美国货币史 1867—1960——大萧条时期

    第7章大萧条时期     (1929-1933)     在我们所研究的近百年的美国历史中,1929-1933年的大萧条显然是最为严重的一次经济周期紧缩,也很可能是整个美国历史上最为严重的一次紧缩。尽管相对于其他大多数国家而言,美国经历的大萧条更为猛烈,持续的时间也更长,但是从范围上来看,这次大萧条是世界性的,是现代历史上危害程度最大、波及范围最广的一次国际性经济紧缩。在1929至1933年期间,按照当前价格计算,国民生产净值的下降幅度超过了50%;按照不变价格计算,下降幅度超过了 1/3;按照隐含价格计算,下降幅度超过了1/4;按照月度批发物价计算,下降幅度超过了1/3。     在我们的月度数据所涉及的五十多年时间里,大萧条来临之前的情况是空前绝后的。如上一章中所述,历史上其他任何一段萧条时期都不像这次一样,在发生之前会经历如此长的货币存量未见提高的时期。大萧条时期本身的货币走势更加引人注目。从1929年8月达到周期性顶峰到1933年跌入周期性谷底,货币存量的下降幅度超过了 1/3。在前文我们所研究的各段时期中,最大的下降幅度是1875-1879年以及1920-1921年的9%。而大萧条时期的下降幅度是这一最大值的3倍还多。美国有1/5的商业银行(在大萧条开始时,共持有近10%的美国存款)由于财务困难而停业。再加上主动清算、吸收合并、收购等,商业银行的数量因此减少了1/3以上。更为严重的是,1933年年初,许多州的银行进入了歇业期,而从3月6日(周一)至3月13日(周一),全国范围内的银行全部歇业,不仅所有的商业银行如此,联邦储备银行也是如此。全国范围内的所有银行在如此长的时间里同时歇业,这在美国是史无前例的。     如果要在我们的历史上找出与1929-1933年货币崩溃哪怕是稍稍具有可比性的经历,也必须要回到近一个世纪之前,即1839-1843年的萧条时期。那次萧条也是发生在世界性危机的背景之下。美国第二银行(Second Bank of the United States)的政治斗争、该银行的营业执照未能更新,300以及在州营业执照授权下后继银行所采取的一系列投机活动,都导致了国内货币的不确定性。大萧条的爆发加剧了这种不确定性。该银行的联邦营业执照失效之后,政府采取的一系列措施--财政盈余的分配、铸币流通令、1840年独立财政部的设立及其在次年的解散--进一步加剧了国内货币的不确定性。和1929-1933年期间一样,在1839-1843年间,大量银行倒闭--初期约有1/4,到萧条阶段末期超过了1/3--货币存量下降了约1/3。[关于这两次萧条时期的有趣比较,请参阅George Macesich,“Monetary Disturbances in the United States,1834-1845,”unpublished Ph.D. dissertation, University of Chicago, June 1958。]     第7章大萧条时期(1929-1933)1929-1933年的大萧条在很多方面产生了深远的影响,尤其是货币机构的建立,以及关于货币因素在经济中所扮演角色的学术性和大众性的思考。在大萧条时期,一些货币机构得以建立,包括着名的复兴金融公司(Reconstruction Finance Corporation)和联邦住房贷款银行(Federal Home Loan Banks),联邦储备体系的权力得到了极大的修正。大萧条后不久,联邦银行存款保险制度开始实施,联邦储备体系的权力也进一步得到了重要的修正。另外,黄金交割制度也被暂时取消。接着,对金平价制度进行了重大调整,使其影响力大不如前(参见第8章)。     20世纪20年代,人们长久以来的一种信念得到了增强,即货币力量是经济周期过程中非常重要的因素,货币政策是维持经济稳定的有力工具。而大萧条动摇了这种信念,并将其推到了另外一个极端,即“货币政策无关紧要”;货币作为被动因素,反映的是其他因素的影响;货币政策在维持稳定方面所发挥的作用微乎其微。本章其余部分总结的证据表明,这些判断并不是合理的经验推断。货币崩溃并不是其他因素导致的无法避免的结果,它在很大程度上是一个独立的因素,并对后续事件的发展产生了重要影响。联邦储备体系未能阻止货币崩溃的发生,这反映的并不是货币政策的无效,而是货币当局所采取的特定政策的无效,并在一定程度上反映了当时特定货币安排的无效。     大萧条以惨痛的事实证明了货币因素的重要性。的确,正如事实所呈现的那样,货币存量的下降、银行体系的几近崩溃,这些都可以看成是美国的非货币因素、世界其他国家的货币和非货币因素共同作用的结果。所有的一切都取决于301货币当局认为这种局面在多大程度上是注定的。正如我们将要看到的,同样是事实的是,如果货币当局采取其他的可行措施,就可以阻止货币存量的下降--事实上,可以带来货币存量几乎任意一个合意幅度的增长。相同的行动同样可以极大地缓解银行业危机。如果采取了措施来防止或抑制货币存量的下降,就可以减轻大萧条的危害程度,同时几乎毫无疑问可以缩短萧条的持续时间,更不要说采取货币扩张措施了。大萧条可能仍然会造成相当程度的损害。但是,如果货币存量不下降的话,则很难相信货币收入在四年时间里会下降超过1/3,而价格水平会下降超过1/3。