朱南松：“五道口”派最爱制度性机会 职务：上海证大投资管理有限公司总经理 出生年份：1966年 出身：“五道口” 家乡：江苏 风格：以价值为核心；抓主流行情的主流板块；股中股。 业绩：2007年，证大投资旗下的平安证大一期以111.77％的累计净值回报率和125.14％的年化回报率摘得私募业绩排行榜冠军。在朱南松的带领下，证大投资13年来取得了增长200多倍的业绩神话。 履历：朱南松先在证券公司大户室耳濡目染，1993年，他受“五道口”校友戴志康的邀请设立了上海证大财务顾问公司上海业务部。1994年，朱南松开始全面负责公司投资工作。他先从国债期货交易起家，其后在1995年“327”国债事件的当天一个多小时挣了400万元，捞得第一桶金。1995年5月17日，国债期货被暂停，朱南松开始转战股票市场。到1999年，证大已成为净资产2.5亿元的专业理财公司。2001年，朱南松又进入法人股，2007年起开始转向PE。2007年2月5日，证大投资与平安信托合作一个名为“平安证大一期集合资金信托计划”，正式进入阳光私募领域。 毕业于“五道口”的朱南松看起来颇有些学者风范，脸上始终挂着微笑，说话时带着明显的南方口音。他在形容股市的时候，经常喜欢用一些十分生动的词汇，诸如“烟花理论”，又如“远距离瞄准”等。“烟花理论”认为，雨夜或者无人的后半夜，烟花无人欣赏，而在万众狂欢夜，烟花自会绽放光芒。依照“烟花理论”，那就意味着投资要把握主流行情的主流板块，要充分抓住牛市中的“烟花”。“远距离瞄准”几乎成了朱南松的口头禅，表示在挑选优质企业的时候，必须先对一些行业或企业作系统性的研究。 第一次拜访证大的时候，证大刚刚迁徙到新址-上海证大·五道口广场。可能证大集团自己也没有想到，五道口广场所在的民生路，日后将成为代表中国私募的一个重要地标-现在已经被人广泛称做“上海私募一条街”。当时，广场门前挂着一块牌子-“恭贺证大投资公司乔迁入此”。那时，整个五道口广场几乎没有公司入驻，证大是第二家，第一家是香港保银投资，也是知名的私募机构。证大投资位于大楼的19层，一进门即可见一个水波缓缓流动的巨大水池。前台放着厚厚一沓乔迁通知书，是寄给证大客户的。 那段时间，朱南松十分忙碌。2008年8月8日，北京奥运会开幕式当天，证大召开年中投资策略会，8月9日，证大召开投资者酒会，有来自证监会的人士作报告。会后，朱南松就飞往香港。事后才知道，他是摸准了市场即将见底，去香港抄底去了。 单从公司投资策略会的排场，就可知道证大在中国证券界的非凡人脉。而证大集团的董事长戴志康，更是富豪榜上的常客。后来戴志康专攻地产，而朱南松则自始至终担任着证大投资的操盘人。2009年，早就实现财务自由的戴志康索性放弃了管理者的工作，放手做起了大股东，非常豁达。 在证大的长期投资中，处处可见朱南松对于国情的把握，这几乎贯穿了证大的整个投资方向。这一点，既来源于“五道口”的非凡人脉，更是朱南松这批国家培养的早期金融精英们，对于宏观经济的研究能力的一种另类体现。在中国人民银行研究生部学习金融之前，朱南松在中国人民大学学的是国民经济计划管理专业，本身就是要求对宏观经济研究深透的一个专业。 朱南松1992年从“五道口”毕业后，开始在海南汇通国际金融投资公司实习。同年6月，他受公司指派筹建证券营业部。 当时正好是股票炒作的泛滥时期。朱南松当时在证券公司主管大户室，亲眼看到很多投资者，从很少的资金，不断地壮大，资金量后面不断地加零，给他刺激很大。朱南松想，这些人的学历和专业大都不是金融，都能做成这样，自己是不是也可以走这条路呢？1993年，他离开海南汇通国际金融投资公司，游荡于江湖，自己投资，主做新股申购。 1993年的时候，戴志康找到他，让他负责上海证大财务顾问公司的上海业务部。 朱南松一开始就做得十分顺手，他当时主要做的是国债期货，基本每年都有钱赚。朱南松原来就是学宏观经济的，对整个物价的统计一直保持着积极的研究，同时还与相关的人员保持信息方面的沟通，由此看清整个物价大体走向，而物价走向清楚之后，就对保值贴补国债期货的走向有所把握了。他们认清局势后，基本上一直在做多。那段时期，证大在国债期货上挣了很多钱。