2001年安然破产之后，关于美国上市公司信任危机的讨论很多，为什么会发生这么系统性的假账行为呢？对这一问题有许多不同的回答，或许起因并不完全是监管不力的问题，更多的是由于20世纪90年代炒成的股市泡沫逼人铤而走险。当然，一种在美国和中国都更为流行的观点是：管理层股票期权是导致这次股市信赖危机的重要原因之一。于是，认为管理层股票期权是一种不利的机制设计。 后一种结论使刚刚开始试行管理层和职工股票期权制度的国内公司突然感到无所适从：我们正在采用的这种激励机制原来是“坏的”？—我认为，对这种“一刀切”的观点大可不必太在意，否则就与因噎废食没什么区别了。为了看清这一点，我们先回顾一下公司（尤其是上市公司）设计激励机制时所遇到的困境，由此揭示管理层股票期权机制的诞生是有其道理的。然后，让我们再讨论股票期权机制设计中的一些细节问题，以便更好地了解管理层股票期权的真正含义。 管理层股票期权机制产生的基本原理 这几年在关于公司治理的讨论中我们已经了解到，一旦公司上市成为公众公司，就有了遍及各地的中小股民。这些人数众多的中小股民无法知道那些全权控制他们的投资的经理们是否在为他们服务。经理们掌握着公司的资产使用权、知道公司的处境、也知道采取各种抉择后对公司利益的影响如何。可是，那些中小股民们却不知道公司的确切处境，因此也无法在事前或事后准确评估管理层的业绩。比如说，即使公司的业绩事后看较差，但如果不是管理层的“英明决策”，或许业绩会更差；同样，即使事后看业绩是好的，但如果不是管理层的“欠佳决策”，或许业绩会更好。正因为股东们无法掌握管理层所能掌握的全部信息，他们怎么也不能确信管理层是正在为他们的利益最大化而运作，不能确信管理层在做出抉择时是否总能把股东利益放在第一位。那么，既然业绩评估是如此困难，如何设计一套针对管理层的激励机制？以使无论股东们是否在场，管理层“自然”会把股东利益放在第一位呢？ 答案有三种：第一，管理层按比例分享公司的利润（也就是“奖金”）；第二，给管理层股份；第三，给管理层发股票期权。这三种机制将管理层的利益和股东的利益捆在一起，都可以达到一定的效果，但其利弊各自不同。 简单地讲，第一种方式对股东有利，但对管理层激励不够，主要原因是管理层无法从公司的长期成长中获益。特别是对于那些年轻、规模小的高科技公司而言，近期的赢利往往很小或者干脆就不赢利，所以公司管理层对利润分成的兴趣不会太大。于是，虽然管理层为刚创业的高科技公司不明朗的前景承担实质性风险，但是即使公司将来成功，管理层却因不能得到股权而无法直接分享。虽然这种激励机制的安排对股东似乎更有利（因为不会稀释现有股东的股权），但对管理层却没有足够的吸引力。而且，这种机制还会更多地引导管理层去重视短期利润，不顾公司的长期利益。正因为如此，新公司和高科技公司通常不采纳这种激励机制。这种机制只对那些已经开发成熟、利润稳定的公司，会产生足够的激励。此外，以利润为基础的奖金机制也更容易迫使管理层去操纵利润。 第二种方式是直接给管理层股份。这显然可以产生足够的激励，但对股东来讲可能并不是一件好事。首先，如果要求管理层以较高的价格购买公司的股份，经理们一方面不一定有足够的原始资金，另一方面即使有足够的资金，他们也不一定愿意让自己过多地承担公司失败的风险（亦即，如果公司将来失败，经理们不仅要失业，而且自己原先的积蓄也没了）。其次，从公司股东角度讲，过多地发放股份不仅会使自己的股权立即遭到稀释，而且会让很多人拥有对公司重大决策的投票权，从而削弱了股东对公司的投票控制权。因此，这种激励机制对股东和管理层可能都有不利之处。当然，如果公司能免费或以极低的价格出售给管理层一定的股份，对管理层会有充分的激励，但股东为此付出的代价太大。此外，如果以低价将股份发售给管理层，受让方必须在当年为这种优惠差价支付税款。这类税务负担一般会很高，对多数人来说是非常不可取的。 管理层股票期权则比较好地克服了上述两种机制的缺点，保留了它们的优点。 管理层股票期权的操作细节 那么，这一机制到底是如何运作的？根据我几次参与谈判管理层股票期权协议的经验，在此对相关细节问题做一些必要的介绍，以便读者能够更好地理解关于该机制的争论。 简单地讲，所谓管理层股票期权（executive stock option），就是给受让经理方一种在一定时段内以事先约定的价格认购公司股票的权利（亦即选择权）。