富可敌国——第1章 谁缔造了对冲基金第一个神话

在美国迎来第二个黄金时期之际，在21世纪首次金融危机来临之前，很多对冲基金经理已经成为资本主义实际意义上的主宰。经济全球化带来了毫无征兆的繁荣，这种繁荣带来了巨额财富，而这种财富都聚积在看似波澜不惊实际上却大量获益的基金公司。就在2003—2006年的3年间，前100名对冲基金的资金翻了一倍，达到 10 000亿美元——这些钱足够买下在上海股票交易所上市的所有股票，也等同于加拿大一整年社会产出的总值。人人都认为对冲基金现象是新的、史无前例的，是一个新时代的标志性事物。“为对冲基金运作数亿美元的资金，并从中赚取几千万成为众多金融精英去华尔街的目的。 ”某一杂志文章的作者如是说。而另一名作者说：“对冲基金是股票市场发展的最终形式，是当前崇拜成功的合理的延伸。 ” 不过对冲基金并不是新事物，也并非史无前例。上一段引用的第一句话出自 2004年发表在《纽约》杂志上的一篇文章，而另一句话也是来源于该杂志，来自于差不多同样的文章，不过这篇文章发表于 40年前。 2004年的那篇文章称赞对冲基金经理是那种“能连续 22天正确预测市场走向的人”，而 1968年的文章则表明“对冲基金经理能连续 7周每周盈利 20%”。2004年的文章抱怨说“他们不仅傲慢狭隘，而且低调”，1968年的文章则说“大部分的对冲基金经理不愿谈论他们的成功”。 如果对冲基金经理就像新世纪的 IT精英那样出现 ——如果他们取代了 20世纪 80年代的融资收购巨头和 20世纪 90年代的网络精英 ——需要记住的是他们也是更早时期的风云人物。 20世纪 60年代繁荣时期，一篇著名的报道说，一个对冲基金经理“可以远离市场但仍然清楚怎么和市场的步调合拍。如果你真的能够预知将来，那么你甚至不需要知道目前的状况，不需要弄清目前的状况……你可以不看那些新闻，因为那些东西你早在几个月之前就预测到了”。 第一个对冲基金时代最大的神话就是阿尔弗雷德 •温斯洛 •琼斯，我们之前已经提到过。他在 1968年发表在《纽约》杂志上的一篇文章里被奉为业界“鼻祖”，但他并不是华尔街元老：和许多后来的对冲基金巨头一样，他在对这个行业若即若离的同时改变了金融的性质。 1949年，当琼斯发明一种他命名为“对冲基金”的投资工具时，资金管理还是单一、保守的，其从业者被称为“受托人”，他们的工作只是保持本金，而不是寻求增值，就连富达（ Fidelity）和宝德信（ Prudential）这样的资产管理公司的老大也是如此。用作家约翰 •布鲁克斯（John Brooks）的话说，一个很好的受托人应该“绝对地诚实和稳重，他的白发整齐但不呆板，他的眼睛蓝而镇定”。但琼斯不是。在他转向金融业之前，他已经尝试了很多其他行业，他和一些并不是很清醒的作家和艺术家交朋友，尽管他后来成了超资本主义对冲基金之父，但他还是在年轻时花了很多时间研究马克思主义。 琼斯生于 1900年 9月 9日 9时，这个事实后来被他多次提及。他的父亲是通用电气在澳大利亚的业务主管，一名驻澳的美国人。鉴于这种背景，他们是澳大利亚第一个有车的家庭。在一张正式照片上， 3岁的琼斯穿着白色上衣、戴着白色水手帽，他的一边坐着衣着笔挺的父亲，另一边坐着戴精美羽毛装饰礼帽的母亲。他们回到位于纽约斯克内克塔迪的通用总部后，琼斯就在当地上学，并遵照他们家的传统进了哈佛大学。不过 1923年毕业的时候，他却不确定自己要干什么：毕业于常春藤大学的学生所选择的常规职业他都不感兴趣。那时爵士乐时代 ①已经开始，斯科特 •菲茨杰拉德（ Scott Fitzgerald）在《了不起的盖茨比》（The Great Gatsby）中塑造了一个放荡不羁的非英雄形象。 痩瘦的、高高的、有着随和的性格和浓密的头发，琼斯与菲茨杰拉德所塑造的这个人物形象非常吻合，不过琼斯对于生活有很多别的想法。他继承了父亲的旅游嗜好，签约成为一艘不定航线的不定期货船上的事务长，他花了一年时间周游世界。后来，他做过出口买家，也在一个投资咨询公司做过统计分析师，又漫无目的地做了些别的之后，他参加外交部考试，进入美国国务院。 琼斯在 1930年 12月作为美国副领事被派往柏林，当时德国的经济处于下滑阶段：那年社会产值下降了 8%，失业人数达到 450万；在 3个月之前的大选中，名不见经传的国家社会党得益于全民的愤怒，在国会赢得了 107票。琼斯的工作使他必须面对德国的难题：他写了两篇关于德国工人状况的文章——一篇谈论食物，另一篇谈论居住。不过在遇到左翼反纳粹名士安娜 •布洛克（ Anne Block）之后，他在德国的工作变得和感情相关。安娜出身于犹太银行世家，她漂亮、妩媚，也很聪明。她曾经借助柏林一家医院的产房逃过纳粹分子的检查；几年后，她卷入巴黎的地下组织，她相信自己可以带着个纸箱入住伦敦最好的酒店。当 1931年琼斯遇到安娜的时候，她正在列宁主义组织工作，并且单身，之前她经历过两次婚姻。琼斯被安娜的社会主义热情与迷人的气质所折服，他成为帮她达到政治和私人目的的工具。 琼斯和安娜秘密结婚，但是这段婚姻仍然很快被曝光。