可见在那时，朱南松就已经将自己的专业研究与官方渠道的优势结合起来，且发挥得淋漓尽致。 尽管“327”国债事件对于很多机构来说是一场灾难，但对于证大而言，却意味着一次时不再来的暴利机会。1995年，全国上下都在为政府是否保值贴补“327”国债争执不下，各路精英展开巨资豪赌时，朱南松看清形势果断做多。当年2月23日，当“327”国债贴息传闻得到证实，朱南松在开盘短短1个小时快速赢利400万元，他欣喜若狂，马上获利平仓。这次超额收益为上海证大赢得了第一桶金。 1996年，国债期货市场关门，上海证大投资转战股票。朱南松自言，其投资始于研究-这是他从海外学来的经验。1996年上半年，公司调研了当时80%的上市公司，并从中精挑细选了如苏常柴、长虹、海尔、春兰、伊利等作为投资的对象。他说，当时作调研的机构市场上只有两家，一家是他们，另一家就是君安。当时上市公司老总们都很激动，因为很多公司上市两三年，从来就没有被机构惠顾过。 调研给证大的投资带来很大帮助，尤其在1996~1997年，证大通过调研成功地抓住了几个项目，包括伊利、杉杉、海尔、长虹，获利颇丰。 投资长虹堪称证大投资的又一次神奇经历。当时，调研完长虹之后，证大甚至提出了要投资倪润峰的观点。当时长虹用低成本战略的规模扩张很是卓越。证大觉得，长虹是一家拥有营销策略的公司，倪润峰的领导做得很出色，是中国当时难得一见的优秀企业家。而当时，长虹虽然业绩很好，但市盈率很低，于是证大就在1997年狂买长虹。后来，证大想要稳固收益，同时也认为这是一个可以与人分享的好项目，就跑到时任上海证券交易所总经理杨祥海那里作了一个报告。他们跟杨祥海分析说，要和深圳竞争，就要把长虹作为领头羊，最好让长虹并购上广电，把长虹打造成沪市龙头股。 然而，到了1998年，朱南松在跟踪四川长虹的时候，发现情况已经发生了微妙的变化，公司陆续暴露出一些问题。朱南松立即决定逐渐退出。他们几乎就是在长虹达到40元头部时的前两天，全部清仓，保住了胜利果实。证大在四川长虹这个项目上获得了4倍的收益。之后，长虹一路下滑。 这期间，证大又把握住了一个绝好的制度性机会-投资转配股。当时转配股的价格只有二级市场价格的1/3~1/5左右，这就意味着如果这个价格不动，就可以稳赚3~5倍。当时一级市场投资遵循高举高打，二级市场的投资遵循主力板块。 此后，证大一直利用公司自有资金投资一级市场转配股，并开始逐渐投资法人股。1995年证大就开始布局苏常柴转配股，到1997、1998年大举参与，到1999年手上已经拿到了大量的转配股。进入2000年，证大到了大规模收获期。后来，2000~2001年期间，朱南松将手中的转配股全部上市流通，取得了平均4~5倍的收益。 2001年左右，他再次抓住了一个制度性机会-法人股。证大基本将转配股收获的相当一部分资金都投入法人股，通过拍卖买到了15家上市公司的法人股，获取了20%左右的收益。此后，朱南松又从法人股投资中逐渐撤出，转向PE投资。 与很多投资PE的公司不同的是，朱南松十分关心一年期上市项目。虽然收益相对初期PE较少，但同时风险也较小，利润十分稳定，一般可以达到百分之几十。 从朱南松的投资路径可以看出，具有“五道口”资源背景的他，十分擅长把握中国证券市场上的制度性机会，不管是国债期货、一级市场的转配股、法人股，还是一级半市场的PE，证大都紧跟政策脚步，把握住了中国证券市场在不断改革发展过程中的几次制度性大机遇。 朱南松对政策天生的敏感，形成了他独到的投资思维方式。他关心政策走向，联系政策讨论新规则制定，就算是行业的观点也往往高于私募操作本身。诸如朱南松对法人股投资有深入的研究，2001年就曾编著出版《战略投资法人股》一书。后来，朱南松在2005年年末，提出A股市场将进入大股东时代。在此后的股权分置改革中，市场确实也体现出了这方面的一些特征，如大股东激励。 这就决定了朱南松的投资思路是自上而下。朱南松曾强调，在把握市场机会时，要立足的不是大机会而是阶段性、局部的机会，以避开市场巨大的不确定性，要在不确定的市场里寻求确定性；要降低预期，顺势而为；适当参考技术面，等值得关注的不确定性事件宣泄过后再进场，乐观时适当减轻仓位，积小胜为大胜，太乐观则会出问题。 