[对于这一观点,Clark Warburton在以下一系列重要的论文中进行了非常透彻的分析,包括:“Monetary Expansion and the Inflationary Gap,” American Economic Review,June 1944,pp.320,325-326;“Monetary Theory, Full Production, and the Great Depression,” Econometrica,Apr. 1945,pp.124-128;“The Volume of Money and the Price Level Between the World Wars,” Journal of Political Economy,June 1945,pp.155-163;“Quantity and Frequency of Use of Money in the United States, 1919-1945,”Journal of Political Economy,Oct. 1946,pp.425-450。]     7.1货币、收入、价格、速度和利率的发展历程     图16跨越了1914-1933年共20年的时间,从一个更长的时期反映出此次紧缩的规模。货币收入在1929-1930年间下降了15%,1931年下降了20%,1932年又下降了20%,1932-1933年间又进一步下降了5%,尽管公认的周期性谷底是在1933年3月。价格水平的迅速下降在相当大的程度上减缓了实际收入水平的下降速度,但是,即便如此,实际收入水平在这四年中仍然分别下降了11%、9%、18%和3%。即使就单独一年而言,出现这样的下降幅度也是不同寻常的,更不要说连续四年如此。总之,在四年时间里,货币收入下降了53%,实际收入水平下降了36%,即分别以年均19%和11%的速度下降。     到1931年,货币收入已经低于1917年以来任何一年的货币收入水平。尽管在1916-1933年间,人口增长了23%,但是到1933年为止,实际收入水平还略低于1916年的水平。1933年的人均实际收入水平与1/4世纪前的1908年经济萧条时期持平。四年的大萧条时期暂时性地抵消了20年来的进步,当然,这不是通过技术倒退的方式,而是通过使工人和机器闲置的方式实现的。在大萧条谷底时期,每三个就业人口就对应着一个失业人口。     从年平均数值来看--这样做是为了与年收入估计值具有可比性--货币存量的下降速度毫无疑问地要低于302货币收入的下降速度--在1929-1933年的四年时间里,每年的下降速度分别为2%、7%、17%和12%,总的下降幅度为33%,相当于平均每年下降10%。因此,货币流通速度降低了近1/3。正如我们所看到的,这是一种常见的定性关系:在经济扩张时期,货币流通速度往往会上升;在经济紧缩时期,货币流通速度倾向于下降。一般而言,货币流通速度的变动量是与收入和货币量的变动规模直接联系在一起的。例如,与1929-1933年间货币流通速度的急剧下降相反的是,一战期间货币流通速度急剧上升,并伴随着货币存量和货币收入的迅速增加;与1929-1933年变动方向相同的是,3031920年以后货币流通速度急速下降之后,货币收入和货币存量也随着下降。而在经济平缓发展阶段,货币流通速度的变动也是温和的。[参阅Milton Friedman,The Demand for Money:Some Theoretical and Empirical Results,New York,National Bureau of Economic Research,Occasional Paper 68,1959,p.16。]在1929-1933年间,尽管变动速度的下降毫无疑问地要快于大多数经济平缓发展阶段,但是仍然比人们原先根据收入的迅速减少所预期的下降要慢。原因在于,大萧条期间的银行破产极大地降低了银行存款作为财富持有形式的吸引力,因此减少了公众的货币持有数量,否则公众会持有更多的货币(参见下文第3节)。即便如此,如果305当时能够避免货币存量的下降,货币流通速度的下降很可能就会减缓,由此货币在控制收入水平下降方面的作用就可以得到增强。     为了更进一步地研究这些令人不愉快的年份,我们从研究年度数据转向月度数据。图27重新绘制了图16中的货币存量数据,时间跨度集中在1929年至1933年3月,并且添加了存款和通货序列。图28在此时间序列基础上重新绘制了工业生产和批发物价数据,并添加了个人收入序列。图29标绘出了一些利率数据(利率至关重要,因为在大萧条期间,利率通过金融市场的变化发挥着重要的作用),还标绘出了标准普尔的普通股价格指数,以及纽约联邦储备银行的贴现率。302     图27货币存量、通货和商业银行存款,月度数据,1929年-1933年3月     资料来源:表A-1。     显而易见,大萧条的发展过程绝不是千篇一律的。图中垂线将大萧条时期划分成几个不同的阶段,以便于下文进一步的分析。尽管这里选择的分界线代表的是一些货币事件--这正是我们关注的焦点所在--但图28和图29表明,经济周期年表对其他经济变量的走势同样可以作出很好的划分。     7.1.11929年10月,股市暴跌     图27中标注的第一个日期是1929年10月,在这个月内,股票价格出现暴跌。