逃不开的经济周期——周期的主要驱动力

制造货币的机器 当然，与数学方程不同，运用数据的问题一般是数据难以确定，但可以不招致任何批评。不过，我们现在可以设法通过某些情况来加以理解。这里不妨做一个假设性试验，即把全球经济看成是一台运转着的经济机器。这台机器看上去并不像你所佩戴的腕表那样闪亮，甚至也不像你汽车的引擎那样平稳地轰鸣。这台机器比较特别，它是一个体积庞大、摇摇晃晃、轰隆作响的家伙，看起来有点像查尔斯·巴贝奇的巨型蒸汽计算机——这是一台来自查尔斯·狄更斯那个时代的巨大机器，装有活塞、齿轮，还有当蒸汽充满气缸时能够将重物上下传动的连杆。现在再想象一下，当这台机器开始运转的时候，地面就会发生颤动，因为机器中五个巨大的活塞上下运动的速度是不同的。偶尔，这些活塞同时到达了最低点的位置，这就会产生足够大的撞击力量，造成地板的破裂，而且也会让你的胃感到不舒服。 如果这台机器真的可以用来象征经济，我们就可以给这五个活塞分别命名。根据我们对经济周期理论的探索，这些活塞的名称分别是“货币”、“资产”、“房地产建造”、“资本性支出”和“存货”。我们把其中的第一个称为“货币方面”的因素，而把其余称为“经济方面”的因素，并且把前者看成是为经济提供蒸汽，后者则是将这种蒸汽转化成实际的活动（参见表19-1）。 然而，我们所谈论的属于实际货币的范畴吗？这些现象在现实中各自对经济周期的影响能有多大呢？实际上，这是一个很难回答的问题——一是因为在这些因素当中，每一个因素都会受到其余因素的干扰；二是因为我们已经闯进了经济统计的云山雾罩之中来寻找答案。尽管如此，我们在这一章仍然会努力寻求问题的答案，需要记住的是，我们在这里所发掘出来的每一个数字都是那些特别聪慧的人做过可靠论证的。还应该了解的是，我们很难把这五个因素的作用完全清楚地分开，也就是说我们接下来的讨论无论如何都不可能是完全精确的。但是，我们所能做的是获得一种非常基本的辨别各种因素轻重缓急的能力，这一点实际上也正是我们全部的目的。 表19-1造成经济周期的五个主要因素 货币方面的周期驱动力 经济方面的周期驱动力  利息支付  资产价格  房地产建造  资本性支出  存货 为此，我们继续进行分析。首先，我们需要挑选一个相当正常的样本年。在这里我们选择了2004年（尽管1994年也是一样的）。2004年既不处于泡沫的巅峰，也不处于失望和沮丧情绪的低谷。这是相当中庸的一年，因此非常适合我们的研究目的。 第一个数字出现了：根据世界银行采用“阿特拉斯”方法所做的估计，2004年全部的理发服务、汽车产品以及其他所有的产品与服务加总起来达到了41万亿美元。这也就相当于GDP（国内生产总值）为41万亿美元，它也是用纽科姆方程式MV=PQ的右边来计量的。虽然这样一个庞大的数字对任何人都没有意义，但是，我们从资产价格开始的分析则需要这个数字。 利息支付 利息支付是货币环境的一个重要表征，但所支付利息的总体数字也是最难统计的，因此，我们不得不采用单个国家在某个时点上的数据，查看一下某个国家的国民收入报表，然后把个人、公司与政府三部分的数字进行加总。这些数据在不同的国家之间实际上差别非常大，这取决于一国的政府财政状况、社会繁荣状况、信用文化与制度，以及合适的利率水平，但从各国平均水平来看，该项约占其GDP的36%~5％。利息支付的增加将会带来利息收入的增加，因此，我们不能机械地估计利率发生变化对封闭的经济具有什么样的意义。 其更大的效果在于增加储蓄，由此减少消费与投资，而这当然会造成经济增长的放慢。 这是我们第一个数字的有关情况，现在可以转到第二个关键的驱动力，也就是资产价格上来。 资产可以分为固定价格资产和可变价格资产，前者如现金、银行账户等，后者如房地产与股票等。