道琼斯指数：1896~1921 1920年9月16日曼哈顿下城地区怡人的秋色突然被一阵巨大的爆炸声震得支离破碎，爆炸声是从华尔街摩根大通办公楼附近传出来的。巨大的烟尘笼罩在美国金融中心上空，整个地区顿时笼罩在一片黑暗当中，纽约证交所经纪人纷纷躲避漫天飞舞的玻璃碎片，半英里外的窗户玻璃都被震碎了。爆炸造成40人死亡，这起恐怖事件的凶手至今逍遥法外。 公众和媒体使用推断方法评估当时的情形，这是华尔街喜欢使用的一种分析工具。1920年4月间共有18个反对劳工法的知名政治家收到了邮件炸弹。人们认为华尔街炸弹也是一种“红色”恐怖主义，它袭击了美国的中心乃至整个资本主义世界。炸弹并不是华尔街所面临的唯一烦恼——大熊市也会造成很大的浩劫。 本书的研究主题就是熊市。这并不是因为作者希望记载我们投资历史中较为萧条的时段，事实恰恰相反。在股市见底时进仓是每个投资者的目标或可能的梦想，所以对于希望准确判断熊市何时变为牛市的人们来说，本书就是实用指南。这是证券投资最有利可图的时候，而1921年夏季是华尔街历史上获利最可观的时候。为了创造这样的指南，首先就必须意译比特恩夫人(Mrs Beeton)“首先抓住你的熊市”这句话，但是借助标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数也无法准确判断熊市，因为它们有时描述的是完全不同的情况。1921年的情况就更加复杂了，因为没有一种指数能够反映整个市场的变化。为了判断股市的动向，你必须紧盯两个不同的指数：道琼斯工业平均指数和道琼斯交通业指数。 查尔斯•道(Charlies Dow)创立了两种不同的股票指数，随着股市逐渐迈进1919年至1921年间的熊市，指数的波动反映了股市的变化。1896年工业股票交易份额占纽约证交所总交易量的48%，而铁路股票交易占52%。尽管市场逐渐从1893年至1895年的恐慌阶段恢复过来，但市场成交量很小——在过去的10年里纽约证交所股票价格下降41%，铁路股票下降得更厉害。 1893年至1895年危机过后，摩根大通收购了濒临破产倒闭的铁路公司，从而为这个奄奄一息的行业注入了新的气息。工业指数公布后激起了并购热潮，美国的并购案例从1897年的69个上升到1899年的1 200多个。这些并购行为对铁路行业带来很多积极的影响，因为运能过剩已经严重压缩了利润空间。在并购热潮的推动下，1896年至1902年铁路股票迎来牛市，铁路指数的上扬幅度远超过工业指数，此时运能过剩对利润的影响已经大幅下降。1896年道琼斯公司公布了工业平均指数，这就说明工业股票能够带来高额利息，但是直到1911年它们占市场成交总量的比重才超过了1896年。 随着1901年威廉•麦金利(William McKinley)被暗杀以及西奥多•罗斯福就任美国总统，铁路股票交易量开始萎缩。新总统不支持很多公司合并组成信托集团，并且开始控制很多行业的价格。新政府反对托拉斯的措施对成熟的铁路公司的打击远甚于成长中的工业部门。1911年工业股票的成交量份额首次超过1896年，而且首次超过铁路股票。一战开始之前两类股票的交易和利息基本持平，而一战开始之后两者的交易和价格就出现了巨大的差距。 如果投资者希望在1919年至1921年的熊市里生存并获取利润，那么他们就要面对一战所改变的市场结构。一战结束后，工业股票交易量占纽约证交所总交易量的80%，多数铁路也已被收归国有。此外战争对股票价格产生冲击，这就直接导致1919年至1921年熊市的出现。1914年6月28日弗朗茨•斐迪南大公(Archduke Franz Ferdinand)被刺杀，股市的反应比较平静。但是7月25日奥地利和德国拒绝参加六大国(俄罗斯、英国、法国、奥匈帝国、意大利和德国)会议，世界大战一触即发，就增加了抛售股票的可能性。投资者担心美国这个债务国的黄金大量流出并用于资助欧洲战争，从而限制国内资产的流动性。7月28日奥地利对塞尔维亚宣战，当天蒙特利尔、多伦多和马德里的证券交易所关闭，次日维也纳、布达佩斯、布鲁塞尔、安特卫普、罗马和柏林的证券交易所相继关闭。