股票     303     图28价格水平、个人收入和工业产值,月度数据,1929年-1933年3月     资料来源:工业生产,同图16。批发物价指数,同图62。个人收入,Business Cycle Indicators(Princeton for NBER,G.H.Moore,ed.,1961),Vol.Ⅱ,p.139。     价格在9月7日达到了顶峰,当时的标准普尔90种普通股综合股价指数为254。在接下来的四周时间里,股市逐步下跌,没有造成任何的恐慌。事实上,股价指数于10月4日下跌至228之后,又于10月10日上升至245。此后的股指下跌导致股市于10月23日陷入了恐慌之中。第二天,大量股票在市场上被抛售,成交量达到近1  300万股。10月29日,股指跌至162,成交量达到了近1  650万股,而9月份的日平均成交量仅略高于400股。[因为在联邦储备体系时代之前,J.P.摩根公司通过组建资金池,将资金在短期同业拆借市场上贷出或者购买股票,从而承担起领导重建有序市场的责任。但是,银行家的资金池并未能遏制住股市抛售的狂潮。到股市暴跌后的第二周,这种有组织的救市行动就宣告结束了。]股市暴跌体现在货币序列的急剧波动上。货币序列的波动完全是由活期存款的相应波动造成的,而后者又主要反映出股票经纪人和交易商从纽约的银行     304     图29普通股价格、利息收益和纽约联邦储备银行贴现率,月度数据,1929年-1933年3月     资料来源:普通股价格指数(标准普尔),见Common-Stock Indexes,1871-1937(Cowles Commission for Research in Economics,Bloomington,Ind.,Principia Press,1938),p.67。贴现率,见Banking and Monetary Statistics,p.441。其他数据,同图35。     那里所获贷款的增加,这种增加是由其他银行贷款数量的急剧减少造成的。[在10月23日股市恐慌爆发之前的两周时间内,股票经纪人从纽约市周报制成员银行的其他银行账户上获得的贷款减少了1.2亿美元。这在很大程度上是因为外国人从银行提走存款。从此时开始至年末为止,这些贷款数量下降了23亿美元,或者说下降了不少于60%。外埠银行账户贷款又进一步下降了10亿美元。更为全面的数据表明,从10月4日至12月31日,股票经纪人从外埠银行和其他银行那里获得的贷款数量减少了约45亿美元,占到经纪人贷款总额的一半以上。     关于纽约市周报制成员银行向股票经纪人和交易商发放贷款数量的数据,参阅Banking and Monetary Statistics,Board of Governors of the Federal Reserve System,1943,Table 141,p.499。关于所有贷款者提供的此类贷款的季度综合数据,参阅的资料同上,Table 139,p.499。尽管这两个表格对主要贷款者的题注是类似的--他们的大部分资金由纽约储备银行代为投资--除了纽约城市银行以自己账户里的资金发放的贷款以外,但是它们的统计分析并不具有可比性。在周时间序列中,“国内外埠银行”包括纽约市外的成员银行和非成员银行,另外还包括这些银行名下数量未定的客户。而在综合时间序列中,“国内外埠银行”仅仅包括纽约市外的成员银行。类似地,周时间序列中的“其他”类主要包括公司和国外银行机构,但是在综合时间序列中,还包括其他股票经纪人、个人以及非成员银行。     纽约市周报制成员银行向除了股票经纪和交易商以外的人发放的贷款,在股市暴跌之后的一周时间里有所上升。关于这些贷款,参考资料同上,p.174。另外,请参阅下文第2节中关于这一时期的讨论。]这种调整306井然有序,这在很大程度上要归功于纽约联邦储备银行迅速、有效地通过公开市场购买,为纽约的银行提供了额外储备(参见下文第2节)。尤其是,这次股市暴跌并未对公众所持通货造成影响。其直接的金融影响仅限于股市,而并未导致存款人对银行失去信任。     股市暴跌的同时,恰逢经济滑坡速度逐步加快。从1929年8月的周期性顶峰至股市暴跌的两个月时间里,产出、批发物价和个人收入分别以每年20%、7.5%和5%的速度下降。在接下来的12个月时间里,这三个经济变量的下降速度明显加快,分别为27%、13.5%和17%。截至1930年10月,产出共下降了26%,批发物价共下降了大约14%,而个人收入共下降了16%。货币存量的变化趋势从持平变为温和下降。1929年10月之前基本处于上升趋势的利率此时开始下降。即使随后并未发生货币存量的下降,经济紧缩在1930年年末或1931年年初结束,那也将是历史上较为严重的一段萧条时期。     毫无疑问,在某种程度上,股市暴跌是那些促使经济活动陷入萧条的根本力量的表现,但是在某种程度上,股市的暴跌也必然加深了经济的萧条。它改变了商人和其他人制订计划的环境,给一个原本陶醉在新时代即将到来的希望中的社会带来了广泛的不确定性。人们普遍相信,它打击了消费者和商业企业的消费积极性;[参阅A.H. Hansen,Economic Stabilization in an Unbalanced World,Harcourt Brace,1932年,pp.111-112; J.A. Schumpeter,Business Cycles,McGraw-Hill,1939,Vol.