这迫使他于 1932年 5月向美国国务院辞职，那时他进国务院不过一年半的时间。不过他和德国的关系并未到此结束。他在 1932年秋天返回柏林，化名为理查德 •弗罗斯特秘密为列宁主义组织工作。第二年，他作为组织在伦敦的代表，化名为 H. B.伍德试图说服崇尚和平的英国工党认识到武装反抗希特勒的必要性。英国当局对琼斯的行为越来越怀疑，后来他们发现他在柏林上过由德国共产党组织的马克思主义工人学校。一位美国国务院职员在回复伦敦方面的质疑时写道：“这就不难理解为什么琼斯先生在外交部工作的同时还对共产主义感兴趣了。 ” 德国对希特勒的反抗根本不切实际，琼斯和安娜的关系也是，这对夫妇几个月之后就离了婚。 1934年，琼斯离开伦敦去了纽约，成为哥伦比亚大学社会学专业的研究生，并与一位来自弗吉尼亚庄园的中产阶级女孩玛丽 •伊丽莎白 •卡特（ Mary Elizabeth Carter）结婚。但是，如果说琼斯的生活似乎在向传统转变的话，那么这种转变也是不彻底的——他在 20世纪三四十年代这段时间一直与德国左翼保持着联系，而且参与了美国情报局的活动 琼斯先在德国、后来又在西班牙所目睹的欧洲的崩溃不过是发生在美国的混乱的一个极端情况。《了不起的盖兹比》被约翰•斯坦贝克（JohnSteinbeck）的《愤怒的葡萄》（GrapesofWrath）所取代，爵士乐时代也让位于大萧条。在华尔街，1929年10月的暴跌之后是20世纪30年代早期的一系列崩溃。投资者从市场撤离，忙乱的经纪业务变得冷清。据说从证券交易所旁边著名的街道经过时，透过开着的窗户只能听到玩西洋双陆棋时掷骰子的声音。因为青年时期和左翼组织秘密交往的冒险经历，琼斯比以前更加深入地看待这次混乱，他大胆地与那个时代最严峻的问题做斗争，但是由此而得出的结论却比较温和。 琼斯的政治生涯源自他作为社会学家和记者所写的文章。当 20世纪 30年代末期纳粹党横行欧洲时，琼斯便以此作为博士论文的选题，想看看同样的灾难会不会降临到自己的国家。他的论文选题反映了对政治左翼阶级的关注。他热衷于弄清美国人的经济状况和他们对待财富的态度之间的关系，目的是“找出在潜意识里，我们联合到什么程度、分裂到什么程度”。1938年末至 1939年初，琼斯离开玛丽来到俄亥俄工业冲突的中心区阿克伦，组织一个团队进行了 1~700次实地采访。他对采访数据进行了一系列的统计测试，结果显示严重的 经济差异并未导致世界观的显著差异。这是对他青年时期社会主义假设的否定，以及对美国民主活力的证明。 琼斯的论文于 1941年以《生命、自由和财产》（Life, Liberty and Property）为名出版，并成为标准的社会学教科书。同时它也使琼斯投身于另一职业——记者。《财富》杂志发表了这篇论文的浓缩版，并提供给琼斯一份工作，他高兴地签了约，即使他发现写作是个艰难的过程。在 1942年发表的一篇文章中，琼斯警告说一旦战争结束，罗斯福的经济统治就需要取消。琼斯对市场的尊重——确认了他从社会主义向政治中心的转变——也一直与他对再分配计划的兴趣相夹杂。他在《财富》杂志中写道：“理想的情况是个矛盾体，在保护自由市场的时候尽量保守，在保证民众福利的时候尽量激进。 ” 1948年，一个《财富》杂志的约稿给琼斯提供了转向金融业的契机。早在 20年前离开那家投资咨询公司后，他基本就忽略了这个领域。由此形成的文章于 1949年 3月以《预测的时尚》（Fashions in Forecasting）为题发表在《财富》杂志上，文中预测到了继他之后的很多对冲基金。 文章开头部分批判了“传统的老套的预测股票市场走势的方法”——也就是根据货运汽车装载、商品价格以及其他经济数据来确定股票应该如何定价。这种市场估价的基本方法未能抓住当前状况，对此琼斯引用了股票已经变化而经济数据却未改变的一些例子。批判了基本分析方法后，琼斯把重点转移到一个他认为更有效的前提——价格的变动由投资者可预测的心理模式造成。钱可能很抽象，只是一串数字符号，但它也是一个媒介，通过它，贪婪、恐惧和嫉妒都呈现出来，它是大众心理的反映。如果社会学家觉得这个假设很有道理，那也是很正常的。 琼斯相信投资者的心理造成了股票价格的趋势性。股市的上涨使投资者变得乐观，进而使得市场进一步上涨，然后投资者更加乐观，往复循环。这种循环使得股票价格上涨，形成了一个可以据此获利的趋势。当投资者心理逆转的时候，这种假象就会破灭：当这种循环将价格推到一个不可支撑的水平，贪婪就会转向恐惧，变动就会逆转。琼斯在《财富》杂志中描绘的“图表专家们”为找到这个临界点提供了全新的方法。一些人认为，如果道琼斯指数在上涨，而大部分个股都下跌，则反弹即将逐渐消失；其他人则认为，如果股票价格上涨，但交易量在下降，就说明牛市缺乏多头支撑，市场很快会逆转。但大家都认为股市图表是金融成功的核心，因为图表中的趋势可以重复。 尽管琼斯很尊重图表预测专家，但他似乎对经济学学术界一无所知。 1933年和 1944年，统计经济学的创始人之一阿尔弗雷德 •考尔斯（ Alfred Cowles）发表了两篇评论金融从业人员提出的大量投资建议的文章。