7月31日伦敦证券交易所也关闭了，此时纽约证券交易所别无选择只能关闭，否则全球投资者可能进行大规模清盘。道琼斯工业平均指数收于7142点，铁路平均指数收于8941点。 1914年12月12日(星期六)股票市场重新开放，但是对股票交易有所限制。星期一出版的《华尔街日报》时隔四个多月后首次公布了道琼斯工业平均指数。铁路指数上升到9021点。但是12月12日工业平均指数收于54点，与7月30日相比下跌了32%。工业平均指数在这个低位上仅仅维持了几天，接着1915年都处于主要的熊市当中。投资者不再担心资本外流，资金不断涌入美国市场，因为交战国需要从中立的工业强国购买必需的物资。 激增的利润带来的不仅仅是流动性的增强，而且还促使工业股票价格上涨。非常有必要强调这段时期利润的猛增势头。从名义角度而言，直到1949年利润才超过了1916年的水平。从调整通胀后的实际角度而言，直到1955年12月收益才超过了1916年的水平，其后利润开始下降到1916年之前的水平。1992年1月的标准普尔综合指数的实际收益仍然低于1916年的水平。尽管2002年3月实际收益陷入谷底，但是仍比1916 的收益高47%。所以在这种环境下投资者很快就支持被誉为“战时新娘”的工业股票，因为这些工业能够获得欧洲的巨额战争订单。在这个主要牛市之后，1916年铁路和工业股票的成交量大幅上升，但是随着美国计划参战以便早日恢复和平的可能性越来越大，1917年股票价格出现大幅下滑。后来政府干预市场并控制商品价格、州际商务委员会(the Interstate Commerce Commission)拒绝铁路公司增加费率的要求、成本上升、推行新的利得税以及政府负债增加等一系列因素直接导致了1917年熊市的到来。 随着欧洲战争进入拉锯战阶段，1918年工业和铁路股票的交易量再次上升。一战结束后也就是1919年工业股票再次迎来了牛市，并于1919年11月创下最高纪录。一战期间和一战之后两类股票的表现迥然不同，其中有很多原因，但是很显然1917年12月28日铁路国有化是一个关键因素。它有效地将铁路股票变更为债券，政府根据铁路国有化之前公司的平均收益支付固定的红利给股票持有人。 由于铁路股票的收益受到限制，所以投资者的注意力转移到工业股票上来，这些公司从战时繁荣中获得很多的收益。1919年工业股票牛市达到顶峰时，铁路股票成交量仅占总成交量的138%。但1919年至1921年股票投资者仍然关注两类指数。很多投资者认为，铁路股票的下挫只是一个暂时的现象，随着1920年 3月国有化的结束，这种现象就会消失。1921年投资者仍然通过观察铁路和工业指数来评估熊市的范围，而现在工业股票的交易量远远超过铁路股票的交易量。 与联邦储备系统共存——一场全新的游戏(1) 如果你简单地认为，1921年市场的运作方式与现在相同，那就危险了。在详细观察6月到10月(8月见底时前后两个月)的股票市场之前，有必要分析当时与现在金融市场监管机构运作方式的差异。为了给1921年夏末发生的事件做铺垫，我们就需要分析市场上新出现的未知因素——1914年建立的联邦储备系统。 这个系统包括联邦储备委员会和12家联邦储备银行。储备银行能够自由地决定贴现率，但法律规定，这样的决定需要“经联邦储备委员会审核批准”。但是当联邦储备银行进行开放市场运作时，联邦储备委员会根本没有审核批准相关的决定。因此在系统内联邦储备银行就有可能享有很高的自主权。在系统运行的早期，由于纽约联邦储备银行地处美国金融之都，再加上享有自主权，所以很快成为联邦储备系统财政政策的关键决策方。 联邦储备系统的分散结构增加了预测未来政策的复杂性，而且在系统内造成冲突，这将对不久的将来产生重要的影响。当代投资者也许能够理解当初创建这个机构的意义，因为他们能够想象，如果这个系统不复存在，那将会对投资决策产生的重大影响。 在美国内战结束后，1879年美国就恢复了金本位制，而创建中央银行将改变投资者习以为常的金融运营机制。联邦储备系统给投资者带来了一定程度的不确定性。因为很难了解这个额外的人为要素的运作方式。