Ⅱ,pp.679-680; R.A. Gordon,Business Fluctuations,Harper,1952,pp.377-379,388; J.K. Galbraith,The Great Crash,1929,Boston,Houghton Mifflin,1955,pp.191-192。另外请参阅Federal Reserve Board,Annual Report for 1929,p.12。]更准确地说,307股市暴跌减少了他们在任何给定的利率、价格和收入水平上愿意购买商品和服务的数量,并相应增加了他们愿意持有的货币余额。股市暴跌在影响货币流的同时,可能也对资产负债表造成了相应的影响,即从股票转向了债券,从持有各种证券转向了持有货币。     货币流通速度的急剧下降--从1929年至1930年,下降了13%--和利率的变化,与上述解释都是一致的,虽然该解释不是决断性的,因为这两方面的下降代表的都是非常典型的周期性反应。我们已经看到,在萧条时期,货币流通速度往往会下降,并且下降幅度越大,萧条越严重。例如,货币流通速度在1907-1908年间下降了10%,在1913-1914年间下降了13%,在1920-1921年间下降了15%--值得注意的是,1907年的银行业危机、1914年战争的爆发和1920年商品价格的下跌,很可能对货币需求产生了与1929年股市暴跌类似的效应。在那些较为温和且没有出现上述种种事件的萧条时期--1910-1911年、1923-1924年,以及1926-1927年--货币流通速度仅仅下降了大约4%至5%。看起来,其他年份出现的较为迅猛的货币流通速度下降至少在部分上是上述种种特殊事件作用的结果,而不仅仅是其他因素导致货币收入出现异常下降的结果。如果的确如此,那么股市暴跌就加剧了收入的下降幅度。毫无疑问,股市暴跌和萧条的加剧恰好同时发生,支持了这种观点。     股市暴跌对经济预期和消费意愿造成了影响--这些影响可以全部总结为货币流通速度的独立下降--这种影响对收入造成了下降的压力。无论压力的大小如何,货币存量的走势极大地加剧了这种下降压力。与随后两年的急剧下跌相比,截至1930年10月的货币存量下降似乎是较为温和的。但从更为长期的角度而言,其下降幅度事实上是相当大的。从1929年8月的周期性顶峰--为了排除股市暴跌所导致的直接影响,即货币存量的急剧波动--至1930年10月,货币存量下降了2.6%,其幅度超过此前除了四个经济紧缩时期(1873-1879年、1893-1894年[由于在这一时期,我们仅能获得货币存量在6月份的估计值,因此这一时期货币存量的下降是用1892年6月-1894年6月的月度参考数据,而不是用1893年1月-1894年6月的月度参考数据来衡量的。     考虑到1867年1月-1868年1月(我们有估计值的最早日期)货币存量5.4%的下降,另外一个可能的例外时期是1865年4月-1867年12月的经济紧缩期。]、1907-1908年、1920-1921年)以外的任何时期。308所有的这些例外时期都是异常严重的萧条时期,其严重性也体现在其他参数方面。上述下降幅度也高于其后的所有经济紧缩时期,尽管仅略高于1937-1938年,而后者是继1929-1933年大萧条之后,唯一一个在严重程度上可以和上述时期相提并论的萧条阶段。     货币存量的下降尤为引人注目,因为它发生在一个其他方面并未出现显着困难的货币和银行环境中。没有任何迹象表明,存款人对银行存在不信任;也没有任何迹象表明,银行担心会出现这种不信任。正如图27所反映出的那样,公众所持通货的下降比率超过了存款下降比率--前者为8%,后者为2%--尽管在早期银行业危机中无一例外是相反的,即存款的下降比率超过通货的下降比率。类似地,银行并没有采取特殊的行动来加强自身的流动性头寸。超额准备金--我们无法获得1929年之前的超额准备金预测值数据--仍然可以忽略不计。正如下一节中将详细叙述的,截至1930年10月的货币存量下降反映的完全是联邦储备银行信贷余额的下降,后者足以抵消黄金存量的上升以及公众从持有通货转向银行存款所带来的影响。     7.1.21930年10月,第一次银行业危机的开端     1930年10月,经济萧条在货币方面的特征发生了巨大的变化--这一变化体现在图30中歇业银行的存款数额的异常增长上。1930年10月之前,歇业银行的存款或多或少地都要高于1929年的大多数时期,但这种现象并没有违背上一个十年的经验。1930年11月,上述银行存款总额达到了1921年以来所有月度数据最高值的两倍还要多。大量的银行破产,尤其是在密苏里州、印第安纳州、伊利诺伊州、爱荷华州、阿肯色州以及北卡罗来纳州等地的银行破产,促使人们普遍试图将活期存款和定期存款转化为通货,或者转化为邮政储蓄存款,但后一种情况所占的比率要小得多。[1929-1933年邮政储蓄存款数量的增长反映出对银行不信任情绪的蔓延。1914年11月,邮政储蓄存款总额为5  700万美元。到1929年10月,邮政储蓄存款仅仅增长了1亿美元。到1930年10月,其总额达到1.9亿美元;此后至1933年3月,邮政储蓄存款总额增长到11亿美元。]