第一篇文章的题目是《股市预测者能预测吗》（Can Stock Market Forecasters Forecast?），该文章只有五个字的摘要回答了这个问题：“这值得怀疑。”琼斯在《财富》杂志上选择性地引用了考尔斯的成果，顺带提到他发现了月数据存在趋势的证据，却没有提及在考察为期三周的数据时，考尔斯并没有找到这种“序列相关”的证据，也没有提到他的结论是：在市场上的任何现象都太微弱、太不可靠，不足以据此交易以盈利。不过，撇开琼斯对考尔斯的文章并未仔细研读不提，至少在一点上琼斯和考尔斯的观点是一致的：他们都认为，成功的市场预测无法持续，预测趋势的每个过程都可能破坏它。 例如，假设一个图表分析专家可以说出，什么时候上升趋势将会持续一段时间然后直至市场达到一定程度时反转，然而资金就会反映这种说法，直接将价格拉高到预测的水平，这种趋势就会被扼杀在摇篮中。这样的话，预测者就在加快市场运作的同时也使自己丢了工作。就像琼斯在《财富》杂志的文章中断定的一样，价格趋势会停止，市场将“相对温和地、有秩序地波动，并只反映基本面的变化”。 就他不可能预见的程度来说，琼斯预测了对冲基金的历史。此后的几十年，一波波的金融创新提供了从市场获利的机会，而且许多人发现，一旦他们的见解被足够多的投资者所理解，获利机会就会消失，因为市场已经变得更加有效。在 20世纪五六十年代，琼斯本人也试图赋予市场一个新的功能，可是这种变化的性质远远出乎他的意料。 当1949年3月该文章发表在《财富》杂志上的时候，琼斯已经推出了世界上第一只对冲基金。这并不是说他突然对金融有了热情，相反，他更专注于自己从自由主义到社会主义再到自由主义的政治转变，并很乐于在 位于康涅狄格州的新家里种些花花草草。但是，现在他已经四十好几，有两个孩子，还有他钟情的奢华的纽约品味，他知道他需要钱。靠做记者赚更多的钱看来已不可能：他离开了《财富》杂志，并希望推出一个新的杂志，但两套计划都未能吸引到资金支持。由于出版业受阻，琼斯转向计划 B，他从四个朋友那里筹集到 60 000美元，加上自己的 40 000美元，开始尝试投资。琼斯在那之后 20年的投资纪录是有史以来最引人注目的。 到 1968年，他的累计回报率几乎高达 5 000%，这意味着 1949年投资的 10 000美元现在相当于整整 480 000美元，他远远超过了他的竞争对手。例如，在 1965年之前的五年里，他的收益率是 325%，远远超出了当时最热门的共同基金 225%的收益率。在 1965年之前的 10年里，琼斯的收益率差不多是他竞争对手的两倍。以此来看，琼斯这些年的业绩甚至可以和巴菲特相媲美。琼斯的投资事业始于百老汇街上一个只有半间房的办公室。他从他的一个投资者温斯洛 •卡尔顿（ Winslow Carlton）旗下的保险公司租了一些地方，温斯洛 •卡尔顿是个喜欢打领结、穿蓝色白领衬衫的衣着讲究的人，开着一辆豪华的柏加敞篷车。在创业初期的一些天里，早上卡尔顿开车到琼斯在萨顿宫 30号的公寓接他，然后他们一起到东区的办公室，他们在这里根据预测进行交易。琼斯的桌上放着一台皇家打字机，一本竖放着的字典，交易室里还有一个证券交易指示器、一个靠手动的电动计算器以及一张用来午休的沙发。 琼斯着手看他是否能将图表分析家的建议转变为投资收益，不过，真正的创新其实是他的基金组织形式。专业投资者通常的做法是在股市即将上涨之前大量买入股票，而在股市即将下跌之前则将股票变现，持有大量现金。不过，琼斯对这种做法进行了改进。 当图表暗示牛市来临时，他不只是将资金 100%地投入股市，而是借款投入 150%的资金，也就是说，他拥有相当于他资金 1.5倍的股票；另一方面，当图表暗示熊市来临时，琼斯并不仅仅将股票变现，他通过做空股票减少风险，也就是说，基于股价下跌的预期，他向其 他投资者借入股票并卖出，到时候再以低价买入，这样便可获利。 杠杆效应和卖空策略在 20世纪 20年代的时候都被用到过，不过绝大部分都是一些拿自己的钱投资的人。但是 1929年的灾难让这两种方法臭名远扬，对受托打理他人存款的专业人士来说，它们过于激烈。琼斯的创新就是看这些方法怎样可以不过激，他通过“投机的手段达到保守的目的”，他总是这样说。即便那些图表没有迹象表明市场要跌，琼斯也通过做空一部分股票作为一种惯常的预防措施，以保证他的投资组合能够对抗市场风险。这使得他能大量买入有希望升值的股票而不必担心道琼斯指数下跌：“你可以买入更多的股票而比那些只做多的人冒更小的风险。”一旦市场趋势不明朗，传统的投资者就得卖出像施乐（ Xerox）或宝丽来（ Polaroid）之类的热门股票，而对冲基金却可以通过选择股票获利，即使是在市场似乎被高估的时候。 在 1961年私下散发给外部合伙人的招股说明书中，琼斯用一个例子解释了套期保值的魔力。假设有两个投资者，给他们每人 100 000美元，再假设他们同样擅长选股，而且对市场持乐观态度。第一个投资者用传统的基金管理原则投资，用 80 000美元买他认为的最好的股票，剩下的 20 000美元买无风险债券。