我们这里感兴趣的是具有可变价格的资产部分，而且这里所指的是总额，而非其减去债务之后的净额。根据UBS（瑞银集团）的估计，2004年发达国家的住宅房地产价值大约为70万亿美元。我们就将其算为60万亿~80万亿美元，再加上发展中国家的住宅房地产价值（缺乏很好的记载）大约为15万亿~20万亿美元。此外还有全球可投资的5万亿美元商用房地产价值，以及另外10万亿~20万亿美元私人紧密持有的房地产。 虽然对股票市场的规模有多种不同的估计，但它们几乎都来自于《国际货币基金组织2005年金融统计报告》所给出的数字，2004年的这个数字大约为37万亿美元，我们据此可以将其估算为35万亿~40万亿美元。这份报告还估计了2004年债券市场的价值为58万亿美元，而此前一年的债券市场价值为52万亿美元。美林公司在其《2004年世界债券市场的规模与结构》报告中估计，截至2003年年底，世界债券市场规模大约为45万亿美元，这个数字在麦肯锡全球机构的一份报告中得到了很大程度的印证，这份报告名为《118万亿美元及其计算：纳入世界资本市场中的股票》，报告中的数据也是截至2003年年底，只是比美林公司估计的数字少了两万亿美元。我们在此不妨假设2004年世界债券市场的规模为45万亿~55万亿美元。部分债券正处于为房地产融资的过程，但这并无妨碍，因为我们要估计的是可变价格资产的总额，而不是净额。然而，其中肯定也会存在一些双重计算的问题，因为有一些上市公司持有其他上市公司的债券、股票，尤其是持有房地产。这部分估计要剔除2万亿~5万亿美元，我们最终得出全球可变价格资产的总额估计为170万亿~220万亿美元。 但是，还有其他形式的资产：地面黄金的总量大约为16万亿~20万亿美元，而且还有各种各样的收藏品，等等。表19-2显示了我们最终得到的这个样本年的估计结果。 表19-2全球2004年可变价格资产估计（单位：万亿美元） 住宅房地产（经合组织国家）60~80 住宅房地产（新兴市场国家）15~25 商业性房地产15~25 ＝房地产总计90~130 债券45~55 股票35~40 黄金16~20 收藏品03~06 全部可变价格资产总额172~228 减去上市公司持有的可能双重计算的资产-2~8 剔除双重计算部分后的可变价格资产总额170~220 表19-2中的资产价值总额的数字可以让我们得出这样的结论：全球可变价格资产的总额高达GDP 的400%~500％。这里还应该注意到，这个数字是2004年的，如果我们选择具有较高通货膨胀率的年份，那么资产价格占GDP的比例就要低一些，而如果选择出现泡沫的年份，这个比例就会更高一些（1990年开始的时候，日本经济中的这个比例肯定太高了）。 图19-1不同类别的可变价格资产在现代经济中的大概分布（占总量的百分比） 注意到全球可变价格资产总额在多大程度上是建立在房地产基础上的，这一点很重要。典型的情况是，房地产大约占了全部可变价格资产的一半。 资产价格倾向于在GDP下降之前出现下跌，并且在GDP开始下降之后还会持续下跌一段时间（我们将在本书第五篇做更仔细的检验）。那么，资产价格变化对经济增长会有什么影响呢？这种影响有若干方面，但最为重要的是所谓的“财富效应”，这种效应是指当人们看到自己的财富增长时就会花费更多，反之亦然。那么，这种效应到底有多大呢？ 对于财富效应如何产生影响，多数人认为这取决于人口分类和资产类别。这个问题比较复杂，甚至很有可能不是线性的，而且在牛市与熊市两种情形下也不是对称的，但是我们现在所需要的只是简单粗略地推测其数量级，而多数意见认为财富效应占总资产价值变化的4％。 对此不妨多做一点说明。