一种恐慌的氛围在储户中间蔓延开来,首先从农业领域开始,因为这一领域在20世纪20年代受银行破产的影响最为严重。但是这种恐慌的蔓延并没有受到地域的限制。1930年11月,309     图30歇业商业银行的存款,月度数据,1929年-1933年2月     资料来源:数据来源于Federal Reserve Bulletin, Sept.1937, p.909,运用月度平均法进行了季节性调整,原应用于1921年至1933年。     256家银行破产,流失的存款总额为1.8亿美元;接着,到同年12月,破产银行达到了352家,而流失的存款总额则高达3.7亿美元(所有数据均未经季节性调整),其中最具戏剧性的是11月11日美国银行(Bank of United States)的破产,其流失的存款量超过2亿美元。[Annual Report of Superintendent of Banks, State of New York, Part I, Dec.31, 1930, p.46.     在美国银行倒闭之前两个半月的时间里,纽约州立银行监管官Joseph A. Broderick提出了各种合并方案--其中部分方案几近完成--这些合并方案本来可以挽救美国银行。Harrison行长设计了最终的重组方案。该方案的成功看起来似乎是确信无疑的,以至于在银行倒闭前两天,联邦储备银行发表声明,为合并方案提名了一些理事人选。该方案本来是可以得到实施的,可是清算所银行在最后一刻退出了这一方案,否则按方案,清算所银行要向重组后的机构捐助3  000万美元。根据Harrison的计划,美国银行将与制造商信托银行(Manufacturers Trust)、公众国民银行(Public National)以及国际信托银行(International Trust)等合并--与美国银行相同,这些银行的大部分股东和管理层都具有相同的种族和金融背景--纽约储备银行董事会主席、联储代表J. Herbert Case将出任总裁。清算所银行最终决定不挽救美国银行,这一决定是在纽约银行的一次会议上做出的。尽管Broderick和纽约州副州长Herbert H. Lehman以个人名义呼吁采取援助行动,但是这未能改变清算所银行的最终决定。尽管Broderick不断要求获准与会议室的银行家们共同开会商讨,但他仍然在接待室等了数个小时,直到在J.P.摩根公司的Thomas W. Lamont和纽约联邦储备银行董事Owen D. Young的调解下,Broderick的请求才最终获得批准。据Broderick说,他当时对诸位银行家的部分陈述内容如下:     我说,它(美国银行) 拥有数以千计的借款者,为经营规模较小的商人提供资金,尤其是那些犹太商人。美国银行的倒闭有可能,甚至是很可能会引起其客户的大范围破产。我曾警告过,美国银行的倒闭会导致市内至少10家其他银行倒闭,也有可能会影响到储蓄银行。我告诉他们,倒闭所带来的影响甚至可能会超越纽约市范围。     我提醒他们,仅仅在两三周之前,他们曾经挽救了纽约市最大的私营银行中的两家,他们为此自愿筹集到了所需的资金。我记得,仅仅在七八年前,他们为纽约市最大的信托公司提供了援助,当时所筹集到的资金是现在挽救美国银行所需资金的数倍,但是那仅仅是在它们中的几个头凑到一起做出的决定。     我问他们,放弃援助计划这个决定是否是最终的。他们给了我肯定的答复。于是我警告他们,他们正在犯纽约银行史上最可怕的错误。     Broderick的警告未能引起第一国民银行和清算所协会主席Jackson Reynolds的重视。Jackson Reynolds告诉Broderick,美国银行倒闭仅仅会对“本地”造成影响。     这次并不是重组计划的真正破产,美国银行的部分支行于12月9日开始出现挤兑。Broderick认为,这样做会使得情况更加恶化,于是他开始要求银行关闭,以保留住该银行的资产。在上次与银行家的会议结束之后,Broderick在与银行负责人开会时,回忆起曾说过这样一段话:“我认为,银行清偿能力仍然是现在要关注的问题……我无法理解为什么清算所银行在对待美国银行的房地产资产问题上会持怀疑的态度。我告诉过他们,我认为这是因为其他银行都对这一领域没有兴趣,所以对此一无所知。”Broderick说,直到那时为止,他都仍然没有合理的理由关闭美国银行。     Broderick的确成功地说服了与会的银行家们立即批准两家银行的清算所作为成员,参与到所提议的合并活动中来,以便当第二天Broderick宣布美国银行倒闭时,他们可以利用清算所的全部资源。所以,尽管上述两家银行像美国银行一样受到了挤兑的影响,但这两家银行并没有关闭。     一个纽约郡的大陪审团两次对Broderick提起诉讼,控告他玩忽职守,未能更早地将美国银行关闭。关于Broderick为挽救美国银行所做出的种种努力,在第二次审判中有详尽的说明。1932年2月,第一轮诉讼程序最终以无效审判的判决结束。5月28日,Broderick被宣判无罪。参阅Commercial and Financial Chronicle,May 21, 1932,pp.3744-3745;Harrison的证词参阅Commercial and Financial Chronicle,June 4, 1932,p.4087。]