第二个投资者按琼斯的方法投资，借入 100 000美元使资金总额达到 200 000，然后用 130 000美元买好股票，卖空价值 70 000美元的不好的股票。这使第二个投资者在做多时有了多样化的优势：有 130 000美元，他可以买更大范围的股票；这同时也使他有较低的市场持有：用价值 70 000美元的空头平衡 70 000美元的多头，所以他的“净持有”为 60 000美元，而第一个投资者是 80 000美元。这样，对冲基金的投资者就同时拥有了较低的择股风险（因为多样化）和较低的市场风险（因为套期保值）。 还有更好的。看看套期保值对琼斯所获利润的影响。假设股市平均上涨了 20%，而且由于他们善于选择股票，琼斯例子中的投资者所选股票的上涨比市场高 10%，也就是上涨了 30%。套期保值投资者做空的部分也不错：如果指数上涨 20%，因为他选择了表现低于平均水平的公司的股票，他做空的股票只上涨了 10%。这两个投资者的投资结果如下（见表 1—1）： 这个结果似乎违背了投资的基本规则——只有承担高风险才能赚取高收益，而套期保值投资者赚得更多，尽管他承担的市场风险和择股风险更小。再来看看市场下跌的情况（这个方法带来的效果更好）：如果市场下跌 20%，两个投资者所选的股票还是比市场平均好 10%，结果会是这样（见表 1—2）： 总的来说，对冲基金在牛市和熊市的表现都比较好，因为它所承担的风险较小。当然，只有在投资者善于选择股票的时候这个结论才成立，一个不善于选股的人用琼斯的方法，可能使他的劣势放大。不过，既然套期保值有这么多优势，那么为什么其他基金经理没有效仿呢？ 答案首先是因为卖空，就像琼斯在发给投资者的报告中指出的，这是“一个鲜为人知且能毫无理由地吓跑投资者的方法”。而这个恶名自大萧条时期它就背上了，并将一直延续下去；在 2008年的恐慌期间，监管机构对这个方法进行了限制。不过，琼斯耐心地解释说，成功的卖空者起着一个对社会有用的逆向操作的作用：通过出售高于合理价位的股票，他可以在泡沫出现时就加以抑制，然后通过价格下跌后将那些股票买回，他可以提供一个软着陆。卖空者绝对不会助长投机，而是缓和市场的波动——这是对冲基金经理后来反复想要说明的，不过这个恶名还是没有洗刷掉。 不过其他投资者不用琼斯的方法还有别的原因。从一定程度上来说，做空不好的股票也不会比做多难，它们的思维过程是一样的，只不过是倒过来了——现在不是要找收益快速增长的股票，而是要找增长缓慢的股票；不是要找管理得力的公司，而是要找管理松散的公司。但是，从另一方面说，做空确实更难。由于对这种方法的不合理的偏见，卖空面临更严厉的税收和监管。而且，做多的投资者其潜在利润可以是无限的，而卖空者最多只能赚 100%，就是股价降到零的时候。此外，一旦投资组合需要改进，卖空也只是作为套期保值战略的一部分，这也正是琼斯比他的同时代人高明的地方。 这种改进源于某些股票的上下波动幅度比其他股票大，它们有着不同的波幅。买入价值 1 000美元的波幅小的股票并卖空价值 1 000美元的波幅大的股票，并不是一个真正的套期保值：如果市场平均上涨 20%，波幅小的股票可能只涨 10%，而波幅大的股票也许涨了 30%。于是琼斯衡量了所有股票的波幅，并与标准普尔 500指数的波幅相比较——琼斯将这种波幅称为“速率”。①例如，他考察了自 1948年以来西尔斯 -罗巴克（ Sears Roebuck）的大幅价格波动，并确定它的波幅相当于市场平均值的 80%，于是他就将西尔斯 -罗巴克的“相对速率”定为 80。另一方面，有些股票的波幅大于整个大盘，比如通用动力公司的相对速率为 196。显然，买卖同等价值的西尔斯 -罗巴克公司和通用动力公司的股票就不是真正意义上的套期保值。比如，如果琼斯的基金以每股 50美元的价格卖空 100股波幅较大的通用动力公司的股票，那就得持有 245股每股 50美元的波幅较小的西尔斯 -罗巴克公司的股票才能中和基金的风险。 在向投资者出具的报告中，琼斯这样解释这个问题（见表 1—3）： 琼斯指出投资的好坏并不取决于股票的速率：波幅小的股票可能会表现不错，波幅大的股票可能会表现不好。不过要理解一只股票对投资组合的影响，就得根据它的速率调整持股的多少。 琼斯的另一个创新是将他的基金通过选股所赚的钱和通过规避市场风险所赚的钱进行了比较。多年以后，这种区别变成了老生常谈：投资者将技术性的选股收益称为“α”，消极地通过规避市场风险赚取的收益则称为“β”。但琼斯从一开始就关注他的利润来源，这反映了他在阿克伦的紧张局势中所练就的统计方面的才能。每天晚上，有时借着孩子们的帮助，他会在《世界电报》（World Telegraph）或《太阳报》（The Sun）上找出股票的收盘价，并用铅笔记录在一本卷了角的皮面书上。然后，他就会做出如下的推理： 买入股，价值 130 000美元，需要上涨 1 300美元才能和市场 1%的涨幅匹配，但实际上涨 2 500美元，相当于 1 200美元或 10 000美元权益基金的 1.2%的差异源于好的股票选择。 