设想一种繁荣的全球经济，资产价格突破了其正常的估值范围（GDP 的400%~500％），而且在一段时间内上涨到了GDP的6倍。而后其调头向下跌了1/3，跌幅等于GDP的200％。这样大的损失对消费会有什么影响呢？如果我们接受了4%这个财富效应值，那就意味着GDP的实际增长将会损失200％×4％＝8%。用一个例子来说明这种影响：如果说GDP在4年中实际年均增长率只有2％，那么这种财富效应相当于造成了经济在4年时间里根本没有任何增长。但情况也可能比这还要糟糕。试想一下大萧条时期的市场情绪，当时的资产价值下跌了大约80％。或者再想一想日本在1990年之后的情况。这些资产缩水的财富效应的确需要经过一些时间才能慢慢消除。做一下计算：如果资产价格出现严重泡沫，上涨到GDP的700％，而后再下跌到GDP的200％，那么我们的资产价值的缩水量就等于GDP的500％，再和4％这个数字相乘就得到……希望这不是真的……如果是真的，我们将损失掉GDP的20％。计算结果就是这样，举例来说，如果经济的实际年均增长率为2%，前两年的增长被随后两年2％的负增长所抵消，之后紧接着又有大约6年的时间是零增长，那么简单地说，这意味着经济有10年时间是零增长。 表19-3道琼斯工业平均指数十个表现最坏的年份 排名年份收盘点位变动率（%） 119317790-5267 219075875-3773 3193016458-3377 419207195-3290 5193712085-3282 619145458-3072 7197461624-2757 819034911-2361 919325993-2307 1019177438-2171 从这里所列出的股市下跌情况来看，股票市场下跌的财富效应可能是相当大的。 房地产建造 经济学中的一个现成术语叫“固定资本形成总值”，它包括以下内容：  建造资本形成  房屋  机器与设备资本形成  其他建筑物 这个总值在大多数发达经济体总量中约占1/5，其中的一部分是商业建筑市场总值与住宅建筑市场总值。2004年全球房屋建造市场总值（住宅建筑市场总值）约占GDP的9%，在欧洲这一比例为12％（我们应该注意到一点：在成熟市场上大约一半的建造活动都是重新装修）。中国的这一比例更低，仅为3%~4％，但增长速度非常快（就房地产市场总值占GDP的比例而言，富裕国家比贫穷国家要高）。因此，我们这里做个估计：全球在房屋建造上的支出大约占经济总量的9％，还有另外的2%~3%可能花费在商业性房地产建造上，加起来大约占GDP的11％——为了方便记忆，就将这一比例算做10％。这个市场正常情况下会容纳大约占劳动力总量5%~6％的人就业，但还间接涉及其他更多的人员，包括那些从事相关产品（水泥、钢铁、木料、铜，等等）开采与冶炼的人员。 大约1/5的房地产建造活动经常是公开的，而且比较稳定，但其余的部分则具有高度的周期性。如果房屋建造市场总值下降1/3，那么GDP将会减少超过3％，这个比例听起来似乎还不算太高，但我们应该知道它肯定与房地产价格的下跌是有联系的，价格下跌在财富效应的作用下又会把GDP另外削减掉一大块。 资本性支出 第四个主要的周期驱动力是资本性支出，这部分是指在机器与设备方面的投资，而不是在建筑方面的投资。在大多数经济体中，私人与公共部门的资本性支出合起来约占GDP的10％（但在快速成长的新兴市场中这个比例还要高得多）。这一块当中有一些是公共性质的，因而也是相当稳定的，但大多数还是私人性质的。 资本性支出通常与斯皮索夫和熊彼特所强调的某些新的核心创新有联系，而且每一次大的资本性支出浪潮都存在于某个独特的、领导性的产业部门。