一直以来人们都认为在货币流程中加入任何人为因素都是很危险的行为，1810年金块委员会(Bullion Committee)提交给英国下院的报告就做了很好的总结： 复杂的国家贸易知识、深奥的货币流通理论使得任何人或一组人，都无法使用合适的工具调整或经常调整国家的贸易需求。 美国并没有正式的中央银行，1832年安德鲁•杰克逊总统否决了再次授予美国第二银行特许状的法案。 很难预测新系统与金本位制的融合程度，及其对流动性、利率和金融市场的影响，请看它的使命： 帮助建立联邦储备银行、供应弹性货币、提供商业票据再贴现的方式、建立更为有效的银行监管体系等。 这个步骤很重要，因为无法“供应弹性货币”使得美国濒临破产，在最近一段时间这种情况已经出现过两次。1895年2月政府从摩根大通和罗斯柴尔德家族(the Rothschilds)获得一笔贷款，避免美国政府黄金储备消耗殆尽，并挽救了奄奄一息的金本位制。1907年大通摩根再次出手，使得一些关键的金融机构存活下来，从而挽救了金融体系。尽管在政治上威尔逊及其民主党派采取反对态度，但是仍然公布法律，要求创建联邦储备系统并提供“弹性货币”，这就取消了私营公司最后贷款者的角色。 在实践中通过发行联邦储备银行券和将商业银行存款纳入储备体系，联邦储备系统实现了供应弹性货币的目标，满足了法定储备的要求。联邦储备委员会通过接受黄金、再贴现票据、外贸承兑票据贴现、公开市场购买政府债券、银行承兑和汇票等方式提供弹性货币。这种通过再贴现银行资产创造货币的能力与实质票据原则不谋而合。投资者难以回答的问题就是：在国家采用金本位制时，如何管理这些弹性货币?最明显的冲突是：金本位制控制货币的存量以便平衡国际收付，但是实质票据原则并不会限制货币的数量。米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)和安娜•雅各布森•施瓦茨(Anna Jacobson Schwartz)认为这种冲突“与其说是实际的，不如说是表面的”。尽管金本位制决定货币总存量的长期变动，但却给短期变动留下了很大的余地。黄金储备和国际资本市场为短期失衡提供了缓冲地带。更重要的是，金本位制并没有决定货币总存量在现金和存款之间的分配，而实质票据原则与这种分配有关。(《美国货币史》)公众将银行存款变为现金使用加剧了1895年和1907年的危机。新法案的出台就是为了保证出现这种情况时，银行不会拒绝或限制提取现金。在这种情况下弹性货币迅速增加，而银行可以通过向新的储备银行贴现资产从而迅速补充货币。 从理论角度而言，投资者希望联邦储备委员会限制对货币的需求，这样才能保护银行系统。但是在实践中，分配资本则是另外一码事。从1914年11月联邦储备系统建立到1920年6月，“弹性”货币的使用率下降，从而使货币存量翻了一番。在创造货币的过程中，联邦储备委员会的政策变化无常而且无法预测，所以使投资者面对的事情更加复杂化。 美国参战之前联邦储备系统在创造货币的过程中仅仅充当很小的角色。由于交战国政府采购物资、清算投资和借款，美国的高能货币快速增加。这就使得美国在国际投资领域的地位发生变化。1914年美国的赤字为37亿美元，1919年美国的盈余规模与1914年的赤字规模相当。此时美国联邦储备系统只能通过再贴现特定的银行资产才能创造联邦储备货币。但是它拥有的资产很少，所以没有能力通过变现资产来抑制黄金积聚所导致的高能货币的增多。简而言之，在早期联邦储备系统可以实施积极的弹性货币政策，但是一旦过度使用，那么就无法实行从紧的货币政策。对于投资者而言，从系统问世后至1917年美国参战期间，联邦储备系统对流动资金调节及对股市价格的影响很小。 美国参战形成了一个分水岭。现在它通过政府信贷销售货物给同盟国，无需买方使用黄金支付货款，所以美国的黄金流入停止了。此时黄金储备的增加对高能货币的增加起到了负面的影响。美国参战带来的第二个变化就是，政府需要资助军事行动。尽管税收上升，但是仍然入不敷出。中央银行融资成为政府国内财政的来源之一。现在投资者不得不理解弹性货币支持政府财政这一新角色，这与防止流动资金匮乏的初衷背道而驰。在这种情形下，新货币的弹性如何?假设美国赢得战争，那么签订停战协议的影响有多大?如果能够正确回答这两个问题，那么投资者就能够在1917年至1921年间做出正确的投资决定。 