卖空股，价值 70 000美元，也该上涨 1%，造成损失 700美元，但实际损失仅为 400美元， 300美元或者说 0.3%的差异源自于好的股票选择。 净买入股票价值 60 000美元，市场上涨 1%使我们赚取 600美元，也就是 0.6%。我们的总收益为 2 100美元，相当于权益基金的 2.1%。其中 1.5%源自选股，剩余的 0.6%基于市场风险。 从两个层面上来说，琼斯的计算令人印象深刻。在电脑普及以前，计算股票的波幅是件费力的事，而琼斯和他为数不多的员工在两年时间里完成了约 2 000家公司波幅的计算。但是，这只是学术概念的突出性容易为人所知，而不是琼斯的耐心。他的这种费劲的技术反映了 20世纪五六十年代金融学术界的重大突破。 1952年，就在琼斯创立自己的基金3年后，随着一篇名为《投资组合选择》（PortfolioSelection）短文的发表，现代投资组合理论诞生了。文章的作者是位年仅25岁的硕士生，叫哈里•马科维茨（HarryMarkowitz）。他的主要观点有两个方面：其一，投资的艺术不仅仅是将收益最大化，而是将风险调整收益最大化；其二，投资者所承担的风险大小不仅取决于他所拥有的股票，还取决于股票之间的相关性。琼斯的投资方法和这两点基本吻合。通过关注股票的速率，琼斯有效地控制了风险，这与马科维茨的主张不谋而合。而且，通过平衡多头头寸和空头头寸的波动性，琼斯的方法反映了马科维茨的“投资组合风险取决于股票之间的相关性”的观点。 琼斯的方法比马科维茨的理论更实用。因为不具有可操作性， 1952年的这篇文章在华尔街被忽视了好些年：算出 1 000只股票的相关性需要 500 000次的计算，而必要的计算机设施却跟不上。 20世纪 50年代中期，马科维茨不过试图估算 25只股票的相关性，就发现耶鲁经济系连这个对计算机内存的要求也满足不了。这也促使另一个未来的诺贝尔奖获得者威廉 •夏普（ William Sharpe）着手对其进行改进，使马科维茨的结论变得可操作。在一篇名为《投资分析的简化模型》（A Simplified Model for Portfolio Analysis）的论文中，夏普用一个更简单的方法代替了股票之间的复杂关系的计算——计算每只股票和大盘指数之间的相关性。这完全就是琼斯发明的速率计算。到 1963年夏普发表这篇论文的时候，琼斯用这个方法已经不止 10年了。琼斯还反映了另一名诺贝尔奖获得者、现代投资组合理论之父詹姆斯 •托宾（ James Tobin）的成果。 托宾在 1958年提出了一个后来被称为“分离理论”的想法，这个理论认为，投资者对股票的选择应该与他的风险偏好分开。 20世纪 50年代，许多投资顾问都认定特定类型的股票适合于特定类型的投资者：寡妇就不适合施乐之类的高风险股票，而一个成功的企业主管也不应该对美国电报电话公司之类的没什么起伏的股票感兴趣。托宾的观点在于为什么这是错误的，投资者对股票的选择可以与他愿意承担的风险大小没有关系。如果投资者是风险厌恶型，他就应该购买最好的股票，但只用他积蓄的一部分；如果投资者是风险偏爱型，他应该购买完全一样的股票，并借钱来买更多。 但在托宾发表这篇具有开创意义的文章之前 9年，琼斯就有了同样的观点。他的基金决定的第一件事就是买哪些公司的股票，第二就是用杠杆效应决定冒多大的风险。 20世纪五六十年代，几乎没人理解琼斯的投资方法。基于他一贯的秘密癖，琼斯预示了对冲基金业的未来。在欧洲的秘密活动教会他如何在危机遍布的环境中生存，他有很多理由将同样的方式用于金融。首先，琼斯不想让竞争对手知道他的投资方法：去过琼斯在百老汇街办公室的经纪人大力盘问他们看好的股票，不过最后还是不知道他们的想法。同样，琼斯尽量避免别人注意到修华及柯塞尔律师事务所（ Seward & Kissel）的律师理查德 •瓦伦丁（ Richard Valentine）为他设计的税收漏洞。 瓦伦丁是一个平时心不在焉却具有创造力的天才：他曾经打电话到同事家，长篇累牍地讲了他最新的税务方面的想法，却完全忘了对方是同事年仅 5岁的孩子。瓦伦丁意识到，如果管理人员不是拿固定的绩效费，而是参与基金投资利润的分配，他们会按资本所得征税：考虑到当时的个人所得税税率，这可能意味着只需要交 25%给政府，而不是 91%。 琼斯及时地向他的投资者收取收益的 20%，并称这是基于地中海区的惯例，而不是税法。他告诉大家，腓尼基商人总是扣留成功航行所得利润的 20%，再将剩余的分给投资者，他仿效的正是这种利润分配方式。借着这个令人印象深刻的故事的掩护，琼斯的绩效费（为了与需要按正常的个人所得税纳税的奖金相区分，这个被称为“绩效再分配”）愉快地为对冲基金的后代所接纳。 琼斯保密的原因并不仅限于避开竞争对手和减税，还用于逃避监管。他拒绝根据 1933年的《证券法》（Securities Act）、1940年的《投资公司法》（Investment Company Act）和《投资咨询法》（Investment Advisors Act）登记注册，辩驳说这些法律对他都不适用，因为他的基金是“私人的”。