有效的策略。另外，将荐股评级和其他策略结合使用，有利于减少交易量。 例如，一项基于3 000只大盘股的测验证明，在一个投资策略中同时考量荐股评级的变化和估值指标，有利于做出力量更大和回报率更高的决策。如果我们按季度调整投资组合，并将荐股评级的变化和估值指标结合起来，我们就会发现可以在一个相当合理的交易量水平上获得超额回报。