朱南松在二级市场的投资主要遵循主力板块，属于跟庄型。证大追求主流行情、主流板块。主流行情、主流板块就是指在某个市场区间内，有一波上升的行情，在上升过程中的这段时间里是主流板块。而主流板块之所以形成，不是因为业绩比较好，而是有概念，或是有比较好的前景，诸如资产重估。 “股中股”是朱南松独创的一个名词，他认为，在坚持价值的基础上，不妨选择有许多概念的公司进行投资。这样一方面能保证不亏，另一方面还可能获得意想不到的收获。他投资的南京高科就是一个典型例子。 2006年10月，证大对南京高科作了研究和分析。朱南松发现南京高科中含有南京商业银行（2007年改名为南京银行）的股权，每股里面含0.6股，同时还含有中信证券、栖霞建设的股权等。当时，证大就进行了研究，研究以后作了一个简单的测算。证大假设，南京商业银行上市以后定价定在20元，在这种情况下，南京高科的净资产可以达到20元，而当时该股股价只有7~8元，那这类股票在牛市行情下，肯定被严重低估了。后来，证大又通过进一步调研，发现该股的地产也很好，也会成为增值的部分，当时就预估该股的净资产可以达到25元。 于是，证大在南京高科股价只有7~8元时，大规模地投资了这个项目。他们预计，这个公司在牛市还会有更好的机会，说不定能涨到100元。他们当时作了一个简单的类比，岁宝热电持有民生银行股权，当时估算该股的净资产是16元，最后，该股被炒到了87元，市净率高达4倍。但是就算是市净率4倍，和市场的平均市净率相比还是低的，因为2007年下半年的市场平均市净率接近5倍，如果按平均市净率计算，该股就有可能达到100元。 朱南松本人在投资过程中也比较谨慎，几次都见好就收，有效地避开了可能遭遇的系统性风险。他将退出机制归纳为“烟花理论”。 一般的牛股要放3次“烟花”。仍然以南京高科为例，第一次“烟花”是南京商业银行上市。一上市，投资者都知道它的估值能达到什么水平。第二次是南京商业银行、栖霞建设进入南京高科的净资产，进入后，该股净资产就可能变成十几元二十几元。这时候，该股的市净率就变成一倍的水平-这还算是很低的水平。第三次放“烟花”，是南京高科在2008年把中信证券变成实行利润。因为中信证券对南京高科主业没什么关联度，也没什么好处。如果把中信证券卖掉，就有大概18亿~20亿元的利润。扣税就可能少一点，扣除的成本也会少一点，如果这个利润为十几个亿，那相对南京高科3亿多股的股本，就可以将业绩做到3~4元钱。如果情况好，还有一个“烟花”可放，就是等到南京高科把卖掉中信证券或是栖霞股份挣来的钱，再去开发园区或开发房地产，这又是很大的一个概念。“烟花”放完了以后，该股股价与估值差不多，或者估值已经过高，这时就要考虑退出。 朱南松认为，证券投资是一项需要许多假设和想象力的活动，假设的条件应该尽量保守、客观，推理的过程则应该合情合理。他表示，结论都是一种猜测，都是一个可能，都有一个假设作前提，也许过了一段时间这个假设就不成立了，想在不确定性因素中把握这变化纷繁的市场，很难。这个时候就不能犯刻舟求剑的错误。一旦船动了，投资者的意识若跟不上形势的变化，延续原来的思考和处理问题的方法，后果会不堪设想。 他提出，要避免刻舟求剑的思路，可以参考巴菲特致股东的信里提到过的投资思考的3个角度：第一，要研究投资的前提和假设，但很多人不重视研究这个，所以他们的行为即使非常符合逻辑也会衍生出刻舟求剑的问题；第二，要研究事实的变化，事实在短期内会给出市场冷暖变化的细微信息，可让投资者及早感知到变化；第三，要进行正确的逻辑推理。 朱南松认为自己是价值投资者，但同时又不拘泥于理论，反对生搬硬套。这与避免刻舟求剑的思路一脉相承，是更基于价值而非事件的判断。他称自己的这种投资方式为“权变”。尽管他在选择投资一家公司时明确了其成长性，但还是会不停考察公司的估值。他个人认为，有些东西一直在变，那估值也会一直变化。诸如出现了一个新的竞争对手，诸如整个市场口味发生转变，总是会有波动性的。所以，证大在选择公司的时候，比较注重公司在一定阶段的上升性怎么样，是不是在上升阶段。一般来说，上升中有加速度比较重要，如果这个速度已经下降了，就不行了。比如一家公司原来可能是10%、20%，一直增长到100%，增长到后来，增速变成50% 、30% 甚至20% 以下。