我们再回忆一下前面介绍过的一个现实：在以往一个多世纪里，股票的名义投资收益率为9.5%，其中包括4.5%的股息收益率和5.0%的年均收益增长率。在此基础上，还要加上0.1个百分点，也就是我所说的投机收益率，具体体现为市盈率从早期的15倍增加到期末的18倍，从而导致最终的总年均收益率达到9.6%(这里还有一个不需要任何技术就可以理解的问题，由于企业会不断增发股票，由此，稀释作用会导致企业每股收益的增长率注定要低于企业的总收益增长率，估计这一差额每年大概有0.2%)。 不过，让我们感到不解的是，以往25年的股票投资却无法令人振奋。3.4%的年均股息收益率加上6.4%的年均收益增长率为9.8%，与9.5%的历史标准收益率相差无几。但是，要预测投资者愿意为每一美元企业收益支付多少价钱，仅靠投机收益是无法做到的，因此，投机收益远非常态。 随着投资者信心的不断升温，股票市盈率也随之上涨，在近30年的时间里，从9倍变成18倍，足足增加了100%，在实实在在的9.8%的年收益率基础上又增添了2.7%，涨幅几乎达到30%。(2000年年初，市盈率甚至曾经达到令人瞠目结舌的32倍，直到新经济泡沫破裂之后，才跌落到18倍。)在该期间12.5%的年均收益率中，来自投机收益的“贡献”占20%左右。在目前情况下，指望预期市盈率翻番是不现实的，因此，再度出现12.5%的年均收益率几乎是不太可能的。常识告诉我们，当今正处于一个股市收益正在萎缩的时代(图7-1)。 原因何在呢？首先，今天的股息收益率已经不再是4.5%(历史收益率)，而是略低于2%。因此，我们完全可以预见到，在总投资收益中来自股息收益的贡献2.5%将不复存在。假设在未来10年内，企业收益按美国整体经济5%～6%的年均收益率继续增长下去(以往一直如此)。这样，未来股票收益率最有可能为7%～8%之间。对此，我持乐观态度，按照我的预测，未来的股市平均收益率将在8%左右(我甚至有点迫不及待了！) 其次，根据连续12个月对S&P500;指数公布的业绩所进行的跟踪，目前的股票市场市盈率水平似乎稳定在18倍左右(如果按营业利润计算的话，需要扣除破产等经营活动中止造成的资产减值，那么，市盈率应为16倍)。如果市盈率在以后10年继续保持这一水平的话，投机收益对8%的预期投资收益率几乎不会有什么影响。我猜测(这也是我的客观预测)，未来的股市市盈率将平稳回落到16倍，使股票市场的年收益率减少1个百分点，也就是说，年均收益率为7%。当然，你不必一定要赞同我的观点，如果你认为市盈率可以增长到25倍的话，就在现有股市收益率的基础上增加3个百分点，使总的年均收益率达到11%。如果你认为市盈率会下降到12倍左右，那么就减去4个百分点，于是，股市的总年均收益率将跌落至4%。 现在，我们假设未来股票市场收益的理性预期为7%。在这种情况下，要计算积极管理型股票型基金的年均收益率，只需要记住最简单的基金投资计算公式：名义市场收益率减去投资成本，再减去税款(在资本利得实现额较小的时候，应相应下调)，最后再扣除2.3%的通货膨胀率(目前金融市场对未来10年通货膨胀率的预测)，就只剩下1.4%的年均收益率了(图7-2)。至于反效率的市场时机选择和逆向基金选择带来的抵减作用，我还没有斗胆对此进行预测，但有一点是毋庸置疑的：它肯定将不断侵蚀普通基金股东的收益。对于大多数股票型基金的投资者来说，如此之低的收益率预测似乎有点荒唐，但数字就摆在面前，这才是最有说服力的。因此，你尽可以否定我的观点，按照自己心目中的理性预期去预测未来。 总而言之，股票收益的未来预期将远低于美国股票6.5%的长期真实收益率。我预测的未来真实年均收益率为4.7%(未扣除成本和税收)，之所以这么保守，主要是因为目前2%的股息收益率低于4.5%的长期收益率。不过，我对未来真实收益的增长率预测还算乐观，为2.5%，相比之下，我心目中的长期收益率却只有1.5%，两者相抵，还算说得过去。美国企业每股收益的长期真实增长率同样也是一个铁打不动的数字。如前所述，有些专家估计的每股收益率只有1%。