纺织机器、蒸汽机、钢船、铁路、电、汽车、飞机、化工以及其他许多产业领导了以往的历次繁荣，而且每一次又都出现了泡沫与崩溃的情形。不妨回想一下20世纪90年代在信息技术、通信与互联网方面疯狂的投资支出，而对于2000年3月以后这种投资是如何突然停止的，我们并不能完全忘掉。资本性支出周期很显然被竞争性投资以及加速数现象放大了，加速数现象是产业为了扩张产能而自我订购。 这方面的影响有多大呢？假设资本性支出占GDP 的10％，并且由于一次明显的经济衰退而下降了1/3，这大约相当于GDP 的3％。同时股权财富损失与它也是有联系的。如果正常年份的股权价值约为GDP的90％（2004年股权价值是37万亿美元，而GDP是41万亿美元），那么我们假设其在巅峰时上涨到GDP的130％，而后随着资本性支出周期下跌到60％。这相当于资产价值下跌的部分等于GDP的70％。这个70％乘以4％的财富效应值将会使GDP减少28％，这很糟糕，但与房地产财富以相同的百分比下降所造成的破坏相比，还是不能等量齐观。 存货 经济中最后一个主要的波动因素是存货。实际上，存货总量的波动比最终需求量的波动要大得多。存货总量一般大约占GDP的6％，并且在扩张时期的增加量约为GDP的3％，但是，它围绕这两个数字还会有较大的波动。之所以出现这种反复无常的变化，其中的一个原因在于存货包含的电视机、DVD、冰箱、空调与汽车等耐用品的数量是不成比例的，当人们对未来心存隐忧的时候，就会停止购买这些耐用品。在许多国家，有接近1/3的存货是汽车与汽车零部件（零部件也是耐用品，特别是德国制造的）。存货中啤酒与牛奶这类消费品并没有多少，因为这些物品从生产商到消费者的流转非常快。存货也不包括像理发与看牙医这样的服务，经济中这些部分极少表现出周期性。 存货周期会有多糟糕呢？举一个例子：如果存货订单减少了1/3，那么我们看到GDP大约将会损失2％。这虽然很不幸，但显然并不可怕，因为它通常不会被任何有意义的反向财富效应放大——正好相反的情况。在存货单独开始调整的时候，资产价格可能出现下跌，但由于利率的下降，资产价格通常很快就会出现逆转。 规模是重要的 以下的高低顺序是在正常年份里平均水平经济的典型情况： 约占GDP的百分比（%） 金融方面的驱动力 资产价值400~500 资产价值变化的财富效应4 利息支付5 经济方面的驱动力 房屋建造市场总值10 资本性支出10 存货6 周期是不同的 大量的研究都把经济周期描述成好像是相同的。例如，有许多对资产价格在整个经济周期中的波动情况进行实证的研究，但是由于驱动周期的因素不同，研究结果也会大相径庭——某一特定的周期可能是由房地产、资本性支出或者是存货方面的变动（或者这些因素的任意组合）所支配的，也可能是与短期以及长期利率急剧上升有关，或者也许不是这样的情况，它还可能涉及显著的财富损失，最终有可能导致银行危机与货币危机的发生。 我们继续用一个图表来说明，假设现在出现了灾难性的滞胀（即同时出现了通货膨胀与经济停滞）并且陷入了房地产崩溃以及资本性支出的周期。我们这里采用的数字没有依据任何的科学研究，因此，你完全可以写上厚厚的一本书来说明这些数字为什么可能是错误的。但是，这些数字给出了我们在现实世界中不得不面对的一些粗略概念。不妨假设上述情况是紧随着经济大繁荣而来的，此时的债务水平已经非常高，而且由于通货膨胀率的上升，中央银行已经提高了利率，债券利率也因为这个原因以及资本的短缺而提高，因此，总的利息支付就从正常情况下占GDP的5％上涨到了可怕的9％——为了应对前两年的收缩需要每年拿出GDP的4％用于支付利息（我们这里假设支付的利息最终流向了外国的债权人与中央银行，所以这部分完全离开了我们的经济系统），再假设房屋建造活动和花在机器与设备上的资本性支出也分别下跌了1/3，这是由于产能出现了过剩，并且银行危机也把这个问题放大了。