不根据这些法律登记是很关键的：这些法律对琼斯套期保值策略的两个关键点——借款和卖空——都有限制，而且还有收费的限制。 为了证明他的基金是私人的，琼斯从未向投资者大肆做广告，而是靠口耳相传，有时不过就是餐桌上吃饭时的一句话。他的大部分资金来自他聪明的朋友，包括列宁传记的作者路易士 •费希尔（ Louis Fischer）和桥牌规则“非逼叫斯台曼”的发明者萨姆 •斯台曼（ Sam Stayman），而且琼斯不让太多的投资者参与他的基金。 1961年，为了不让基金成员突破规定的 100人，他创建了第二家合伙公司。 这个秘诀使琼斯和他的效仿者逃避了监督，但也要付出代价。就像是一个秘密激起了公众的好奇心，到 20世纪 60年代中期，对冲基金引起了大量的关注，这种关注后来变得司空见惯。作家约翰 •布鲁克斯说，它们是“华尔街的秘密、专有和特权的最后基地”，它们是“新的舒适的火车的特等车厢”。或许是对监管的恐惧使琼斯的秘密作风不可避免，但是，由于他早年设立的运作模式，对冲基金永远神秘、难以捉摸且被憎恨。 就像他预见了现代投资组合理论的观点一样，琼斯也为忽略阿尔弗雷德•考尔斯的文章而付出了代价。“价格趋势过于微弱，因而价格不可预测”的论断被证明是正确的，至少在琼斯身上是正确的：他错误估计市场整体趋势和他成功估计的时候一样多。 1953年、 1956年和 1957年，琼斯都因为估计错误而亏损，预计市场走高的时候市场表现不佳，或者预计市场不佳的时候市场走高。 1960年，考尔斯发表了对他早期的研究更新的文章：他修改了关于月度价格趋势的结论，断定那些趋势根本不存在。琼斯不动声色地试图预测市场，但结果并不理想。 1962年初，他净持有价值相当于资本 1.4倍的股票，可是市场下跌了；他转而看跌，但市场又好转了。在 1965年 8月最令人痛心的时候，琼斯的净市场持有为 -18%，这意味着他的空头头寸超出多头的比例达到了资金的 18%，可恰好在这个时候，市场开始强力反弹。后来的对冲基金经理人证明这种趋势反复可以用来获利，之后学术界也修改了考尔斯的调查结果。不过琼斯从未根据图表分析获利，尽管图表分析员为他的对冲基金提供了前提。琼斯的统计方法可以精确地预计对市场判断错误的时候他会损失多少。但他的基金还是运作得非常好，原因在于他完全无意中说出的一个秘密。他已开始有关投资者的情绪和价格模式的理论研究，后来发现这是死路一条。他发明了对冲策略，这种策略听起来很精彩，但其本身并不是利润来源，接下来，他需要选择一些股票放到他设计的套期保值的投资组合里。通过他的技能与性格的配合，琼斯设计了一个召集擅长选股的人的方法，他们彻底地击败了华尔街的人。 琼斯知道自己可能不是个擅长选股的人。对于投资他是一个新手，但公司资产负债表的细节从未束缚他的想象力，相反，他创建了一个系统以选出最优的。从 20世纪 50年代初开始，他请经纪人进行“模拟投资”：每个人分别选出他最看好的和最不看好的股票，并关注它们的变化，就好像在做真正的投资一样。琼斯用这种虚拟投资组合作为选股理念的来源，他用统计方法将选股的效果和市场变化的效果区分开来，使得他可以确定每个经理的投资结果，琼斯随后根 据他们选股的好坏对他们进行补偿，这一招非常有用，使得经纪人在把想法告诉别人之前都先打电话告诉他。 这个方法使琼斯比他的竞争对手更有优势。在 20世纪 50年代，华尔街是一个安静而单纯的地方。在大学和商学院，几乎没人选金融方面的课程，哈佛大学的投资课被称为“中午的黑暗”，因为大学管理者将这门课安排在中午，以便为更受欢迎的课程腾出教室。老投资机构的受托人都根据资产管理规模取得报酬，而不是表现费，他们要接受委员会的管理。而琼斯的方法打破了这个模式，每个人都是股票选择者，它以个人主义取代了集体主义和骄傲自满的冲动。即使在 20世纪 60年代，当琼斯的企业增长到足以招聘 6个人来选择股票时，他还是沿用“优胜劣汰”的制度。他很少召开投资会议，因为他发现委员会会议有着难以忍受的乏味。相反，他分配给每一个公司内的管理人一部分资金，让他们根据自己的意愿投资，而每年年底，表现最佳的经理也会得到最多的回报。 你可以看到琼斯这样做的结果。在 20世纪五六十年代的华尔街，信息还不能迅速地传递给每个人：没有经纪人每天发邮件，没有有线电视的即时分析。在这种环境下，最积极的投资团队可以击败懒散的对手，而琼斯的团队是最积极的。 模拟投资组合经理忙着打电话说出他们的最新想法，内部部门经理人忙着接电话，抢着获取小道消息和能使他们领先于竞争对手的见解。即使在 20世纪 60年代，那时华尔街刚刚摆脱萧条后的萎靡不振，大家也会惊奇地发现纯粹的努力将一个人区别于众人是多么容易。琼斯的选股人之一艾伦 •德雷舍（ Alan Dresher）想出了在公司文件刚出来的时候就直接去美国证券交易委员会办公室查看的办法。他的过人之处在于他是唯一有这个想法的人，而华尔街的其他人都在等着从邮局寄来的那一大沓文件。 将报酬与结果挂钩是琼斯方法的关键。