第一篇 宏观经济：中国经济将度两年“蜜月” 展望未来，我们判断中国经济将进入两年左右的蜜月期——增长无忧、流动性无忧、通胀无忧。具体来说，中国经济将延续V形复苏势头，2009年GDP增长8.3％，2010年GDP增长8.5％。 ——申银万国首席宏观经济分析师：李慧勇 从2008年8月份开始，各国纷纷出台扩张性的货币政策和财政政策来应对金融危机，刺激经济增长，规模空前，但从实际效果看，中国的效果最为明显。 这表现在中国PMI（采购经理指数）率先触底回升，连续3个月保持在50以上，其他主要国家仍在50以下；工业生产稳步恢复，其他国家仍在底部徘徊；曾经遭受重创的房地产市场迅速回暖，其他国家仍然低迷；固定资产投资增长率创2004年上半年来新高。 从2008年11月份以来我们就一直对中国经济持乐观判断。2009年初，我们更是率先提出了经济V形回升的观点。从上半年实际情况看，方向跟我们预期的一致，但复苏力度比我们预期的还要强。 这些超预期现象背后的原因是什么，是否具备持续性，是经济复苏势头能否延续的关键。 通过与美国等国比较，我们发现中国本身的独特优势是中国经济率先复苏的关键。这体现在较高的储蓄率、高效的货币政策传导机制、地方政府既有的投资冲动等方面。 我们认为，中国经济将进入两年左右的蜜月期——增长无忧、流动性无忧、通胀无忧。在政策方面，中国宏观政策将从救急转向养生。 高储蓄奠基 从全球来看，中国的政策效果最为明显，这首先和中国的高储蓄有关。正因为高储蓄，中国经济战胜危机才有了物质基础，宽松的财政政策和货币政策才有了用武之地。 中国高储蓄既表现在总量上，也表现在结构上。从总量上看，中国储蓄率明显高于其他国家。根据初步核算数据，2008年中国总储蓄率高达51.5％，而美国只有12.1％，前者是后者的4倍多。 从部门来看，中国政府部门储蓄率为10％左右，而美国是-5％；中国企业和个人储蓄率为40％左右，而美国只有16％。 这就意味着，中国资金不是问题，政策很容易激发潜在需求，而美国政府及其私人部门资金积累有限，家庭部门过度负债，政策效果会非常受限。 正因为如此，才使得2009年以来房地产市场和企业投资的表现非常抢眼。房地产具有利率敏感型的大宗消费品的性质，这决定了其消费对经济的拉动将呈脉冲式波动。 而目前房地产市场启动主要跟两个因素有关： 一是城乡居民储蓄增长。正是城乡居民储蓄增长率迅速回落，引起了房地产销售额从2007年四季度开始下降，也正是其恢复，带动了目前房地产销售增长。 二是接近历史低点的利率水平，这大大降低了居民月供负担。若考虑到贷款大多能享受到15％～20％的利率优惠，实际利率则更低。 企业投资增长也可从储蓄和利率两方面分析。也就是说，企业在繁荣时期积累的留存利润和当前的低利率的结合推动了企业投资的增长，这和房地产市场的启动也非常类似。 宽货币力挺 中国经济的迅速回暖，货币政策传导也功不可没。通过中美对比，中国货币政策传导效果表现尤其明显。 与2008年8月相比，2009年5月中国基础货币增长率回落20多个百分点，美国则增加了112%；但中国信贷和M2增长率分别加快了16%和10%，而美国M2增长率只增加了3.2%。 中国贷款投放和增长率不断超预期的原因主要有三： 一是国内银行等金融机构受次贷危机冲击相对较小。 二是与10年前相比，银行信贷能力明显增强，存贷比就比10年前降了30%。 三是窗口指导强化了货币政策的效果。中国政府与上市银行仍然有着千丝万缕的联系，这缩短了货币政策传导时滞。 地方强动力 中国经济能率先复苏，和地方政府既有的投资冲动有关。 2008年11月，中央提出保增长的政策之后，地方政府的投资热情再次得到释放，各地纷纷把投资作为保增长的重要突破口，把招商引资作为2009年的工作重点。使得政府投资和国有企业投资都出现了大幅增长。 此外，政府投资也带动了民间投资增长，对此，市场有诸多争议。但从以下两方面看，却是不争的事实。 一是私人投资领域的一般工业投资增速加快。 二是2009年以来，民间投资增速加快的趋势非常明显。1~5月份民间投资增长33.7％，增速比1～2月份提高了7.5个百分点。受此影响，1~5月份民间投资占固定资产投资的比重提高到48.6％，比1~2月份提高了3.7个百分点。 民间投资启动速度超出预期，据我们调研，原因主要有三： 一是需求和供给结构不对称，带动了投资增长。许多行业，从全国来看，确实过剩，但此前供给结构主要是面向外需，分布在东部沿海，而这次投资主要在中西部，这些地方需求增加相应带动了投资增加。 二是生存和发展需要。需求增速放慢使得企业竞争更加激烈，这种生存压力使得企业不得不主动增加投资，提高竞争力。 三是投资有利可图。上面提到，尽管企业投资回报率下降，但贷款利率为代表的资金成本也在下降，这使得相当多的行业仍有利可图。 未来政策应“养生” 从以上分析看，积极的财政政策和适度宽松的货币政策是推动中国经济复苏的重要条件。