这里，我们通常称“事先约定的价格”为“行权价格”（Exercise Price，也称Strike Price）；称“将来执行这种认购权的行为”为“行权”（Exercise）。这种选择认购权的实质是赋予受让方一种特权：即经理们现在无需支付任何费用或投资（也不需交付任何个人所得税），如果公司将来股价上涨，经理们可在那时以行权价认购公司股票。当然，如果公司将来运营不成功，这些期权就会一文不值，经理们不必为期权付出任何代价，也不会从股票期权计划中获得任何好处。 图2–6表示股票期权计划在将来不同情况下可能带给其持有者的收益。在图中，我们假定行权价格为X=10元，横坐标代表股票在将来的各种可能价位，纵坐标代表期权持有者在未来不同情况下的可能收益。 图2–6 管理层股票期权在行权时的收益图示 下面是一些操作性细节： （一）自发行日起，管理层股票期权的有效期一般为10年。亦即，只要经理方没有违约或者离开公司另谋职位，他作为股票期权的持有者可在10年内的任何时候选择是否行权。也就是，行权窗口一般为10年。 （二）发行时，管理层股票期权的行权价格一般锁定为期权发行当天的股票市场价格。比如，假设期权发行当天的股票市价为每股10元，那么行权价格通常会确定为10元或者稍高一些。当然，管理层股票期权的行权价也可以低于10元，但如果行权价被锁定在10元以下，则受让经理方当年必须为低于10元以下的部分缴纳个人所得税（因为那等于是公司直接送钱给经理）。所以，几乎所有公司都按发行股票期权当天的市场股价来锁定行权价格。一旦锁定，行权价在期权有效期内不再变动。 （三）正因为管理层期权的行权价按当天的市场股价锁定，由此发行的期权似乎像是“无价值”的证券（因为当天谁都可以不需期权即能用那一价格买到股票），所以，在会计处理上不应把发行期权看成是一种给公司带来当期成本的行为（也就是，在发期权的那一季度里公司不用把发出的期权算到那一季度的成本中）。当然，假如管理层期权的行权价要低于当天的市场股价，那么情况就不同了，那等于公司在给管理层“送钱”，公司就必须把“送的钱”（亦即低于行权价的管理层期权）算入当期成本。 因此，在过去的多年中，美国公司一直不把刚刚发行的管理层期权算入公司成本。直到经理们行权认购股票时，公司才把经理们行权时股票的市场价格跟期权行权价之差额记为成本。以前面的范例为例，如果5年后期权持有者行权时的股票市价为40元，而行权价为10元，这意味着行权者5年后只需付10元即可买到每股价值为40元的股票，每股净赢利30元，那么公司那时记入账目的成本为每股30元。 从这一例子中我们看到，美国目前“在发行管理层期权时公司不记成本、待行权时再记实际成本”的做法是有其道理的。一方面，向管理层发行期权时公司确实没有支付任何成本。另一方面，将来股价的走向不确定性很高：如果公司运作不成功，这些期权永远也不会被行权；如果公司运营非常成功，事先也无法预测将来实际行权时公司到底要付出多少成本（将来股价越高，行权给公司带来的成本则越高）。这种不确定性使公司今天因发行管理层股票期权而计算成本时变得很随意。 按照美国最近通过的公司改革法案，新成立的上市公司审计委员会可能会重新制定会计规则，要求上市公司将发行的管理层期权当即算作运营成本。如果真的如此，从上面的介绍中我们看到，那等于是要求上市公司将还没有发生的、可能永远也不会发生的、不确定的成本事先算作成本。其代价是，许多高科技公司可能长时期处于“亏损”状态。 （四）为确保经理不会在拿到期权后就“逃跑”，在管理层期权发行之后一般有一段逐步生效期。比如，在与公司签约时，张三经理可能得到共100万股期权，其中有20万股期权立即生效（于是，可立即行权），有20万股期权在任职一年后才生效（一年后才可行权），20万股期权在任职二年后生效，等等。当然，如果张三经理在一年后离开公司，一方面，还没生效的期权立即废弃；另一方面，即使是已生效的期权一般也限定在离任三个月内必须行权，否则过期作废。这些限定条件均是为避免经理们过于频繁地更换所任职的公司，也确保管理层期权是为了激励在职的经理们。 （五）许多公司授予管理层（特别是CEO）有条件的股票期权，这些条件通常是将股票期权计划与公司的业绩（Performance）挂钩。例如，张三总裁先得到100万股票期权。