美国参战使得弹性货币供应量猛增。1917年4月联邦储备货币仅仅占高能货币的21%，但是1918年1月上升到59%。联邦储备银行借钱给它们的客户用于购买政府债券，然后在其中一家储备银行再贴现贷款。1917年以后联邦储备委员会使用这种方法供应弹性货币，其目的是支持政府的军事财政，而不是减轻或防止货币恐慌。第一次世界大战是自内战之后美国参加的第一个大型冲突。如果防止货币恐慌，那么就要中止金本位制，但是此时新的弹性货币允许国家继续采用金本位制。对于美国投资者而言，虽然1917年战事与金本位制并存，但是弹性货币使银根松动。如果投资者希望中止金本位制或实行银根紧缩，那么他们就无法理解联邦储备系统改变金融系统运营的方式。 人们认为战争结束后，军备需求将会下降，经济也将萎缩。实际上甚至在停战之前的1918年8月经济就开始下滑了。人们认为经济仍将持续下滑，1919年3月经济已经严重萎缩。大量高能货币进入商业银行系统，使得货币稳步增长。此时美联储的措施也很重要，1919年它降低利率，使之明显低于市场利率。这就促使联邦储备银行从系统中借款并增加贷款规模。美联储的措施帮助政府应对流动债务，防止政府债券价格下滑，因为政府债券是银行系统的关键资产和担保来源。为了实现这样的目标，一战之后美联储弹性货币的供应量与战前基本持平。 联邦储备委员会和财政部存在很大的分歧，在人为调低利率的时代，人们普遍认为系统能够区分“合情合理的”借款和“投机性的”借款。但这不是真实的情况，1919年工业证券和商品投机牛市如日中天。在金本位制的运作下，战时的通货膨胀将会导致战后通货紧缩，这已经是一个基本的投资原则。但是联邦储备委员会通过供应弹性货币支持政府财政需求，于是出现了相反的情况。1919年遵循旧原则的投资者错过了股票和商品牛市。 一战之后投资者严重误解了货币系统的运作方式。人们误解了联邦储备委员会操控弹性货币的能力或意愿，多半是因为1919年的措施。人们认为，联邦储备委员会供应弹性货币主要是为了完全限制金本位制的作用，这样才能避免未来利率的猛涨。1914年11月之前联邦储备委员会没有提供任何信贷，但是到了1919年底信贷总额达到30亿美元，这几乎相当于GDP的4%。随着联邦储备信贷从无到有，有些投资者认为市场将会出现更多的弹性货币，这也就不足为奇了。在这个新环境下，此时通过借款对价格上涨的资产进行投机的风险明显低于联邦储备系统刚刚问世的时候。这种误判直接导致投资者在经历了1919年股市阵痛之后，在1920至1921年间再次陷入更加痛苦的境地。 显然人们已经忘记了弹性货币的法定限额，但是供应量很快就接近限额了。法律规定，40%的联邦黄金储备用于担保票据，35%的联邦黄金储备用于担保净存款。而联邦储备委员会内部文件规定，用于担保净存款和票据债务的黄金储备不得低于40%。随着黄金流出美国，再加上商业银行能够从联邦储备银行获得低于市场利率的贷款，准备金比率持续下跌。一战期间准备金率已经下降很多了，战争结束后准备金率从1918年12月的481%继续下滑到1920年1月的427%。对此联邦储备委员会没有任何动作，但1920年第1季度随着政府开始偿还联邦债务，联邦储备委员会应该有所行动了。 继续供应弹性货币的关键原因已经不存在了。尽管法律要求取消准备金限制并继续供应货币，但是1919年初的货币市场行情表明不应取消对准备金的限制。货币市场已经开始紧缩，活期贷款利率从1919年6月的15%上升到11月的30%。为了防止1919年11月和12月间准备金率的继续下滑，联邦储备委员会的第一个措施就是提高贴现率——多数银行都将贴现率提高到475%，而1920年1月和2月间所有银行都将贴现率提高到60%。在一战后所形成的工业股票牛市中，联邦储备委员会所提供的弹性货币起到了一定的作用。联邦储备准备金率下降到法定限额以内，从而对其后的熊市产生较大的影响。 1921年投资者比较关注新的金融机构，此外特别关注普通物价水平的变动。尽管现在通货膨胀是财经界的一个议题，但在1921年人们对它有着很高的关注度。金本位制的存在及其对证券价格的影响使得投资者更加关注价格。