由于经济复苏基础仍不牢固，在经济步入全面复苏阶段之前，我们认为，宽松的宏观政策将不会改变。 从利率角度看，目前低利率是民间投资和房地产启动，进而推动经济复苏的重要政策工具。因此，我们认为，在经济全面复苏，物价大幅上涨之前低利率状况不会改变。 1998~1999年保增长时期，低利率政策维持了5年，一直到2004年10月CPI连续6个月涨幅超过4％，这种状况才改变。这次经济调整期短于10年前，利率在底部的时间相应也会缩短。但基于我们对经济增长和物价的判断，这次低利率至少维持两年。 目前经济复苏更多的依赖于投资带动。由于投资终究会形成供给，因此靠投资来保增长不是长久之计。只有建立投资和最终需求的匹配机制，才能够形成经济增长的良性循环。因此，国家将把扩大国内外市场作为下一阶段的工作重点。具体措施： 其一是通过进一步鼓励出口来稳定外需。除上调出口退税率等措施外，国家还将更多地通过鼓励企业开拓新兴市场来扩大出口，分散出口过于集中于发达国家的风险。 其二是通过扩大国内消费来消化过剩产能。从家电下乡、取消汽车购置税等政策效果看，农村和城市的市场空间很大，国家将出台更多政策来促进消费增长。 从当前经济复苏方式来看仍然是旧生产方式的复辟，照此演绎下去，两年后必将遇到资源瓶颈、通货膨胀、环境污染、地区差距拉大等两年前的老问题。 为此，我们预计，新能源和节能减排的投入将明显加大；要素和环境保护价格改革的进程将明显加快；国家将出台更多更具特色的政策，加快城市群建设，培养新的增长极。具体有以下几点: 一是继续加大“三农”投入。 二是加快资源和环境方面的价格改革。国家发展和改革委员会已经制定了规划，把电、煤、天然气、水、资源税、排污费作为2009年改革的重点，预计，下半年将有更多相关改革措施出台。 三是加大新能源和节能减排投入。中国科学院6月10日发布了面向2050年的科技发展路线图。在今后的10～20年，很有可能发生一场以绿色、智能和可持续为特征的新科技革命和产业革命，中国将建设包括可持续能源与资源体系、先进材料与智能绿色制造体系等在内的八大战略体系。 四是加快城市群建设，培养新的区域增长极。经济增长的不均衡性造成地区经济差距，这不但存在于东、中、西部三大地区之间，也存在于地区内部甚至是一个省份内部。为了推动地区经济的协调发展，预计国家将出台更多更具特色的区域振兴规划，通过城市群的建设，来培养新的区域增长极。 据悉，国家正在酝酿，有望出台的区域振兴规划包括京津冀经济区、丹江口库区及上游地区经济区、辽宁沿海经济带、黄河三角洲高效生态经济区，值得进一步关注。 两年“蜜月”期 展望未来，我们判断中国经济将进入两年左右的蜜月期——增长无忧、流动性无忧、通胀无忧。 增长无忧 在积极的财政政策、适度宽松的货币政策不变的背景下，我们预计，中国经济将延续V形复苏势头。以支出法为基础，考虑生产的情况，我们预计2009年GDP（国内生产总值）将增长8.3％，2010年GDP将增长8.5％。 在流动性总体宽裕的情况下，投资仍将是保增长的主要途径。房地产销售提前恢复，使得房地产和中国经济正向循环提前启动，为亟待拯救的中国经济增添了政府投资之外的驱动力。 我们在1月份的《2009年中国经济10大预测》报告中预测，2009年四个季度经济增长率差不多会按照6％、7％、8％和9％的百分比上行。目前看来，下半年经济增长率存在超出预期的可能。 对于下半年经济增长率的回升，有观点认为，主要是2008年比较低基数的影响。我们并不否认这种看法，但从经过季节调整后的季度GDP环比增长率的情况看，第三、第四季度GDP环比回升迹象也很明显。 由于政府投资增长率回落，政府投资对经济增长的带动效应将下降，市场将再次成为决定经济增长水平的核心力量，中国经济将呈现房地产和出口双轮驱动的特征。 首先，房地产将继续充当2010年经济增长的动力。我们预期，居民储蓄和低利率这两个因素在2010年年底之前不会有根本性改变，房地产将继续充当经济增长的驱动力。 其次，出口将充当2010年经济增长的新动力。伴随着金融机构资产负债平衡的初步完成，货币政策传导机制将逐渐畅通，从而带动美、欧、日等发达国家经济的复苏，进而带动中国出口的复苏，为中国经济提供一个新的动力。 流动性无忧 对于流动性，最重要的指标是M1（狭义货币，流通中的现金与存款）和利率。从两个方面看，未来都有可能保持相对宽松的格局。 目前市场对M1的担心主要集中在贷款增速难以继续保持这么快的增长。确实，贷款增速回落对M1为代表的流动性不利，但出于以下两方面考虑，货币供给情况总体仍将宽松，甚至宽松程度可能超预期。 一是在需求上升和物价回升的推动下，企业销售收入有望迅速增长，企业活期存款有望上升，推动M1回升，1999～2000年贷款增长稳定，企业销售收入增长推动M1增长的情况很有可能再次出现。 二是由于中国利率、投资回报率要明显高于主要发达国家，很有可能在中国和西方发达国家之间形成新的套利交易。这将导致中国的外汇占款和基础货币大量增加，也可能使得热钱流入造成的货币宽松局面再现。