上任后第一年结束时，如果公司收入增长了50%以上，则张三总裁可得到另外20万股期权的奖励；如果收入增长70%以上，则可得到另外40万股期权奖励，等等。当然，这种额外期权的条件可以多种多样，究竟以何种指标为基础可以根据公司的具体情况而定。公司收入、公司总利润、股票价格涨跌等均可作为确定授予额外的期权的评价指标；行权价格也可随经理人的业绩而定。一般而言，对于上市公司，以股价和利润为基础的期权契约比较普遍。对于非上市公司，尤其是新创业的公司，更多的是以收入为增发股票期权的条件。 （六）行权价格和公司的价值如何确定？自20世纪80年代开始，新创业的高科技公司几乎无一例外地靠股票期权吸引管理与技术人才。这些公司既无利润、收入可言，将来前景又非常不确定。对已经具备一定业务和管理经验的职业者而言，这些公司显然风险太大，收入也不一定高。可是，如果公司以足够多的股票期权作为报酬的一部分，激励情况就大不一样。 那么，对于新成立的公司和非上市的公司，如何确定期权的行权价格以及公司本身的价值呢？一般的做法是以公司近期做资金私募时相关机构对公司所作的估价为基础。如果公司最近没有做过私募，那么可以用近一年公司收入的5~10倍作为公司价值估算的参考基准。 管理层股票期权的实际效果 1999年Tower Perrin公司对《商业周刊》1 000强美国上市公司做的调查发现，90%以上的公司都使用管理层股票期权。美国电子业协会1997年的一份对1 000个上市公司的调查则得出以下结论：（1）53%的公司不仅给管理层，而且给所有雇员发股票期权；（2）88%的高科技公司给所有雇员发股票期权；（3）年收入不到5 000万美元的小公司中74%给所有雇员发股票期权。一般讲，公司越小，则越倾向使用股票期权；（4）从1994年到1998年，美国S&P; 500指数公司所发的职工期权价值共增长4倍多。 既然90%以上的公司授予管理层股票期权，那么其实际效果如何呢？当然，从《新财富》2002年8月号关于自然人控股的中国上市公司业绩的比较中，我们看到民营上市公司在财务和经营上远优于国有上市公司，这说明让管理层持股是一种良好的激励机制。在美国，高科技公司的技术创新能力的增长也间接说明：管理层和职工股票期权机制是技术创新的直接引擎。 在1990年一项著名的研究中，金融经济学家Jensen 和Murphy两位教授发现，为股东财富每增加1万美元（等于是公司市值增加1万美元），CEO的直接报酬（包括工资和奖金）则增加7.5美元，其持有的股份价值则上涨25美元。在1998年的另一项研究中，哈佛大学教授Hall和Liebman发现，当股东财富每增加1万美元时，CEO的股票期权价值则平均上涨36.6美元。因此综合起来，股东财富每增加1万美元时CEO的财富共增加69.1美元（见图2–7）。可见CEO的利益和股东的利益息息相关。 图2–7 在美国，股东财富每增加1万美元，CEO的报酬增加多少？ 尽管CEO从公司财富的增长中平均获得0.691%的好处，那么他们的持股和持有股票期权是否真的能改进公司实际业绩呢？在2001年发表的一项研究中，沃顿商学院的Core 和Larcker两位教授发现有无管理层持股对公司业绩影响很大。他们研究的195个美国上市公司平均要求CEO个人至少拥有公司4%的股票。把这些对CEO持股有明确下限的公司与同行业、同规模但无CEO持股下限的公司比，前者的股票年回报率平均高出5.7%（表示股市欢迎董事会要求CEO个人持股）、其资产收益率平均高出1.2%（见图2–8）。其他许多研究也表明，管理层和职工持股或持有股票期权都显著改善公司业绩。 图2–8 董事会为CEO设定持股下限后，公司业绩与同类公司比要好多少？ 不应放弃管理层股票期权 或许，美国公司的管理层股票期权机制太有效了，形同一只看不见的手，促使经理们处处为股东利益着想；当实际利润不足以满足市场预期时，为了不让股东的股价利益受损，他们铤而走险、选择人为地制造利润。这种激励机制似乎“太灵”了，灵得过了头。 当然，如果管理层股票期权把经理们激励得过甚了，那自然不是好事。少数公司在股票期权实践中出了问题，也只能说明公司治理的复杂性，并不能说明股票期权机制就没有生命力了。就如同不能因为一家网吧起火就关掉所有网吧，那样给全社会带来的代价太大。毕竟，管理层股票期权是美国多年创业与创新的动力机制。
