当生活遇见经济学——高回报率的投资耶鲁捐赠基金的经验之谈

真正的多样性要容纳相悖的选择，预期高回报的资产分为国内证券、国外的成熟证券、新兴市场证券以及不动产……为我们提供了提高收益、降低风险的自由搭配的丰盛午餐。 --戴维·斯文森，耶鲁大学首席投资总监 2001年至2002年间，我在纽约新泽西州艾荣顿市担任经济教育基金会（Foundation for Economic Education）主席一职。经济教育基金会有着辉煌的历史，它是美国最古老的教育基金，向学生和成人讲授健全经济的基本理论。当我到了其他国家，竟然又成为另一个资产数百万美元的捐赠基金的负责人。这个捐赠基金由诸如经济教育基金会这样的机构创办，一般由意外获得巨额捐赠（常常是遗产）的个人投资。从某种意义上说，捐赠类似于“雨天基金”，它受到非营利机构的高度限制，因为基金为那些生活拮据的人提供了最基本的生活保障，而且捐赠基金集资也比较慢。雨天基金（Rainy Day Fund），也称为应急基金，是指若财政资源无法重新分配，或在财政赤字不断追加预算时，以有结余的地方政府经费来补助今年财务吃紧或短缺的地方。--编者注除此之外，大部分非营利组织还要动用基金的一小部分来维持机构的日常运行和管理。 捐赠基金享受免税的优惠政策，联邦和州政府不向捐赠基金投资所得的利息、股息及资本收入征税。这种基金一般都以保守的方式进行投资。在我担任经济教育基金会主席期间，在一次出国工作中发现，经济教育基金中大约70%都投资于政府债券，余下的30%用于购买优质股票。捐赠基金被小心翼翼地放在一个没有利润的世界里，谁也不希望看见捐赠基金贬值。直率地说，尽管我有权力经营管理经济教育基金会的捐赠基金，但也无力改变这个极端保守的70∶30的比率。 结果，经济教育基金会的捐赠基金几乎没能随着过去几年股票市场的涨势而有所回报，这是绝大部分大学、基金会、公司、教会以及智囊团筹办的基金会的主要缺陷。他们只是简单地一味保守，导致捐赠基金的表现大都比不上投资基础更广泛的股票市场指数。 随之而来的新耶鲁模式 首次站出来挑战这一传统做法的是戴维·斯文森，他在1985年受聘担任耶鲁大学捐赠基金的首席投资官。在他的领导下，耶鲁大学的投资从60亿美元增至180亿美元。在过去的十年间，年平均回报率达到172%，这个数字比市场平均值高出了两个百分点，并且大大超出了那些保守投资的捐赠基金的盈利水平。除此之外，在2000年到2003年间，耶鲁大学的基金没有任何一年出现贬值，斯文森被认为是捐赠基金界的贝比·鲁斯(Babe Ruth)。贝比·鲁斯，全名小乔治·赫曼·“贝比”·鲁斯（George Herman “Babe” Ruth，Jr），20世纪二三十年代美国职业棒球界的风云人物，带领扬基队取得多次世界大赛冠军。他于1919～1921年连续三次打破大联盟全垒打纪录，在美国联盟亦十二度夺下全垒打王。--译者注 在诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾(James Tobin)的教导下，斯文森获得了经济学博士学位。之后，他就职于华尔街的雷曼兄弟公司(Lehman Brother)和所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）。结束了在这两家公司的工作后，他重新回到耶鲁，创造了多资产组合投资的“耶鲁模式”。斯文森战胜股市的投资方法运用了竞争、激励、企业家精神以及有效利用的市场准则。到目前为止，这种投资方法的表现简直太完美了。 究竟是什么成就了这些呢？首先，斯文森没有受到捐赠基金传统投资方法的深刻影响。传统做法往往是将基金资产保守地投资于美国股票（尤其是大型蓝筹股）以及美国债券（尤其是美国国库券），这个组合方式也许还可以有所变化--有些捐赠基金投资的股票比债券多一点儿，而有些捐赠基金，比如下面要说的经济教育基金，投资的债券比股票多一点儿。无论是哪种方式，斯文森认为如此保守的投资组合注定只能表现平平，收获比市场平均值更低的利润。 于是，斯文森决定用另一种投资方式来提高收益。他设计了一种更多样化的投资组合，引进其他的资产类别，包括外国市场、自然资源以及投资其他的套利基金和私人股权基金。在他的《非传统的成功》（Unconventional Success）一书中，斯文森重点说明了下面多种资产类别的投资方式，由以下六种资产类别构成，仅供参考： 国内股票30% 国外成熟股票15% 新兴市场股票5% 不动产和自然资源20% 美国国库券15% 美国通货膨胀保护债券（TIPS）15% 这种多元资产组合证券的投资方式，与传统的公司、大学或者教会捐赠基金的投资方式简直有天壤之别。斯文森将投资方案中债券的比重由先前的70%降到了30%，且调整后债券中的一半都是美国通货膨胀保护债券。