那这时候，证大就不看好了，很多人觉得好，以为公司还在以20%的速度增长，比整个市场的增长速度还好，但朱南松认为，公司增长速度变慢了就不好了，因为此时公司的整个估值也会随着增长速度的减弱而发生很大转变，证大只能严格按照估值方法来进行。 朱南松在投资的时候，还善于使用资金杠杆，当市场处于低谷的时候加大杠杆的运用，当市场狂热时则禁止使用资金杠杆。他认为投资应该在正确的时间做正确的事情。 在1996年投资的苏常柴转配股的案例也足见朱南松在投资时的耐心、远见和严密的逻辑推理。苏常柴在国内柴油机动力市场上是第一块牌子。但苏常柴本身解决不了这个转配股的问题。当时是君安证券为苏常柴承销，承销后解决了一部分，但还有1 000万股没法解决。于是，证大就涉足了。实际上，在1996年年初的时候，苏常柴已经拥有了转配股，但当时证大没有钱，于是朱南松就说：“那这样吧，我们就借你的钱给利息，给12%的利息，到年底付钱。”后来，1996年市场转好，证大赚了足够的钱后，就把苏常柴转配股拿下来了，由此和苏常柴形成了战略合作关系。然而在1997年时，当证大发现苏常柴的企业成长高峰期已经过去，增长力无法再继续保持时，就没有保留在苏常柴二级市场的股份。 在投资法人股时，朱南松说，有些法人股最多能赚到几十倍。朱南松在《战略投资法人股》一书中，提出了投资方面的3点要求：第一，法人股市场和二级市场之间要有巨大的一个差价，一般在1/5以上，投资者可以要求1/6，甚至1/7，法人股价格一定要低；第二，在有一定的价格要求的条件下，法人股价格要比净资产低，这就是躲在国有大股东后面，因为大股东是按净资产来计价的，当时法人股还没全流通，大股东不会贱卖它，也就不会和投资者竞争，低价卖掉；第三，投资者要看一些行业，证大当时看的行业，基本上都比较稳健，都是可预测的行业，电力公司如长江电力等，商业如汉商集团等，土地开发园区如苏州高新等，还有上海本地企业，如东方明珠等，主要判断依据是这些公司在5~8年里能够活得下来。因为证大当时预测，法人股流通一是和牛市二是和外资进来有关联，因为只有市场好的时候才会放出来。所以，证大形成了一个观念，一定要投资活得长的企业，这个主要依据行业选择，也可以从行业周期上看，最好这个行业已经差了两三年了，因为，一般情况下股票下跌了两三年后，在二级市场就不会有特别高的价格，然后就可以在这个基础上以至少1/5的价格买入，那收益就可以有保障。 自1994年证大成立，朱南松管理的证大从最初的注册资本仅为300万元人民币，发展成为注册资本为3亿元人民币、管理和运营的资产规模约为20亿元的中国影响力十足的私募基金之一。自2006年、2007年阳光私募兴起之后，证大也先后与上国投、华宝信托、平安信托展开合作，截至2009年上半年，共推出9只私募信托产品，俨然成为上海本土老牌私募的一杆旗帜。 同派私募 上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁属于有一半官方背景的学者派。李振宁于1985年从中国人民大学西方经济学硕士专业毕业后，进入中国经济体制改革研究所工作。期间，他专注于企业制度的国际比较研究，是中国最早了解国际股市并参与股票买卖的经济学家之一。 1990年起进入投资咨询业，曾担任宝安、原野、深鸿基等上市公司的咨询顾问。1992年起成为专业证券投资人，1997年创办上海睿信投资管理有限公司。他在2007年2月起，与华润深国投合作，发行了4只睿信系列产品，并在2007年7月2日，成立了睿信海外基金ABH（该基金投资于A股、B股和H股）。 他曾以市场人士身份参与了股改的许多重要工作，成为证监会股权分置改革智囊团成员之一，也是全流通改制研究小组的一员。 2009年 9月9日~11日，当时，包括证监会基金部、银行、大型基金公司的多位负责人及高管等人士在内的调研组成员在贵州开会讨论《证券投资基金法》修改事宜。这一次会议十分重要，事关私募发展。李振宁等多数正在运行的阳光私募基金经理表示，希望此次《证券投资基金法》的修订能够使私募基金真正阳光化，明确其合法地位，这将更有利于私募基金的发展，并改善现阶段鱼龙混杂的混乱局面。