在金本位制下，通常股票熊市与竞争力下降、外部账户恶化、较差的流动性、经济衰落和普通物价水平联系在一起。 投资者在判断价格走势时所碰到的问题是，与主要贸易伙伴国相比，国内价格是否具有竞争力。如果具有竞争力，那么就会出现相反的情况——外部账户平衡、流动性增强、经济扩张，于是导致证券价格的上升。由于先前价格调整的幅度较大，所以很难判断1920年开始的通货膨胀什么时候才能结束。1914年6月至1920年5月美国批发价格上涨了147%。一战期间美国的主要贸易伙伴采用浮动汇率，从而产生较高的通货膨胀，所以据此判断通货膨胀后美国的竞争力就更加困难了。 一战结束后不久，法国法郎、德国马克和英国英镑对美元的汇率下降，从而导致国际资本流入这些国家，因为外国投资者断定这些国家将重回金本位制，它们的货币将恢复到战前水平。但是希望很快破灭，1919年汇率继续下降。从1919年初到1921年初法国法郎和德国马克对美元的汇率下降超过60%，英镑对美元的汇率几乎下降了30%。其他国家的通货膨胀率也很高，所以无法判断美元价格需要下降多少才能保证金本位制下外部账户的平衡。 判断需要调整的幅度是理解流动性偏低和经济活动衰弱的关键。工业股票牛市一直持续到1919年11月，所以有人认为无需进行调整。但是他们错了。 一战之后的投资者如何评价金本位制控制下的国内价格水平?由于第一次世界大战导致全球经济混乱，对此很多人感到迷惑不解，这毫不奇怪。美元价格上涨的幅度是自内战以来最大的一次，没有人知道新的联邦储备系统是如何影响价格的。美国参战之前价格就开始上涨，所以有人期望，在1917年4月联邦储备委员会开始采取行动之前，金本位制能够有效地抑制价格的上涨。随着黄金大量流入美国和高能货币储备的增加，事实与人们的期望背道而驰。在正常情况下，流动性过剩必定导致价格的上涨，损害美国的竞争力并促使黄金外流。但是在战争时期调整幅度较为猛烈。在某种程度上，军火需求和物资需求对价格的敏感度不如人们对食物的需求及对和平的渴望那么强烈，这就导致其他国家对美国物资有着很大的需求。 欧洲国家黄金大量外流，它们本该实行通货紧缩的政策，因为这样才能显著提高竞争力并使黄金重新流入本国。但是新的安全形势使得资本家很难将黄金输入欧洲。尽管战时生产能够打断金本位制的正常运作，但是战争期间欧洲各国物资的缺乏导致价格飞涨。美国价格波动不是很明显，所以并未影响外部账户的平衡状态，也没有导致黄金流入欧洲国家。尽管美国坚持采用金本位制，但是在参战之前就已经出现了严重的通货膨胀。战后投资者不得不考虑黄金的稳定性。欧洲国家需要多长时间才能重建家园，从而真正威胁到美国的工业和国家竞争力?和平是否意味着黄金重新流入欧洲，或俄罗斯和德国的社会动荡使得其他国家在美国进行黄金储备?根据金本位制分析普通价格走势具有一定的难度，但是1917年3月至1919年11月联邦储备委员会的措施使之更加复杂。 为了判断黄金的未来流向以及联邦储备委员会货币政策的灵活性，投资者还需要评估美国经济和公司收益增长的延续性。除非能够评估和平时期上市公司的利润水平，否则无法判断经济和公司收益的具体情况。即使借助事后认识，我们还是很难准确量化1914年至1919年美国经济增长中，哪些是实际增长，哪些是受通货膨胀影响而增长的。你可以参考这段时期内货币调整和价格调整的幅度，但是经济规模的变化有很大的不确定性。1929年美国商务部首次公布了国内生产总值的统计数据。1929年之前都是由经济历史学家估计美国经济的增长幅度的。 1914年末至1919年末实际经济增长迅速，主要归功于1916年的繁荣时代，因为欧洲战事需要大量资源，所以处于中立的美国提供了很多资源。1916年实际经济增长占1915年至1919年实际总增长的70%。除了很难判断货币的紧缩程度之外，战争使得投资者很难正确判断证券价值。在判断战后股票的价值时，投资者需要弄清几个关键问题：1916年的繁荣时代是否意味着美国所占的世界贸易比重大幅上升，从而使美国公司持续获得利润?如果1916年的繁荣仅仅是一个特例，那么和平时代是否导致利润大幅下滑?能否根据战时的利润水平判断股票的价值，或者战前的利润水平是不是评估价值的正确标准?