与之相对应，斯文森将股票的比重由原来的30%增加到50%，同时还大幅投资国外证券产品。他坚信这种非传统的投资方式可以战胜股市，而且风险比较小，因为组合里的各种资产是“不相关的”。亦即，当市场出现波动的时候，各种资产的变化趋势是各不相同的。例如，如果发生通货膨胀，国内的股票可能会下跌，但是不动产和自然资源--大家都知道他们是通货膨胀的阻挡器--可能会平衡一下股票的损失，使资产组合不致遭受重创。 虽然阅读本书的大部分读者都不大会去经营捐赠基金，斯文森的方法也依然能提供某种程度的帮助，帮你管理好你的401（K）账户、个人退休账户（IRA）或其他退休金计划。通过将多种资产组合投资于“不相关的”多个领域，你就能获得超出市场平均值的回报率，以下是斯文森提出的投资需遵循的几个原则。 在《非传统的成功》一书中，斯文森提出了以下三条较为普遍适用的建议： 1 投资多元化，可覆盖上述建议的六种资产分类。 2 根据最初的权重，定期重新平衡一下上述六种资产的投资结构（一年一次或两次）。 3 重点关注成本低的指数基金和交易所交易基金。 斯文森对积极管理共同基金一直持批判的态度。他认为这种管理因为其高昂的费用、税率和竞争者不可比拟的优势，根本不可能战胜市场（如上所述）。关于投资技巧，这位耶鲁的投资专家有很高的标准：“在美国大约一万个共同基金中，仅有几十个可以称得上是考虑周详的。” “吃自己的蛋糕” 你可能会在积极管理的游戏中获胜，但这极其困难。你见过哪怕只是“一小撮真正的天才投资家”吗？他们兼具“诚实、热情、耐力、聪明、勇气以及有竞争力”的优点？他们能把自己的利益和客户或委托人的利益紧紧地联系在一起？首先，斯文森比较倾向于推崇高水平的“共同投资”方式，即投资管理人将自己的资产的一大部分也投进了向客户推荐的基金或者管理账户中，“一些高素质的投资管理人常常为‘吃自己的蛋糕’而感到骄傲。” 大部分基金或资金管理人很少采用“共同投资”的方式，实际上，在如此众多的共同基金中，采用并列投资的人简直少之又少。耶鲁大学捐赠基金投资的一个特点就是：寻找专门那些仅投资于稀少的“集中投资组合”，而且常常不受欢迎。他们让资金管理人在彼此之间展开竞争，如果有哪位管理人的表现劣于其竞争对手，将遭遇被淘汰的命运--在新的全球经济中，这是“创造性破坏”的又一典范。 其他常春藤盟校采纳耶鲁模式 斯文森的非传统投资模式并不是无人关注，其他如斯坦福和哈佛之类的精英学校也开始效仿其模式。整体来看，这个表现最佳的大学捐赠基金，在过去的十年里收获了高达15%的利润，轻松地跃居养老金计划和美国的股市指数之上。哈佛大学的捐赠基金，由穆罕默德·埃尔-埃利安(Mohamed ElErian)管理，是全世界最大的捐赠基金。二十年前，基金的大约80%都被投资于国内的股票和债券。如今在埃尔-埃利安的管理下，它看起来已经和从前大不相同了：31%投资于国外和国内的股票；35%投资于美国债券和其他固定收益证券；17%投资于套利基金；另外31%投资于硬资产，其中包括不动产、木材和能源。通过将投资扩展到国外市场，尤其是新兴市场，哈佛捐赠基金在过去一年中增值23%，达到350亿美元，回报率超过了标准普尔500指数3个百分点，这主要得益于新兴市场证券，其回报率达到了44%之多。 打败市场不容易，但并非不可能 斯文森和他的共同投资者得到了高额的回报，不过耶鲁、哈佛和其他常春藤盟校的投资经理们大都拥有超越普通投资者的技巧和专业知识。在《非传统的成功》一书中，斯文森建议大部分投资者最好还是限于股市指数投资策略。根据杰里米·西格尔和他的智慧树公司的经验来看，你可以通过投资和股利挂钩的股票指数来提高回报率，而且这样做的风险也相对较小。 有效市场理论的极端版本否认在金融市场上存在被低估的价值，因为他们假设市场总是有效的，而且，公众可以不花费任何成本便获得足够的信息。但是，大家都知道，信息并不是没有成本的，而且对于公众来说，很多信息是得不到的，大额资金却可以通过知道内情的内部人士获知股票的相关信息，而公众对此常常束手无策。内部人员和知情人士常常先于公众知道公司的真实状况，因此他们可以据此获利，而且，可悲的是，公众在多数情况下都对经济的发展趋势一无所知，所以他们并不能对现实世界中发生的经济事件加以判断，进而做出有利的选择。许多荒谬的理论竟然还宣称，投资者和分析人士可以从错误投资的经历中总结教训，获利的大门永远向那些有敏锐洞察力和了解经济趋势的人敞开着。 在探索增加储蓄和更加精明地利用我们的退休基金方面，行为经济学家已经为我们创造了奇迹，同样的奇迹能发生在公众退休金项目--社会保障上吗？在接下来的几章里，我会提出一个有争议的议题，就以在智利取得举世瞩目成就的养老金改革作为研究对象吧！不过，这种成功的改革能被复制到美国吗？让我们拭目以待。