这次破产具有十分重要的意义。310以存款规模来衡量,美国银行是截至当时美国历史上破产的最大的一家商业银行。不仅如此,尽管它是一家普通的商业银行,但是其名称使得国内外的许多人311或多或少地将该银行看成是官方银行,因此相对于其他名称较为普通的银行而言,这家银行的倒闭对人们的信心打击更大。除此以外,美国银行是联邦储备体系的成员之一。纽约联邦储备银行发起了一项联合行动来拯救美国银行--在过去的类似情况下,银行业经常采取这一类的措施--但最后清算所银行退出了援助计划,这对联邦储备体系的威信造成了沉重的打击(参见下文第3节)。     图27清楚地反映出此次萧条的特征的变化情况。公众持有的通货数量止住了跌势,开始回升,因此,和以前的银行业危机一样,存款和通货开始朝着相反的方向发展。银行方面的反应也和通常情况一样,都寻求加强自身的流动性。尽管储户大量提现的做法理应减少银行准备金流失,但是经季节性调整的准备金数量却出现了小幅度的上升。因此,从1930年10月至1931年1月,银行存款与银行准备金之比出现了急剧下降。     在上文中(第113-114页),我们表达了这样一种观点,即在联邦储备银行体系时代以前, 1930年的最后几个月时间里,存款与通货的兑换将很可能受到类似于1907年的限制。正如1893年和1907年的兑换限制迅速地结束了主要由缺乏流动性而导致的银行歇业风潮,通过切断一系列为寻求流动性而产生的恶性循环,这种限制毫无疑问将可以抑制接下来的1931年、1932年和1933年的银行倒闭浪潮。事实上,在这种环境下,美国银行是有机会重新营业的,正如Knickerbocker信托公司于1908年重新营业那样。不管怎么说,尽管在接下来两年的金融困境下不得不变现其相当大一部分资产,美国银行在1930年12月11日关门时最终还是偿还了83.5%的调整后债务。[Annual Report of Superintendent of Banks,Sate of New York, Part 1,1931-1945,每个报告中的E计划。在该银行倒闭后的两年时间里,4/5的储户和其他贷款人将得到清偿。]     事实上,联邦储备体系的存在,从直接和间接两个方面阻碍了银行业统一实行上述限制:从直接角度而言,它减少了强势银行的担心(这种银行在过去的此类联合行动中往往发挥着领导作用),因为联邦储备体系以贴现的形式为它们提供了一个逃生机制;从间接角度而言,一个一般性的假设得到了支持,即联邦储备体系的成立使得银行业没有必要采取这种行动。因此,312为支撑银行体系而采取的这种个别行动非常有限。[在某些社区里,金融重组是通过一家强势银行和一家弱势银行的合并来实现的,或者如果有若干家弱势银行参与的话,则筹建一家新的机构,吸收额外的新资本来接管倒闭银行的负债,并且由倒闭银行的股东来承担损失(F. Cyril James,The Growth of Chicago Banks,New York,Harper,1938,Vol.Ⅱ,pp.994-995)。]结果是,这一事件并不是银行困境时期的结束,而仅仅是一系列流动性危机的开端。这种流动性危机成为萧条时期其他阶段的特征,直到1933年3月的银行歇业期才告结束。     最初的危机并没有维持很长时间。1931年年初,银行倒闭情况急剧减少,银行不再采取急切追求流动性的行动。从1931年1月至1931年3月,存款准备金比率显着提高,而1931年3月是我们讨论的阶段的最后一个月,也是第二次银行业危机的开端。在1月和2月期间,公众减少了对额外通货的需求;继1月的下降之后,活期存款和定期存款在2月增长了3倍,在3月则基本保持平稳。     利率清楚地反映出银行业危机所带来的影响。直到1930年9月,即第一次银行业危机发生前的那个月,长期利率和短期利率都处于下降之中,Baa级企业债券也是如此。与第一次银行业危机同步的是,低评级企业债券和政府债券之间的收益率差距不断扩大。企业债券的收益率大幅度提高,政府债券的收益率则处于持续跌势之中。其中的原因显而易见。在追求流动性的过程中,银行和其他经济主体倾向于首先卖出自身持有的评级较低的债券;对流动性的迫切追求使得政府债券作为二级储备更受青睐;因此,评级较低的债券的收益率出现了上升,也就是说,评级较低的债券的价格出现了下跌,而政府债券的收益率则出现了下降。正如我们在下文中将详尽阐述的那样,债券价格的下降也推动了其后银行业危机的发生。这使得银行更加害怕持有债券,而这又进一步推动了债券价格的下降。债券价格的下降降低了银行债券组合的市场价值,这反过来又降低了银行监管人员对银行资本利润率的评估,由此推动了随之而来的银行倒闭风潮的产生。[根据一份为公开市场政策会议执行委员会而准备的1930年12月19日备忘录的记载,银行“抛售证券,以改善自身的流动性”,因此增加了债券市场的压力。疲软的债券价格反过来又导致“许多银行的投资组合出现了大幅度贬值,在某些情况下,银行资本出现缩水”。除此以外,债券市场几乎完全没有新债券发行(George L. Harrison Papers on the Federal Reserve System, Columbia University Library, Harrison, Open Market, Vol.