另外，我们还可以考虑资产价格下跌的影响，假设其跌幅达到了GDP的150％。而后，我们再考虑到那些还在担惊受怕的公司在一段时间内停止订购存货，这又会另外削减2％的GDP（应该注意到，在收缩开始时存货仍然有可能增加），于是，这些因素最终全都包含了进来。把这些数字加总会得出什么结果呢？表19-4显示，总的损失将达到GDP的15％。 表19-4设想处于经济滞胀环境中的灾难性情景 经济周期驱动力 事 件 对GDP的整体影响 可变价格资产总额 下跌了GDP的15倍 -6％ 房屋建造市场价值 下跌了GDP的1/3 -4％ 资本性支出 下跌了GDP的1/3 -3％ 存货订购量 下跌了GDP的1/3 -2％ ＝GDP的总损失 下跌了GDP的1/3 -15％ 这个例子就说明了萧条是如何发生的，在我们设想的这个例子中，结果很可能是从若干年的GDP趋势值中减去15％。 然而，萧条又是如何停止的呢？有些收缩会经历由自身带动的过程，正如奥地利经济学家所强调的，但是，如果通货膨胀水平下降，并且中央银行能够随意地显著降低利率（特别是如果债券收益也下降），那么这肯定会有助于阻止萧条。如果不存在货币危机的压力，通常就可以迅速采取这类措施，而且如果通货膨胀水平随着收缩一起下降——它通常都会如此——那么这可以把利息支付从占GDP的9％减少到仅占3％或4％。此外，利息支付的这种减少将会触发资产价格的上涨，于是又会导致反向的财富效应。它还可能刺激新的房屋建造活动，而且经过一段较长的时滞后，公司会在厂房建设以及机器与设备方面进行投资。使经济从极为疲弱的状态中解脱出来的这些事件最有可能的次序是： 1利率下降→利息支付下降； 2利率下降→资产价格上涨＝反向的财富效应； 3利率下降→房屋建造业的复苏； 4经过一段时滞后，存货达到更加保守的水平→出现存货周期； 5就业率上升→消费支出增加； 6公司利润增长并且产能得到扩展→更新公司的固定投资。 稳定的部门 在上面这个并不严谨的数字游戏中，最后一个重要的方面是经济中确实存在一些较为稳定，或者甚至能够进行稳定化处理的部门。消费的大部分是服务与非耐用品（“消费者稳定”）——至少在发达经济体中是这样。这意味着报纸、药品、杂货店、啤酒、理发、保洁、牙医以及其他一些行业在整个经济周期中都不会有太大的改变。在绝大多数国家，大约有85％的私人与公共消费属于这些类别，这是一个可以进行稳定化处理的因素。在有的国家，公共部门的消费很多， 这部分所占GDP的比例大约在20％~55％之间，多数发达国家的这个比例保持在40％左右。这个部门——如果有的话——是轻微反周期的，因为在衰退期间社会性支出是上升的，而在繁荣时期税收则是增加的。然而，消费者随意性的消费项目是更加周期化的，尤其会对货币环境的变化做出反应，而且还会对就业情况与就业前景的变化做出反应，这部分又是跟随周期的主要驱动力的。 图19-2主要波动因素在典型的现代经济中占GDP的大概比例 因此，公共部门是轻微反周期的，而非耐用品的消费巨大并且相当稳定。但是，消费者在耐用品与房屋上的支出这部分很少成为周期出现的基本原因，而是周期主要驱动力传导机制的一部分。 至此，还有什么遗漏的因素吗？我们需要考虑商品这个因素吗？的确，商品的需求、供给和价格都发生了很大的变化，但在2004年，商品价值在经济总量41万亿美元当中仅仅占了1万亿美元，即大约25%。商品曾经是世界上几乎所有经济表现的中心，但好景不再。诚然，在巴西或者俄罗斯，商品的变化仍然能够引发许多骚动，石油价格的波动在德国、日本或者美国也仍然会引起注意，但其影响已经远远不及以往。