当经纪人将股票信息传递给一个平常的共同基金时，这个信息的质量与经纪人会得到什么回报之间并没有特定的联系：一方面，共同基金缺乏琼斯的追踪投资建议结果的机制；另一方面，共同基金公司将大量钱付给拉得资金的推销员，只有少量资金用来奖励好的科研。而琼斯则对好的研究成果出手大方。 如果一位年轻经纪人的模拟投资组合的投资建议产生了利润，他的收入会翻倍；同时，基金的绩效费也在绩效最好的公司内部基金经理人之间进行分配。琼斯还发明了两个进一步提高积极性的办法。每年成功的管理人会增加资金管理规模，从而增加下一年获取利润、增加收入的可能性；而表现不佳的管理人的资金管理规模会减少。而在另一个反映后来对冲基金的创新中，琼斯要求他的合伙人在基金中投入自己的资金，这样他们的财富和收入就都由他们的表现决定。虽然并未意识到他所做的事情的意义，但他创立了一种后来的对冲基金一直沿用的效果很好的“多经理人竞争”结构。我们将会在第 3章看到，这个结构在 20世纪 70年代由美国新泽西州普林斯顿的一家公司加以改造，后来被几十个对冲基金公司采用。但在 20世纪五六十年代，将达尔文主义的个人主义和从上至下的风险控制相结合的几乎只有琼斯一个，这给了他很大的优势。价格在现有的体制安排下反映了信息，从这个意义上来说市场可能是有效的。不过琼斯摧毁了这些体制安排，取消呆板的委员会会议，通过利润分配而促使人们好好表现。这样，他创造了能带给他利润的优势。 1964年初，阿尔弗雷德•琼斯邀请一位年轻的分析师去曼哈顿的公司吃饭。当时他已经60多岁，已经得到了15年前想要的物质享受，他家人的车从道奇换成雪铁龙，最后换成奔驰。琼斯看着这个年轻的分析师问道： “你在旅馆小便之前或之后洗手吗？”分析师有点惊讶，他壮着胆子回答：“之后洗，先生。 ”“这不是我想要的答案，”琼斯回复说，“你的想法老套且不理性。 ” 琼斯是想搞笑一下。他改编了一个笑话，却彻底地搞砸了。这位后来成为华尔街高管的名为巴顿 •比格斯（ Barton Biggs）的分析师立即对琼斯开始反感，尽管他接受了参与运作模拟投资组合的机会，但他却再也无法喜欢他。琼斯看起来冷淡、自负，而且对股票一无所知，但现在他却在享受着年轻分析师们辛勤工作的成果，自己却只是偶尔出现在办公室。 这个刚成年即投身于秘密的反希特勒活动的人从未对投资有多少热情，这几乎不足为怪。他鄙视只对金融有兴趣的刚愎自用的人，他对一个面试者抱怨说：“太多的人赚钱之后不想做别的，他们只想继续赚更多的钱。” 琼斯开始培养文学热情：他对 17世纪的牛津伯爵、莎士比亚戏剧的真正作者爱德华 •德 •维尔（ Edward de Vere）的理论非常感兴趣，并将他的狮子狗取名为“爱德华”。他在他的乡间别墅沿着滴水的垂柳打通了一条隧道，并像对待一个生病的婴儿一样照料他的草地网球场。他创立了一个慈善团体资助“羞愧的穷人”，并着手写一本书，作为迈克尔 •哈灵顿（ Michael Harrington）著名的、关于贫穷问题的著作《另一个美国》（The Other America）的后续研究。但琼斯和玛丽款待着知识分子和联合国外交官等各国特权阶层——多罗茜 •帕克那时喝酒太多，所以很少被邀请过来——他们的谈话内容更多的是关于俄罗斯对南斯拉夫的霸权而不是金融。因此，华尔街其他人对他不满也不奇怪。 就在琼斯与比格斯的午餐后不久，这种不满爆发了出来。琼斯的一个内部资金经理人离开公司，成立了一个名为城市联合基金（ City Associates）的竞争性对冲基金。 ①从这些背叛者的角度来说，这个选择是理性的：套期保值的想法很容易模仿，而且没有必要与一个外行监督员分享战利品。琼斯和他的律师给离开公司的人找麻烦，但他泰然处之。 1964年底，琼斯在由联合国的印度朋友主办的喜马拉雅老虎狩猎场过圣诞节。这里有大象、熊熊的篝火、精美的食物以及由印度教徒唱的不协调的圣诞颂歌。不过，当琼斯不在场的时候，更多的麻烦来临了。琼斯的那个小便笑话的当事人巴顿 •比格斯说服在琼斯公司工作时间最长的基金经理辞职，创立一只竞争性基金，还带走了琼斯的一些客户。 每个伟大的投资者的优势都是注定要消失的，这只是早晚的问题。他的技巧被竞争对手了解并模仿，他不能再宣称自己比市场更有效。琼斯所赚取的超额利润在如何分配的问题上遭到了合伙人的嫉妒，有了前两个人的倒戈，其他人必然开始效仿。 1968年初，据说有 40家效仿他的公司；到 1969年，这个数目估计在 200~500之间，而且做得好的公司都由曾在琼斯公司当过经纪人的人来运作。《经济学人》杂志称，新的投资产业约有 110亿美元的资产管理规模，这个数字是两年前的 5倍。琼斯“对冲的基金”的篡改版——“对冲基金”收入华尔街辞典，每个人都想为之工作。①优势消失初期的影响是自相矛盾的。当第一只效仿基金迅猛发展，消息传遍华尔街时，琼斯被视为一个热门新运动的创始人。 1966年，一段谄媚的描述出现在《财富》杂志上，文章开头说：“我们有理由相信，近期最好的职业投资经理人是个很少说话、也很少抛头露面的叫阿尔弗雷德 •温斯洛 •琼斯的人。 ”不知道《财富》杂志从哪里弄来了琼斯的大幅照片，展示了他有着浓密的白发、戴着黑框眼镜的形象。投资者争相加入琼斯的基金，雄心勃勃的年轻分析师也前来谋求工作，这种热闹持续了好一阵子。琼斯本人收入“百万”，而琼斯的背叛者也大量圈钱：城市联合基金的合伙人买了阁楼、直升机、酒窖，还雇了保镖，他的办公室职员都是号称为“秘书”的妙龄女郎。这一切都使得流言、嫉妒和乐趣更甚。就像《纽约》杂志 1968年所说的，对冲基金体现了时代精神，而琼斯是他们的鼻祖。 这种繁荣引起了监管者的注意，这在很大程度上和 40年后的另一次繁荣类似。 1968年，纽约证券交易所和美国证券交易所开始考虑限制对冲基金会员。 1969年 1月，美国证券交易委员会向 200只对冲基金发出问卷，想知道“它们是谁、它们如何形成，以及它们的组织形式”，尤其是“它们的交易可能在市场上带来什么影响”。委员会的官员毫不隐讳“他们希望对冲基金在某个联邦法下登记注册”的事实，但某些对新的暴发户的投诉似乎有些奇怪。据说对冲基金占到某些股票空头头寸的一半，但没有人解释为什么这种用来避免不太好的公司市场价值无法持续上升的卖空可能是有害的。大家注意到对冲基金比共同基金投资更加大胆，但不知为何这种提高市场流动性的行为被描绘成一件坏事。有人说，琼斯认为，他的投资形式的流行术语有语法错误。在 20世纪 60年代末，当这种流行的版本被收入辞典时，琼斯告诉他的朋友：“我原来的表达是‘对冲的基金’，这个表达是正确的，我仍然认为‘对冲基金’这个说法将名词用作形容词，我不喜欢。” 琼斯公司的经理人，早上大量买入高风险股票，午饭后就卖出了。这纯属无稽之谈。没有人能够解释这种事会怎样伤害其他人。不管大家多么羡慕、崇拜对冲基金，它们还是被怨恨的对象，尽管这种怨恨并不十分理性。 在 1966年夏天过后的 3年里，琼斯的投资者在扣除费用后，分别拿到了 26%、22%和 47%的回报。 ①但是，这种如印度夏季般的热浪掩藏了危险。琼斯资金正在逐渐失去其独特的优势：他们的选股人离职设立了竞争性的公司，琼斯的套期保值原则似乎也不再那么适用了。对冲（的）基金模式抛弃了它原本的“对冲的”，成为对冲基金：因为一直在牛市，琼斯他们开始认为卖空是只有失败者才做的事，对于保护基金使其免于标准普尔 500指数下跌的影响也丧失了兴趣。相反，他们加大了杠杆效应的利用度：每个基金经理尽可能多地购买高风险股票，甚至速率计算都顾不上了。琼斯的团队不喜欢只因为一只炙手可热的股票可能会有波动，就有人跟他们讲要少买一些。由于股市一路飙升，琼斯本人也越来越多地不到公司，选股人想怎么做就怎么做。这是 20世纪 60年代，他们年轻，市场属于他们这一代人。 在他大部分的金融生涯中，琼斯是很幸运的。他在大萧条的后遗症开始消退的时候建立了他的对冲基金。 1950年， 25个美国成年人中只有一个人拥有股票；到 20世纪 50年代末， 8个美国成年人中就有一个人拥有股票。随着零售经纪公司在主要街道上纷纷涌现，标准普尔 500指数从琼斯刚开始建立对冲基金时的 15上升到 1968年的峰值—— 108，金融理念也改变了：信托银行家已经由投机性投资者取代，对他们来说，大萧条是一段遥远的历史。 新一代认为，金融风暴不会卷土重来：美联储在监督着经济，美国证券交易委员会在监督着市场，凯恩斯主义的预算政策也避免了商业周期的影响。这种极端乐观主义的一个完美例子就是半虚构的投资者——伟大的温菲尔德（Great Winfield），这是一个由因化名为“亚当 •斯密”而出名的金融作家、播音员杰里 •古德曼（ Jerry Goodman）刻画的永久典范。伟大的温菲尔德将他的钱委托给大约 20个无知无畏的经理人，这些经理人的主要优点就是没有什么经验。他说：“给我看一下投资组合，我可以告诉你它属于哪一代人。你可以辨认哪些是新潮的股票，因为他们能吓住其他（老）一辈的人。 ” 琼斯利用了投机性投资时代。他的财富的一部分——当然不是全部——是由于长期牛市的结果。但是，多经理人竞争结构不能使他的股票免于市场的突然逆转，这也是多经理人对冲基金后来发现的问题。市场越增长，琼斯的“表现跟踪奖励机制”对那些冒最大风险的市场经理的奖励就越多，但这个体制缺乏在灾难发生之前退出的机制。 1969年 5月，股市开始暴跌 ,在接下来的一年里市值蒸发了四分之一。当琼斯公布到 1970年 5月为止的年报时，他不得不告诉他的客户他的情况比大盘更糟——他亏损了他们 35%的钱。 接下来的 9月，正值琼斯 70岁生日。这是他们一家人值得庆祝的时刻：琼斯的儿媳即将生下他的第一个孙子，他的女儿在生日聚会上宣布了她订婚的消息。他在他喜爱的乡间别墅的草坪上搭起了一个大帐篷，这个帐篷从他悉心照料的网球场一直搭到山脚。在乐队演奏的舞蹈音乐中，年轻人议论纷纷，猜测着谁会是琼斯小姐的未婚夫。但琼斯却不是很高兴，他担心手下的基金管理人员会不满这种奢侈的场面，他不停地说：“我讨厌被我手下的年轻人看到我像喝醉了的水手一样花钱。”在经过 20年的辉煌后，琼斯的投资优势消失了。市场终于追上了他。