Ⅰ, Dec.19, 1930;论文全稿请参阅第5章脚注以及相应的正文)。]第一次银行业危机的结束是以3131931年年初债券市场获得极大改善为标志的;而当第二次银行业危机开始时,债券市场状况又重新恶化。     第一次流动性危机的开始并没有在图28所示的经济序列中留下明显的印记。然而,1931年年初,这些经济活动指标呈现出了改善的迹象--毫无疑问,这是推动货币领域出现略微改善的部分原因,同时也是改善的结果。从1月至4月,工业生产出现了增长。经季节性调整的工厂就业率从1929年8月开始就一直处于持续下跌之中,此时仍然处于下跌状态,但是下跌速度大大放缓了:从1929年8月至1931年2月,除了一个月以外,任何月份的下跌规模都等于或大于1931年2月至5月这三个月下降数量的总和。其他的实体经济指标也呈现出类似的结果。个人收入大幅度提高,从1931年2月至4月提高了6%,但是个人收入这一指标具有误导性,因为该指标的增长在很大程度上得益于政府为退休军人发放的津贴。[1931年2月27日的立法规定,政府可以向一战时期的退伍军人预支经调整的服务凭证面值的50%。法案实施之后的四个月时间里,这些贷款总额达到了7.96亿美元。]总而言之,如果不与其后的实际经济状况相比较的话,1931年前四个月的数据从很多方面反映出经济已经处于周期性谷底,并且开始复苏。     如果这些经济复苏的迹象能够得到货币存量积极扩张的支持的话,它们很可能演变成持续的经济复苏。但是实际情况并非如此。公众和银行信心的恢复,有助于通过提高存款通货比率以及存款准备金比率的方式来实现货币扩张,但是这种影响在很大程度上被联储信贷余额的减少所抵消(参见下文第5节)。因此,1931年3月份的货币总存量比1月份高出不到1%,而比1930年12月要低。3月份,伴随着货币存量的下降,新一轮的银行业危机席卷而来,并且货币存量的下降速度在不断加快。一两个月后,经济活动呈现出新一轮的普遍下跌势头,关于这一时期经济复苏的希望破灭了。     7.1.31931年3月,第二次银行业危机的开端     如图30所示,歇业银行的存款数额于3月份开始上升,在6月时达到一个高点。从3月份开始,公众重新又开始将存款提现,4月份起,银行开始加强自身的准备金头寸,变现可得的资产,以此来满足公众对通货的需求以及银行自身对流动性的需要。根据现有的数据可知,自1929年开始,314超额准备金于1931年1月第一次达到了1亿美元的水平,随后开始下跌,直到随着公众和银行信心的恢复,超额准备金再次上升,在6月和7月达到 1.25亿-1.3亿美元。[Banking and Monetary Statistics, p.371.]“一朝被蛇咬,十年怕井绳。”与1930年的最后几个月相比,储户和银行家在面对新出现的银行倒闭或银行困境事件时,反应必然要迅速得多。     国外事件进一步加剧了金融体系的脆弱性--即反馈效应,因为这些事件本身在很大程度上是美国以往严重的经济衰退和货币存量下跌的结果,衰退和下跌导致了对商品和服务以及外国证券需求的减少。1931年5月,奥地利最大的私营银行Kreditanstalt银行倒闭,对整个欧洲大陆都产生了影响。紧接着,德国的一些银行于7月14日和15日倒闭,其他国家的银行也未能幸免,英国的短期资产在德国被冻结。一年期政府间债务延期偿付令(intergovernmental debt moratorium)、商业银行承诺相互间不会催讨短期国际贷款的“暂缓还款协议”(standstill agreement),都由胡佛总统提议并于7月份获得批准。[Herbert Hoover, Memoirs, The Great Depression, 1929-1941, Macmillan, 1952, pp.61-80.]它们暂时缓解了相关国家的压力,这正如德国对外汇实行严格管制、法国和美国对英国的借款实行严格控制一样。     这些事件对美国的货币环境造成了多重影响。一方面,这些事件吸引了大量资本涌入美国,进一步增加了本来就已经非常庞大的黄金存量。另一方面,美国商业银行持有大量的短期外国银行债权,这些债权当时已经被冻结。不仅如此,金融恐慌不分国界。举世闻名的金融机构的倒闭、大国出现的大规模银行倒闭,这些情况使世界各地的储户开始惶恐不安,各地的银行家也不得不开始加强自身的头寸。     存款者试图将存款转换成通货,而银行试图增加与债务相对应的储备数量,存款者和银行的努力对货币存量造成了下降的压力,但是这种压力在某种程度上被国外的黄金输入抵消了。但是,这是唯一的抵消效应。联储信贷余额只是沿着通常季节性变动的方向在发展,尽管6月到8月间,为了熨平市场波动,实施了小规模的公开市场购买(参见下文第5节)。总之,从2月份至8月份中期,尽管商业银行体系经历了一场前所未有的破产浪潮,但联储信贷余额并未因此出现净变化。     结果是,与第一次银行业危机相比较,第二次银行业危机对货币存量造成的影响要严重得多。从1931年2月至8月的6个月时间里,315商业银行存款减少了27亿美元,即下降了近7%,下降幅度超过了从1929年8月周期性顶峰至1931年2月整整18个月的下降幅度的总和。从1931年2月至9月的7个月里,商业银行存款下降了9%,比1920-1921年萧条时期最大的存款下降幅度要高出1个百分点。公众持有的通货数量上升,吸收了黄金增加量和准备金减少量,因此总货币存量的下降幅度小于存款。即便如此,从1931年2月至同年8月,总货币存量还是下降了近5.5%,或者说年下降速度达到了11%。     在银行寻求变现资产、债券价格进一步走低的过程中,评级较低的债券的收益率出现了新一轮、更为迅猛的上升,这清楚地反映出第二次银行业危机对利率的影响。到此时为止,经济萧条再一次严重地削弱了公司的盈利能力,极大地提高了债务的违约风险。长期政府债券的收益率进一步下降,并于1931年中期下降到了异常低的水平;因此低评级债券和高评级债券收益率的变动进一步扩大了两者收益率的差距。如上文所述,其原因之一在于对流动性的迫切追求有助于提高政府债券的价值。另一个原因在于,这些债券可以作为向联邦储备银行贷款的抵押资产,因此联邦储备贴现率的下降有助于使这些债券成为更受青睐的二级储备。商业票据的收益率也出现了下降,基本上与贴现率保持着稳定的联系。     7.1.41931年9月,英国脱离金本位制     9月21日,当法国和荷兰致使英镑出现了挤兑之后,英国脱离了金本位制,外国危机的浪潮随之而来。[第二年,另外25个国家效仿了英国的做法。大约有12种货币--英镑区,即英国在金融和经济方面仍然发挥着主导作用的地区--与英镑的变动方向大体上一致。     由于英国在刚刚脱离金本位制时英镑走势疲软,所以在接下来的几个月时间里,传统的金融平价制度内部并未放松:英国重新调整了财政预算,偿还了对外债务;银行利率在银行歇业日上升到了6%,1932年2月下调到5%,在此之前,一直未出现过下降。从1932年2月起,人们普遍认为没有必要再保卫英镑;人们担心英镑汇率上升会消除低汇率水平对英国出口的刺激作用,因此管制措施转向预防英镑汇率升水。2月份出台的一项新的保护性关税政策限制了进口规模。与这项保护性关税政策一起出台的还有一项低息的货币政策,该政策的本意是为战争期间发行的债券以低利率进行再融资。1932年第二季度,银行信贷规模开始扩张;根据NBER经济周期年表的记录,1932年8月,英国的经济紧缩陷入了谷底。]3169月16日至10月28日,一些国家--主要包括法国、比利时、瑞士、瑞典和荷兰等国家--预期美国也会采取类似的行动,于是这些国家的中央银行和私人持有者将他们在纽约货币市场的大量美元资产兑换成黄金。由于美国货币市场利率较低,外国中央银行在一段时期内卖出以往为纽约储备银行账户购买的美元银行汇票,其收益算做外国中央银行的美元银行存款。从9月16日的那一周开始,大量票据抛售给了联邦储备银行,导致恐慌日益严重。外国中央银行取出存款,以此来增加黄金储备量,其中相当部分的黄金都在接下来的6周时间里被输出到国外。从9月16日至9月30日,美国黄金存量下降了2.75亿美元;从那时起至10月底,又进一步下降了4.5亿美元。这些损失大体上可以抵消近两年来美国黄金存量的净变化,将其大致恢复到1929年的平均水平。     在国内黄金存量开始出现流失之前及流失当时,银行体系内部也出现了严重的流失现象。8月份,歇业银行的存款数量仅次于1930年12月的水平。9月份,规模进一步扩大。仅在这两个月的时间里,就有存款规模为4.14亿美元,或者说存款数量超过当时缩水后的商业银行存款总额1%的银行破产倒闭了。9月份黄金的输出更增加了银行储备的压力。国内存款者有理由担心银行的安全问题,因此将大量存款提现;外国人担心的是金平价制度能否继续维持下去,因此将大量黄金输出美国。国内流失和国外流失一起发挥作用,尤其是秋季对通货的需求达到季节性顶峰时两者更是同时出现。在这样的环境下,在前联邦储备体系时代,银行肯定会对从存款向通货的兑换实行限制。假设其他条件都保持不变,如果前联邦储备银行体系还在发挥效用,并且如果1930年12月银行没有实行支付限制的话,1931年9月则几乎毫无疑问地会实行上述限制,这样,至少随后发生的银行倒闭就很可能得到避免。[经历过1907年危机的人不会不从中吸取教训。1931年12月, Samuel Reyburn(纽约市百货公司Lord and Taylor的主席,纽约联邦储备银行董事)在一次董事局会议上提议:“如果银行业危机进一步恶化,银行可以像1907年那样暂时停止现金支付,但是继续营业。”他认为,将会出现一次银行困境,“这种困境在1907年并未出现,就是联邦储备银行不能暂停现金支付”。1933年3月,事实证明这并不是问题;储备银行与其他银行一起实行支付限制。一位银行官员如此评论道:“1907年和当前时期具有更深层次的差异:1907年的银行困境并不是偿付能力出现问题,而是银行没有能力继续支付货币,但是现在,如果有必要的话,银行有能力支付大量货币,但是这样做可能会使银行陷入破产危机。”(Harrison,Notes,Vol.Ⅱ, Dec.7, 1931)。     这种解释很难说切中要害,因为它将单个银行的问题和整个银行体系的问题混为一谈。偿付能力不足的威胁之所以会出现,是因为在假定联邦储备体系无法创造足够的超额高能货币的前提下,银行体系作为一个整体,没有能力在不减少存款总额的情况下支付货币。银行试图通过资产变现来获取高能货币,这迫使资产价格下跌,使得原本完全不存在偿付能力问题的银行陷入偿付能力危机中。早期的支付限制切断了这一过程,因此防止了由暂时性的流动性问题向偿付能力不足问题的转变。]